作者：王文

　　引言：中国的经济改革一开始就向着市场化的方向前进，从有计划的商品经济到商品经济再到市场经济，是中国经济改革的必然选择。中国股票市场的成立，无疑是这一过程中的重要而伟大的事件。股票市场是市场经济的重要组成，中国股票市场的成立表明了中国进行市场化改革的决心和毅力。从成立至今，在短短的十年中，中国股票市场不仅为国有企业改革输送了数以千亿的资金，为国有企业脱贫解困、改制改造作出了重要的贡献，同时也极大的推动了中国经济改革的步伐，使市场精神深入人心，为建立有中国特色的社会主义市场经济凝聚了精神力量。

　　但是，很明显，中国股票市场的成立，是行政行为的结果，行政行为以及非流通股和流通股的分裂，使中国股票市场带有先天的弊端。在十年的发展过程中，庄家横行，肆意操纵股价；上市公司造假作假，欺诈上市；上市公司配合庄家，虚增利润，欺骗投资者；国有股、法人股一股独大，不利于公司法人治理结构的建立，并且严重侵蚀了中小股东的权益。种种劣迹，不胜枚举。加上非流通股和流通股的分裂，造成市场价格严重扭曲，市场效率极其低下。在国有经济实施有进有退的战略调整、中国加入WTO的背景下，中国股票市场的市场化改造变得极为迫切。中国股票市场只有进行彻底的市场化改造，改变非流通股和流通股的分裂现状，实现股份全流通，才能满足战略调整和进一步改革开放的要求，才能提高资源配置效率，促进国民经济持续、快速、健康发展，才能保证股票市场自身长期稳定发展。国有股减持是国有经济战略调整的具体实施，它应该以股票市场基本完成市场化改造为前提。当前讨论国有股减持，就首先得考虑股票市场的市场化改造。根据对历史的反思和对现状的充分认识，我认为中国股票市场需要“推倒重来”。我的国有股减持方案就是基于这一思想提出的。

　　一、在现有非流通股股东和流通股股东中按照出资重新划分股权按照我国股票市场目前的发行机制，上市公司股票划分为国有股、法人股和公众股，而公众股的发行定价及流通是在国有股、法人股不流通的前提下进行的(“暂不流通”，一年两年，还是十年二十年，太含糊，不能作为法律依据)。如果股票全流通，那么公众股的发行价格将远远低于现在的发行价格，公众股的二级市场价格也将远远低于现在的价格。国有股现在减持，实际上破坏了股市原有的规则。但是按照市场化的要求，国有股必须以市场价减持，这必然使二级市场大幅度下跌，极有可能崩溃。国有经济战略调整、股票市场的完全市场化改造使得国有股必须减持，股票市场又不能因此而崩溃，那么我们就要对中国股票市场从机制和结构上重新打造，一方面满足国有股减持的需要，另一方面满足股票市场连续性和稳定性要求，使股票市场健康发展，提高资源配置效率。如何重新打造中国股票市场？我认为，首先要承认流通股股东对上市公司的直接投资在上市公司的发展中发挥了重要的、甚至是不可或缺的作用。而由于历史的原因，这些投资只获得了很少的股权。其次，由于目前国有股减持破坏了股市原有的规则，原来的股权划分显得非常不合理，必须对上市公司股权重新划分，即：在现有非流通股股东和流通股股东中按照出资重新划分股份。这就是我所谓“推倒重来”。

　　二、如何按照出资重新划分股份第一步：确定双方出资。假设一家上市公司上市时净资产有6000万元，折合国有股、法人股6000万股；发行4000万公众股，每股价格5元，募集资金2亿；那么，非流通股股东出资就为6000万，流通股股东出资则为2亿。

　　第二步：，按照股份公司同资同股的原则，非流通股股东和流通股股东股份比例应为：0.6∶2第三步：以流通股为标准，重新确定非流通股股数。上例中，非流通股股数为0.6?4000万=2400万。此上市公司股本构成为：非流通股2400万，流通股4000万，总股本6400万。

　　三、重新划分股份后，所有股份可以在现在的二级市场以市场价流通完成股本结构重新建造之后，即可宣布国有股、法人股可在二级市场以市场价流通，流通时间由国有股、法人股股东自行决定，但上市未满三年的，必须上市后三年才能流通。

