刘纪鹏

　　2002年是中国入世后资本市场至关重要的一年。这一年有诸多因素会对我国资本市场的发展产生重要影响，其中一个重要的因素是从国家股减持所引发的非流通股可流通问题，从投资人的角度看，它是决定资本市场走势的最直接因素，由此而被市场各方高度重视。

　　一、指导思想的转变

　　从过去的一年看，国家股减持和由此引发的非流通股流通问题是证券市场争议最大的问题，也是给市场带来巨大波动的问题。对这一问题的认识，投资人从对国家股减持的不认同导致选择“用脚投票”，从对这一问题的忧虑、恐惧到产生情绪对立，变成了中国资本市场的不稳定因素。由于问题悬而未决，新的一年里，人们仍然对此悲观怀疑、十分敏感。这个问题的不确定性是决定2002年市场走势最重要的因素。

　　然而，应看到中国证监会在去年末已调整了解决这一问题的思路，采用自下而上、广泛征集、反复比较、择优选择的市场化取向，在不到一个月的时间里，就征集到4000多份方案，充分表明投资人对中国证监会果断调整决策程序，与市场达成共识的认知，其意义有三：第一，证监会不回避矛盾，敢于啃硬骨头，对国家股减持和非流通股流通这一长期困扰我国资本市场规范发展的“拦路虎”开刀的坚定信心，并在与投资人共同攻克中国资本市场这一最大难关上迈出了可喜的一步；第二，监管部门的指导思想发生重大变化，从简单执行为筹集社保基金进行国家股减持任务转化到以市场规范化和上市公司股本结构统一性的方针上来；从过去只考虑筹集社保基金，不顾市场反应推行国家股减持转化到根据国情，尊重市场，维护投资人利益的基本定位上来；第三，通过投资人积极参与这一重大决策的过程，消除对立情绪，排除了诸如政府终止原国家股减持方案就是向市场低头和干预市场的噪音和干扰，有关各方正在努力寻找能够实现多赢的方案。

　　上述是我们判断在2002年由国家股减持所引发的非流通股可流通方案内容和实施步骤取向的重要依据。

　　二、走出两个误区

　　在这一问题上，监管部门和市场投资人应走出两个误区：

　　1、政府部门要走出的误区

　　政府部门最初简单从筹集社保基金出发，提出国家股可作为特殊股份类别，超越公司法和一般市场规则，只强调从市场上筹集社保基金减持国家股，既没考虑到非流通股流通给市场带来的振荡，也没从换位思维出发，站在市场投资人的立场考虑其相关利益，必然引发人们对非流通股流通的忧虑。

　　没有考虑到中国股份制起步所形成的特殊国情决定了非流通股和流通股是两类不同的股份(就象A股和B股，A股和H股一样)，并在统一它们时相应制定出合理的政策和法律依据，也由于政府部门始终未能走出资本市场是为国企服务的认识误区，则我国资本市场前十年是在为国有企业脱困服务，捆绑上市，并形成一股独大等问题。而未来十年又要为国企下岗职工的救济服务筹集社保基金，这显然是不行的。因为它无视资本市场与生俱来追求效率的属性，而是简单用计划手段强迫资本市场兼顾平等，这自然与资本市场的根本属性相悖。事实上，资本市场在追求效率时，国家完全可通过一般调控者身份获得的税收收入和作为普通流通股持有人获取的投资收益和转股收入来解决社会平等问题，那样兼顾平等和效率的关系，方为正确选择。

　　因此，新的国家股减持和非流通股流通方案的应做到：第一，把国家股减持与社保基金的筹措分开。国家股和其它股份一样，目的在于实现可流通，至于流通所带来的收入做什么，则是国家财政自己内部的事，与市场无关，不应该用一种国家股减持的目的是因为筹集社保基金似乎就可以搞特殊化，因此二者应分开；第二，把单一国家股减持取向转到解决整个市场非流通股份的流通上来。如仅从国家股减持出发，会误导我们制定政策的出发点，只有从解决非流通股可流通方面入手，才可把出发点引导到资本市场的规范化和统一性的正确目标上来。在非流通股流通的过程中，对市场的规范化和统一性的追求应优于简单筹集社保基金的目标。这样我们既可实现在按照市场经济“三公”规则制定政策解决这一难题时，纲举目张，一举多得，非流通股可流通导致的市场规范化和统一性必然会实现国家股的可流通，进而自然为筹集社保基金找到了一个符合市场化方向和平等原则的有效筹措方式，同时又解决了上市公司治理结构和维护投资人利益问题，在这个基础上，才有能正确理解周小川主席所说的国家股减持实现多赢方案的可能性是很大的。

