饶志均 恒信证券

　　在证券市场节节败退的背景下，国务院主导的全流通研讨会越来越倾向于在如下两种模式中进行选择：一种模式是以净资产值为核心，以过去3年每股收益水平决定其系数，如过去3年平均每股收益为0.1元，即其系数总和为1.1,乘上其净资产，即得出转让价格。另一模式，则是以净资产值为底价，以非流通股的一部分向社会公开竞价转让，全流通前的历史均价和中标价的差额即为向原流通股股东补偿的金额。

　　与此同时，反对净资产定价的声音也日渐增多，就连我所敬佩的吴敬琏教授也提出“只能以净资产与市价这两种价格之间的某一价格作为“非流通股”的实质上的转让价格标准”，然后对流通股东进行补偿。

　　在这种舆论背景下，本人对证券市场的前景忧心忡忡。作为一名证券从业人员，我是如此贴近这个市场，多么希望如今血肉横飞的股市恶梦早日结束，多么希望中国证券市场能够恢复平稳、健康的发展；全流通方案的选择在我心中是如此的沉重，因为它将是中国证券市场的生死抉择。

　　在我看来，这两种配售类的全流通方案将导致两种截然相反的市场效果。

　　第一类方案，非流通股低价流通，在全部向流通股东配售的前提下，能够消除全流通带来的负面影响，保持市场平稳向上。第二类方案，非流通股高价流通，在市场资金极度匮乏的崩盘引力与国家对流通股东补贴效应的共同作用下，将导致一个畸形市场的产生，崩盘也将是最终的结局。

　　根据目前的环境，一个成功的非流通股流通方案除本身切实可行外，还有两个基本的要求：

　　1.国有股的保值增值。不管国有股的资产如何形成，我们都应该承认这个现实，这是国家的底线。任何违背此原则的方案都是不可能成功的。

　　2.保持证券市场的平稳。非流通股就算是以净资产流通，对证券市场也是一个长期的巨大的资金压力，如果方案设计稍有不慎，不能很好地给流通股东以补偿，甚至损害流通股东利益。投资者必然以脚投票。在这种背景下的以脚投票绝不会是简单的下跌，而是崩盘，从而导致方案失败。

　　我们就以此来考察者两个方案：

　　竞价后补偿方案

　　它的支持者认为，而在全流通的压力下，现有流通股的市价将会跌至某一价格，而竞价的结果都将接近市场价，在全流通的基础上竞价产生的价格，就是全流通股票的合理价格。然后以历史均价和中标价的差额向原流通股股东补偿。

　　初看起来，此方案的确像它的支持者所说的，是既能合理确定非流通股价格又兼顾投资者利益的一个稳定市场的多赢方案。但它却经不起市场的检验。

　　1.合理价格不会产生，结果是非流通股的高价流通要发现全流通股的合理流通价格并非难事，在在全流通的基础上通过完全的市场竟价产生的价格，就是一个合理的价格，但它将以股市崩盘为代价。现在此方案设计者希望通过对流通股东的补偿来阻止股市崩盘，可以说他暂时做到了，但同时却失去了合理价格的发现功能。

　　我们假设一种最简单的补偿办法：某一只股票的历史均价为10元，政府将对全流通导致的损失全额补偿，也就是说如果竞价的结果是5元，流通股东将得到差价补偿5元。在这种情况下，10元以下购入流通股的投资者都将只赢不亏，在这种确定的预期下，股价就必然停留在低于10元而靠近10元的某一个价格，而市场竞价将接近市价，从而导致在政府补贴的支撑作用下，国有股、法人股的高价流通。

　　可以说，无论用什么巧妙的方法来进行补偿，市场都能够找到一个确定的盈亏平衡价格，此方案实质上是一种定价的全流通方法，而且是高价全流通。

　　2.非流通股高价流通所带来的巨大资金压力与补贴效应催生出一个畸形市场此定价方法将使整体减持价格在历史均价以下的一个非常高的水平。前两次减持表明，国有股高价减持的压力会导致股市崩盘，高价全流通的压力更加是不可想象。而在这种压力下，股价在政府补贴作用下拒绝下跌，必将形成畸形的证券市场。具体是怎样的畸形市场本人不敢断言，一个可以预见的可能就是，这是一个股价虚高、振幅极小、成交量极低的无效市场，因为任何利好因素都不可能冲破高价全流通的压力，任何利空因素都不能够打破确定补贴效应的支撑。最后，一旦补贴完成，高企的股价将轰然倒下，股市的崩溃仍是不可避免的。