　　四、减持实例分析以000050深天马为例。深圳天马微电子股份有限公司1995年发行公众股。根据招股说明书，“截止1993年4月30日,经深圳市资产评估事务所评估(深资评报字[1903]第077号),并经深圳市投资管理公司(深投确认字[1993]108号)确认,本公司评估前帐面资产净值为7,835.99万元,资产评估增值1,187.30万元,评估后资产净值为9,022.89万元。经深圳市人民政府深府函[1994]19号文批准,其中6,450.00万元折为6450万股法人股(中航技深圳公司持有5160万股,深圳市投资管理公司持有1290万股),2,572.89万元作为改组后本公司资本公积金”，“发行新股，每股面值1.00元之人民币普通股11,000,000股，每股售价4.50元人民币”实收资金4602万元(扣除发行费)。

　　1996年底该公司以总股本8305万股计算，每10股配3股，每股配股价格为人民币5.50元，由于公司已于1997年7月8日实施1996年度分红方案(每10股送1股派￥0.80元现金)，按配股前总股本9135.5万股计算，实际配股比例为每10股配2.727273股；社会公众股股东除可按10∶2.727273的比例认购本次配股外，还可根据自己的意愿按10∶2.221638的比例受让国有股股东的部分配股权，国有股配股权转让费为每股0.20元人民币。本次配股法人股东应配1702.8万股，法人股股东深圳中航实业股份有限公司已承诺认购全部1702.8万股获配股份，国有股股东应配425.7万股，国有股股东深圳市投资管理公司已承诺认购其中130万股配股，并将其余295.7万股配股权，以每股0.20元的价格，转让与本公司社会公众股股东。在股权登记日1998年3月30日收市后，在深圳证券登记公司登记在册的“深天马A”股的社会公众股股东，可按10∶2.727273的比例获得深天马配股权，简称“天马A1配”，代码为“8050”，认购价格为每股5.50元；社会公众股东还可按10∶2.221638的比例，获得国有股股东转让的深天马配股权；简称“天马A2配”，代码为“3050”，认购价格为每股5.70元(含每股0.20元转让费)。

　　深天马又于2001年1月份增发新股1650万股，募集资金35293万元。

　　1995年流通股股东和非流通股股东出资比例为：4602∶9022.89，重新划分股份后，非流通股股份应为：9022.89?4602*1100(流通股加职工股)=2156.71万股。

　　1995年每10股送1股，流通股股份为1100*1.1=1210万股，非流通股股份为2156.71*1.1=2372.38万股，股份总额为3582.38万股。

　　1997年每10股送1股，流通股股份为1210*1.1=1331万股，非流通股股份为2372.38*1.1=2609.62万股。股份总额为3940.62万股。1998年公众股股东配股出资为：658.70(配股加转配股，配股上市说明为640.70万股，18万股差额不详)*5.5=3622.85万元，法人股股东配股出资为1720.80(实配股)*5.5=9464.40万元，国有股股东配股出资为130(实配股)*5.5=715万元，总共配股658.70+1720.80+130=2509.50万股，扣除发行费，配股股东出资为13203.62万元(根据配股上市说明)。原股东出资为：18819.13万元(1997年年报净资产值)。以原股东股份为基准，配股股东股份应为13203.62?18819.13*3940.62=2764.76万股。配股后，流通股配股应为2764.76(应配得)?2509.50(实配得)*658.70=725.70万股，流通股应为1331+725.70=2056.70万股，实为1331+658.70=1989.70万股；非流通股配股应为2764.76?2509.50*1850.80(1720.80+130)=2039.06万股，非流通股应为2609.62+2039.06=4648.68万股。以流通股为基准，非流通股按比例应为1989.70?2056.70*4648.68=4497.24万股。股份总额为1989.70+4497.24=6486.94万股。

　　2001年增发，增发股股东出资为25293万元，原股东出资为351374024元(增发时净资产值)。以原股东股份为基准，增发股股份应为252930000?351374024*6486.94=4669.50万股，流通股股份应为1989.70+4669.50=6659.20万股，实为1989.70+1650=3639.70万股。

　　以流通股为基准，非流通股按比例应为3639.70?6659.20*4497.24=2458.04万股，股份总额为2458.04+3639.70=6097.74万股股。

　　经过重新划分股份后，第一大股东深圳中航实业股份有限公司持有非流通股7946.40?9637.30(原非流通股总额)*2458.04=2026.77万股，持股比例为33.24%，第二大股东深圳市投资管理公司持有非流通股431.27万股，持股比例为7.07%。第一大股东深圳中航实业股份有限公司仍处于相对控股地位。