　　2、市场要走出的误区

　　在这一问题上，目前市场存在的误区主要有二：首先，认为只要是国家股减持的方案就一定是利空，因此宁可让国家股减持方案搁置也不愿立即减持；其次，认为在这个问题上不可能实现多赢。加上市场中一些如就是要通过国家股减持来完成A股市场的革命性调整、政府暂停减持政策是干预股市的噪音影响，也使得人们不相信国家股减持方案最终会实现多赢。市场和投资人仍用怀疑的心态等待新的国家股减持政策的出台。

　　要让市场走出这一误区，由国家股减持引发的非流通股可流通模式的选择就至关重要，可以说，它是决定中国资本市场牛熊走势的分水岭。其实，无论是政府部门，还是市场投资人，都应采用换位思维和双向思维来判断这一问题，在我国的资本市场必须在稳定基础上健康发展的目标上各方是一致的。因此，对今年市场走势的判断不能排除这样一种设想，即如果出台的国家股减持方案是一个被市场投资人接受和欢迎的方案，市场又会出现何种走势呢？这是一个需要认真考虑和分析的重大问题，它对投资人的决策判断至关重要。

　　三、未来方案预想

　　1、给流通股股东补偿

　　从证监会征集的4000多份方案并归纳为七大类的披露结果看，主要方案有两个共同之处：第一，强调不应简单就社保基金筹措强调国家股减持方案，而应把国家股减持纳入非流通股可流通模式；第二，必须根据历史国情给流通股股东以补偿。

　　从证监会披露的汇总报告判断分析，新方案一定是建立在股份全流通的前提下，给予原流通股股东以充分必要的补偿。

　　(1)补偿依据

　　它建立在由于过去政策的原因导致非流通股份和流通股份成为两种股份类别，两类股份形成的历史不同，而且在转让方式上形成了巨大价差。因此一旦对接，低价非流通股和高价流通股并轨时，低价非流通股一定要向高价流通股作出补偿；

　　(2)补偿水平

　　这两类股份在市场上的价差决定了补偿水平，即单只股票历史价格平均值和该上市公司实行非流通股流通时股价下跌后与前者形成的价差；

　　(3)补偿来源

　　补偿方式和来源既可以是每个上市公司非流通股份对流通股份的补偿，也可将国家股作为一个大股东，用今后新上市公司(如银行、铁路)的国家股对现有国有股上市公司流通股东予以补偿。

　　2、方案的选择不应是唯一的

　　根据中国上市公司特点和分布状况，建立在全额流通和全额补偿基础上的非流通股可流通方案不会是唯一的，可考虑在七大类方案中鳞选出5-6个具体方案，而应用这些方案时应由上市公司根据自身特点自愿选择。应强调的是，必须注意处理好国家股、法人股大股东和中小股东之间的关系，处理好非流通股股东和流通股股东之间的关系。由于是建立在类别股份基础上，因此，非流通股的流通应通过股东大会或董事会来取得中小股东的共识，先取得共识者可先流通。在程序上把握好大股东、股东大会与董事会之间的关系非常重要。

　　3、方案推出的时间与步骤

　　首先，需要通过某种方式，如专家甄别或有关各方通过网上投票选择，从目前七类方案中汇总出5-6种具体方案。如进展顺利，应该在春节前可以完成。在有关各方团结一致、协调努力、善于妥协、取得共识的基础上，最终找到一个各方都能接受的方案。新的减持方案的公布力争在今年上半年推出，不宜久拖。