　　通过以上分析，竞价后补偿，实质就是一个高价配售方案，它在最大限度满足了国有股增值要求同时，以政府补贴方式维持证券市场的虚假稳定，最终将被证明是一个失败的方案。

　　净资产方案

　　首先，以净资产为核心的定价使能够保证国有股保值增值的。在国有股在新股发行、增发、配股溢价发行中早已实现增值，而净资产定价实际上就是在已增值的基础之上，再一次地实现保值增值，这必然是国家能够接受的价格。

　　然后，让我们考察方案在实施过程中能否维持证券市场的稳定。我认为，配售方案要为市场所接受，必须满足以下两个条件：

　　1.价格足够低。能够拉回原有市场因部分流通导致的失真价格，从而吸引新的资金进入，抵消全流通带来的资金压力；并能够补偿流通股东的损失，保证存量资金最低限度的流出。这也是全流通过程中保持股市平稳的基础。高价全流通的后果我也不必多说，历史已经证明了它的失败。

　　2.配售应全部面向流通股东。因为低价配售实质上是对流通股东在全流通过程中损失的补偿，如果这种补偿转移给了非流通股东，将意味着减少对流通股东的补偿。这也将引起市场反对而导致股市下跌，补偿转移的比例越大跌幅越深，直至崩盘。

　　我们以上海梅林为例，讨论此方案对市场的影响。

　　上海梅林：国有股2.04亿，流通股1.2亿，净资产2..42元，1998年—2000年平均每股收益0.24元每股。2002年1月21日收盘价11.27元。各项数据均属中等水平的股票。

　　流通股市盈率47倍，非流通股流通价格2..42*1.24=3元，在全部对流通股东配售的情况下，全流通后的预期价格将是：(2.04*3+1.2*11.27)/(1.2+2.04)=6.06元，市盈率25倍。可以看到，配售后的股价与市盈率降低近一倍。虽然非流通股真正全流通是十几年之后的事情，但市场将肯定的预计到这个结果，于是个股投资价值凸现，它对增量资金的吸引力将抵销甚至超过全流通带来的资金压力，保证股价的稳定。

　　在对流通股东1：1配售，其余向社会公众发售的情况下，全流通后的预期价格将是：(3+11..27)/2=7.14元，市盈率30倍。在对流通股东1：0.5配售的情况下，全流通后的预期价格将是：(0.5*3+11.27)/1.5=8.51元，市盈率35倍。为什么同样的价格配售会导致不通的结果，根本的原因就是部分配售将本属二级市场的价格差转移到一级市场，导致二级市场价格与市盈率降幅减少。显而易见，随着配售比例的减少，市场将逐渐丧失对新资金的吸引力，同时由于大量低价筹码的出现，又使二级市场增加不确定的利空因素，导致原流通股东出逃，股价下跌。方案仍有可能以失败告终。

　　以上分析可以看到，净资产全额配售，能够在国有股保值增值的前提下，保证股市的稳定，是一个成功的全流通方案。而净资产部分配售，因其不确定性很难维持稳定的市场环境，方案可能失败。

　　其实这两种全流通方案，相信只要是具备一定市场知识的人，都能自行判断它们的可行性。国有股减持实践已经证明高价减持意味着什么，中国证券市场所面临的险恶境地也是显而易见，但为什么高价的全流通方案总是会变着法儿不断推出呢？现在有一种声音认为：除填补社保基金缺口这一众所周知的原因外，中央、地方政府高层所涉及的一部分利益集团、个人；上市公司高层；部分券商等这样一些有着巨大“能量”的集团或个人，拥有大量的法人股，他们有足够的能力影响全流通方案，使法人股得以高价出售，这就是高价全流通背后的原因。虽然这种说法并无证据，但也不无道理。因此，笔者建议：非流通股持有者、与非流通持有者又利害关系的人，应该回避全流通方案的设计与决策，消除市场的疑虑，以示公正。

　　随着本文的完成，深成指又跌去102点，现时的股市，时间也是生命，股价越低，全流通方案的回旋余地就越小。全流通方案的决策者们，证券市场的生死掌握在你们手中，我恳求你们，快点为中国证券市场作出选择吧！3600万投资者，1.2亿股市人口将判断你们是否能够代表他们的根本利益！历史将见证你们是中国证券市场的功臣还是罪人！

　　新浪编者注：本文为作者授权新浪网独家刊登之作品，本文观点纯属作者个人意见，与本网站立场无关。所有媒体及网站要转载，请致电：(010)62630930转5151联系。非常感谢广大网友对新浪财经频道的支持与合作，欢迎踊跃投稿。(附：新浪网财经频道征稿启事)

   闪烁短信--时尚至爱  动感短信--最佳祝福
      送祝福的话，给思念的人--新浪短信言语传情！