　　重新划分股份后深天马每股净资产为351374024?60977400=5.76元，每股收益为13277(原股份总额)?6097.74(重新划分股份后总额)*0.2239(2000年年报每股收益)=0.4876元。二级市场以50倍市盈率定价为24.5元，较目前(2002年1月21日)二级市场价格13元(市盈率60倍)，将上涨11.5元。非流通股在二级市场减持可得2458.04*24.5=602219800元，原出资为9022.89(第一次发行新股时净资产值)+9464.40(法人股股东配股出资)+715(国有股股东配股出资)=19202.29万元，增值410196900元，增值2.14倍。流通股原出资4602(发行出资)+3622.85(配股出资)+25293(增发出资)=33517.85万元,二级市场价值3639.70*24.5=891726500元，增值55654.8万元，增值1.66倍。如果按照净资产值减持方案，非流通股减持可得9637.30(原股数)*1.2(定价系数)*2.89(2000年年报每股净资产值)=334221564元，增值142198664元，增值0.74倍。二级市场以50倍市盈率定价为11元(0.2239*50)，二级市场价格将下跌2元。流通股价值3639.7*11=400367000元，增值65188500元，增值0.19倍。反观二级市场，从2200点跌到今天的1350点，已跌去38.64%，再跌20%，市场将无法承受。由此可以看出，我的减持方案是一个既能增强市场信心，又能实现投资各方多赢的方案，而且无需拍卖、补偿，社会成本也低于净资产值减持方案，是一个更可行的方案。

　　如果有的上市公司重新划分股份后，第一大股东失去了控股地位，可以向第一大股东定向增发股份，以满足其相对控股要求。增发价以新股发行平均市盈率确定，并不低于净资产值，发行三年后流通。

　　至于有B股和在其他国家上市的公司，由于人民币还没有实现自由兑换，可以留待以后解决，此次不予考虑。

　　这一方案符合市场经济的基本原则，满足国有资产保值增值，股票市场持续性和长期健康发展要求。并且社会成本较低，具有较好的可行性。相信可以为各方所接受。

　　王 文国有股减持方案设计

　　王文 云南民族学院研究生处

　　引言：中国的经济改革一开始就向着市场化的方向前进，从有计划的商品经济到商品经济再到市场经济，是中国经济改革的必然选择。中国股票市场的成立，无疑是这一过程中的重要而伟大的事件。股票市场是市场经济的重要组成，中国股票市场的成立表明了中国进行市场化改革的决心和毅力。从成立至今，在短短的十年中，中国股票市场不仅为国有企业改革输送了数以千亿的资金，为国有企业脱贫解困、改制改造作出了重要的贡献，同时也极大的推动了中国经济改革的步伐，使市场精神深入人心，为建立有中国特色的社会主义市场经济凝聚了精神力量。

　　但是，很明显，中国股票市场的成立，是行政行为的结果，行政行为以及非流通股和流通股的分裂，使中国股票市场带有先天的弊端。在十年的发展过程中，庄家横行，肆意操纵股价；上市公司造假作假，欺诈上市；上市公司配合庄家，虚增利润，欺骗投资者；国有股、法人股一股独大，不利于公司法人治理结构的建立，并且严重侵蚀了中小股东的权益。种种劣迹，不胜枚举。加上非流通股和流通股的分裂，造成市场价格严重扭曲，市场效率极其低下。在国有经济实施有进有退的战略调整、中国加入WTO的背景下，中国股票市场的市场化改造变得极为迫切。中国股票市场只有进行彻底的市场化改造，改变非流通股和流通股的分裂现状，实现股份全流通，才能满足战略调整和进一步改革开放的要求，才能提高资源配置效率，促进国民经济持续、快速、健康发展，才能保证股票市场自身长期稳定发展。国有股减持是国有经济战略调整的具体实施，它应该以股票市场基本完成市场化改造为前提。当前讨论国有股减持，就首先得考虑股票市场的市场化改造。根据对历史的反思和对现状的充分认识，我认为中国股票市场需要“推倒重来”。我的国有股减持方案就是基于这一思想提出的。