　　四、几个相关问题的把握

　　1、新股全流通问题

　　证监会初步汇总的报告提到各界人士的一个共同心愿是尽快实现新上市公司股份全流通，坚持“堵住源头，关门减持”的原则，即不再扩大非流通股份的存量是非常正确的。

　　但必须把握好两个方面：第一，新股全流通的时机。这一问题会对大盘和个股产生很大影响，因为新上市公司股份全流通，会导致新股价格远低于同行业、同等营利水平的已上市公司二级市场股价，从而产生很大的比价效应，导致个股和大盘下跌，这一方面会影响存量非流通股流通时对流通股股东的补偿水平，另一方面也会给市场带来不稳定的负面影响。因此，在时机上，正确的选择应是在现有存量上市公司非流通股份实现全流通后再推出，至少也要在宣布非流通股可流通方案的同时推出。使人们对存量非流通股份的流通有一个良好的预期，增加政策透明度，化解不稳定因素。因此，如果上半年能够推出已上市公司非流通股可流通方案的话，新股全流通方案则在下半年推出较好。第二，新股全流通发起人股份的锁定期。应规定新股全流通后发起人股份的锁定期，可考虑发起人股在新股上市挂牌后的三年或五年后方可流通。笔者倾向于五年的时间，通过一个较长时间消化新股全流通对中国股市的影响，而五年的时间也为我们解决存量股份的全流通赢得了时间。发起人股份的五年锁定期对上市公司也是有好处的，即使在招股书中明确了全流通，人们对发起人股份全流通也不会过于担心，新股全流通的公司在IPO时其价格也能稳定在一定水平上。新上市公司一上市就全流通不仅对市场影响较大，新增和存量非流通股份可流通没有时间差会使问题变得复杂，而且对新上市公司的IPO价格也是不利的。

　　2、法人股流通问题

　　目前，市场上的非流通股份除2400多亿国家股外，还有900多亿法人股，它和国家股均应被划为非流通股份类别，在这一类别里，他们是同质的，国家股如何补偿，法人股就应该如何补偿。法人股以补偿换流通，法人股股东应以相应的股权补偿换取可流通权。这一问题也是应该予以明确的，一并考虑。当然，法人股流通和向原流通股股东补偿的具体方式则应主要依靠上市公司内部解决，相信象用友股份这样的上市公司大股东是能够处理好这一问题的。而如果把法人股和国家股的解决分离开来，以后再去解决，成本太高。

　　3、“海归股”境内增发问题

　　随着去年7、8只“海归股”的境内高价增发，又引来了今年H股增发A股和红筹股在境内发行CDR募集人民币资金的新趋势。由于目前国内市场2/3的股份不能流通，因此在IPO一级市场募集时必然带来畸形的市盈率和与境外同股同权股票的巨大价差。如去年中石化在境内4.22元发行时,境外只有1.23元港币，就A股来说，超过1元面值的钱都进入了资本公积金。事实上，由于在募集后，境内外股票是同股同权的，两类股票平等地享有溢价收入形成的每股公积金，因此，境内外两个市场中，由于境内政策上的原因，国家股和法人股的不流通导致了A股股价高，境外H股股价和红筹股股价低，从而导致境内财富在瞬间向境外流失。这种由于政策不合理和市场不规范直接带来了境内投资人利益损失，应该避免。因此，“海归股”境内增发应该暂停，直到我们推出新的非流通股可流通方案之后，境内资本市场完成规范后再予以实施。

　　五、理性区分可流通和全流通

　　非流通股份可流通和全流通把股票卖光并不是一个概念。因为，大股东要想保持控制权，即使在可流通的条件下，也会合理把握自己股份转让的比例，而就这一比例来说，可能会在20-30%之间。因此，无论从法人股股东要保持控制权的角度，还是从国家股筹集社保基金的角度看，都是一个分年实施、逐步到位的进程。因此，对于2002年来说，非流通股可流通方案出台对大盘的实际影响是有限的。

　　综上所述，如果新的国家股减持方案和非流通股可流通方案会给投资人一个合理的补偿，那么，完全有理由相信，投资人不仅不会跑，甚至还会增持手中的流通股，这无疑会给市场带来一个良好前景。站在这样一个角度看，我们必须走出国家股减持和非流通股可流通方案的推出一定是重大利空的误区。建立在这样一个基础上来判断明年的走势才是客观和有说服力的。

　　最后，应指出的是，尽管本文对于非流通股可流通方案的出台持乐观态度，但是并不排除一种可能，这就是国家股的减持方案和非流通股可流通方案退而求其次，即在遇到种种障碍难以推出时，选择继续搁置，将其暂停的状态。从时间的把握看，如果在今年上半年不能顺利推出的话，根据2002年种种因素的判断，国家股减持方案可能会搁置到明年下半年之后再解决。这也是我们判断这一重大问题对今明两年股市影响的前提。(作者为首都经贸大学公司问题研究中心主任、教授)

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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