　　一、在现有非流通股股东和流通股股东中按照出资重新划分股权按照我国股票市场目前的发行机制，上市公司股票划分为国有股、法人股和公众股，而公众股的发行定价及流通是在国有股、法人股不流通的前提下进行的(“暂不流通”，一年两年，还是十年二十年，太含糊，不能作为法律依据)。如果股票全流通，那么公众股的发行价格将远远低于现在的发行价格，公众股的二级市场价格也将远远低于现在的价格。国有股现在减持，实际上破坏了股市原有的规则。但是按照市场化的要求，国有股必须以市场价减持，这必然使二级市场大幅度下跌，极有可能崩溃。国有经济战略调整、股票市场的完全市场化改造使得国有股必须减持，股票市场又不能因此而崩溃，那么我们就要对中国股票市场从机制和结构上重新打造，一方面满足国有股减持的需要，另一方面满足股票市场连续性和稳定性要求，使股票市场健康发展，提高资源配置效率。如何重新打造中国股票市场？我认为，首先要承认流通股股东对上市公司的直接投资在上市公司的发展中发挥了重要的、甚至是不可或缺的作用。而由于历史的原因，这些投资只获得了很少的股权。其次，由于目前国有股减持破坏了股市原有的规则，原来的股权划分显得非常不合理，必须对上市公司股权重新划分，即：在现有非流通股股东和流通股股东中按照出资重新划分股份。这就是我所谓“推倒重来”。

　　二、如何按照出资重新划分股份第一步：确定双方出资。假设一家上市公司上市时净资产有6000万元，折合国有股、法人股6000万股；发行4000万公众股，每股价格5元，募集资金2亿；那么，非流通股股东出资就为6000万，流通股股东出资则为2亿。

　　第二步：，按照股份公司同资同股的原则，非流通股股东和流通股股东股份比例应为：0.6∶2第三步：以流通股为标准，重新确定非流通股股数。上例中，非流通股股数为0.6?4000万=2400万。此上市公司股本构成为：非流通股2400万，流通股4000万，总股本6400万。

　　三、重新划分股份后，所有股份可以在现在的二级市场以市场价流通完成股本结构重新建造之后，即可宣布国有股、法人股可在二级市场以市场价流通，流通时间由国有股、法人股股东自行决定，但上市未满三年的，必须上市后三年才能流通。

　　四、减持实例分析以000050深天马为例。深圳天马微电子股份有限公司1995年发行公众股。根据招股说明书，“截止1993年4月30日,经深圳市资产评估事务所评估(深资评报字[1903]第077号),并经深圳市投资管理公司(深投确认字[1993]108号)确认,本公司评估前帐面资产净值为7,835.99万元,资产评估增值1,187.30万元,评估后资产净值为9,022.89万元。经深圳市人民政府深府函[1994]19号文批准,其中6,450.00万元折为6450万股法人股(中航技深圳公司持有5160万股,深圳市投资管理公司持有1290万股),2,572.89万元作为改组后本公司资本公积金”，“发行新股，每股面值1.00元之人民币普通股11,000,000股，每股售价4.50元人民币”实收资金4602万元(扣除发行费)。

　　1996年底该公司以总股本8305万股计算，每10股配3股，每股配股价格为人民币5.50元，由于公司已于1997年7月8日实施1996年度分红方案(每10股送1股派￥0.80元现金)，按配股前总股本9135.5万股计算，实际配股比例为每10股配2.727273股；社会公众股股东除可按10∶2.727273的比例认购本次配股外，还可根据自己的意愿按10∶2.221638的比例受让国有股股东的部分配股权，国有股配股权转让费为每股0.20元人民币。本次配股法人股东应配1702.8万股，法人股股东深圳中航实业股份有限公司已承诺认购全部1702.8万股获配股份，国有股股东应配425.7万股，国有股股东深圳市投资管理公司已承诺认购其中130万股配股，并将其余295.7万股配股权，以每股0.20元的价格，转让与本公司社会公众股股东。在股权登记日1998年3月30日收市后，在深圳证券登记公司登记在册的“深天马A”股的社会公众股股东，可按10∶2.727273的比例获得深天马配股权，简称“天马A1配”，代码为“8050”，认购价格为每股5.50元；社会公众股东还可按10∶2.221638的比例，获得国有股股东转让的深天马配股权；简称“天马A2配”，代码为“3050”，认购价格为每股5.70元(含每股0.20元转让费)。

　　深天马又于2001年1月份增发新股1650万股，募集资金35293万元。

　　1995年流通股股东和非流通股股东出资比例为：4602∶9022.89，重新划分股份后，非流通股股份应为：9022.89?4602*1100(流通股加职工股)=2156.71万股。

　　1995年每10股送1股，流通股股份为1100*1.1=1210万股，非流通股股份为2156.71*1.1=2372.38万股，股份总额为3582.38万股。

　　1997年每10股送1股，流通股股份为1210*1.1=1331万股，非流通股股份为2372.38*1.1=2609.62万股。股份总额为3940.62万股。1998年公众股股东配股出资为：658.70(配股加转配股，配股上市说明为640.70万股，18万股差额不详)*5.5=3622.85万元，法人股股东配股出资为1720.80(实配股)*5.5=9464.40万元，国有股股东配股出资为130(实配股)*5.5=715万元，总共配股658.70+1720.80+130=2509.50万股，扣除发行费，配股股东出资为13203.62万元(根据配股上市说明)。原股东出资为：18819.13万元(1997年年报净资产值)。以原股东股份为基准，配股股东股份应为13203.62?18819.13*3940.62=2764.76万股。配股后，流通股配股应为2764.76(应配得)?2509.50(实配得)*658.70=725.70万股，流通股应为1331+725.70=2056.70万股，实为1331+658.70=1989.70万股；非流通股配股应为2764.76?2509.50*1850.80(1720.80+130)=2039.06万股，非流通股应为2609.62+2039.06=4648.68万股。以流通股为基准，非流通股按比例应为1989.70?2056.70*4648.68=4497.24万股。股份总额为1989.70+4497.24=6486.94万股。

　　2001年增发，增发股股东出资为25293万元，原股东出资为351374024元(增发时净资产值)。以原股东股份为基准，增发股股份应为252930000?351374024*6486.94=4669.50万股，流通股股份应为1989.70+4669.50=6659.20万股，实为1989.70+1650=3639.70万股。

　　以流通股为基准，非流通股按比例应为3639.70?6659.20*4497.24=2458.04万股，股份总额为2458.04+3639.70=6097.74万股股。

　　经过重新划分股份后，第一大股东深圳中航实业股份有限公司持有非流通股7946.40?9637.30(原非流通股总额)*2458.04=2026.77万股，持股比例为33.24%，第二大股东深圳市投资管理公司持有非流通股431.27万股，持股比例为7.07%。第一大股东深圳中航实业股份有限公司仍处于相对控股地位。

　　重新划分股份后深天马每股净资产为351374024?60977400=5.76元，每股收益为13277(原股份总额)?6097.74(重新划分股份后总额)*0.2239(2000年年报每股收益)=0.4876元。二级市场以50倍市盈率定价为24.5元，较目前(2002年1月21日)二级市场价格13元(市盈率60倍)，将上涨11.5元。非流通股在二级市场减持可得2458.04*24.5=602219800元，原出资为9022.89(第一次发行新股时净资产值)+9464.40(法人股股东配股出资)+715(国有股股东配股出资)=19202.29万元，增值410196900元，增值2.14倍。流通股原出资4602(发行出资)+3622.85(配股出资)+25293(增发出资)=33517.85万元,二级市场价值3639.70*24.5=891726500元，增值55654.8万元，增值1.66倍。如果按照净资产值减持方案，非流通股减持可得9637.30(原股数)*1.2(定价系数)*2.89(2000年年报每股净资产值)=334221564元，增值142198664元，增值0.74倍。二级市场以50倍市盈率定价为11元(0.2239*50)，二级市场价格将下跌2元。流通股价值3639.7*11=400367000元，增值65188500元，增值0.19倍。反观二级市场，从2200点跌到今天的1350点，已跌去38.64%，再跌20%，市场将无法承受。由此可以看出，我的减持方案是一个既能增强市场信心，又能实现投资各方多赢的方案，而且无需拍卖、补偿，社会成本也低于净资产值减持方案，是一个更可行的方案。

　　如果有的上市公司重新划分股份后，第一大股东失去了控股地位，可以向第一大股东定向增发股份，以满足其相对控股要求。增发价以新股发行平均市盈率确定，并不低于净资产值，发行三年后流通。

　　至于有B股和在其他国家上市的公司，由于人民币还没有实现自由兑换，可以留待以后解决，此次不予考虑。

　　这一方案符合市场经济的基本原则，满足国有资产保值增值，股票市场持续性和长期健康发展要求。并且社会成本较低，具有较好的可行性。相信可以为各方所接受。

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

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