苏州证券王翀

　　虽然说国有股减持的最后方案没有出来，但其实大局已定。因为全社会公开征集方案和专家论证都已经进行得差不多了，剩下的也就是拍板定夺了。但可以肯定的是，所有可以考虑的意见都已经水落石出，最终的方案不会走出这些范畴，或者是其中几个的杂交品。否则就无法做到平衡各方面的利益，而政府在这个问题上采取的民主公平态度也会付诸东流。

　　既然如此，那么最后的方案必定是在被暂停的捆绑减持和国有资产出售底线净资产减持之间的一个折衷产品。我们不必去考虑它将是什么样子的，因为那都是无聊的猜测，并且我们关心的不是具体的形式，而是最终的实际影响。从这个角度考虑问题，就显得简单多了。这种不求过程而直接寻求结果的思考方式有助于在复杂纷乱的各种意见中看清国有股减持的面目，也无须考虑那些设计得如何精美的技术方案。

　　我们从确定的几个角度来寻求结果

　　首先国有股减持的最终结果肯定是对整体股票市场价格有一个降低的作用，因为只要低于市场价格出售，最终形成的市场价格就必然在现在的市场价格水平和减持价格水平之间。至于市场的供应量增加虽然也是一个很大造成价格下降的因素，但在这里反而是次要的了。既然降低是肯定的，就要考虑降低的过程是怎么样的，显然这个过程是渐进的，而不是一夜之间完成的，因为不可能在一个时点上集中把所有的国有股减持一起完成了，这缺乏基本的可操作性。因此，形式必然是部分执行了减持的公司股票价格先降低，随着这类公司的逐步增加，使整个市场价格水平完成一次降低过程，这个过程是平缓的，因为初期少数公司的价格低于平均水平并不能对整个市场价格产生显著向下拉动作用，反而会因为市场价格水平相对较高而对它产生向上提升的作用，随着减持数量的逐步增加，这种关心将逐步平衡，并且向整体价格下降的趋势发展。这种价格逐步降低的形成充分考虑了市场的稳定性，并且结合一些其它的市场管理手段，比如提升上市公司质量等其它辅助措施，最终甚至可以做到少降低甚至不降低。这对于稳定性的要求是充分满足的。这种情况好就好在它不会造成市场的价格下跌预期，因为减持有可能会成为一种获利机会，还没有执行减持的公司都将有这种机会(当然越晚机会越差，但市场无法预知全盘的减持顺序)。

　　由于价格水平的平均回落，而上市公司质量并不因为减持而改变(排除公司回购，因为上市公司的现状决定不可能一刀切搞回购)，那么相当于同样的资产价格降低了，这对于降低整个市场风险，或者说挤压泡沫，增加投资价值，把整体股价水平向国际市场靠拢都是有积极作用的，也有利于同时解决未来一个资本市场开放的问题，使最终资本市场开放后，本国资本不至于外流，而国外资本也能有到国内投资的愿望。加入WTO后，资本市场的开放问题一直是困扰管理部门的难题，在国有股减持过程中，通过国家让利一并解决掉这个问题可谓一石二鸟之计。所以，资本市场的开放要求，使得最终的市场肯定是趋于走向价格水平国际化，规模扩大化。这些在国有股减持中都可以得到支持。

　　减持方案肯定是一个不会对老股东造成必然损失或者负担的方案，无论是哪类方案，其实不解决老股东利益的问题，就都不可能付诸实施，因为如果是老股东付出代价，那么市场肯定选择回避减持所带来的损失，这种效应必然引发整体股市价格的集中下降，这既不是社会可以接受的，也不是管理当局愿意看到了，更为严重的是这本身有可能导致国有股减持的失败。因此，让老股东感到比较公平，是必然的结果，当然也不可能有什么可预期的必然收益，因为这是要通过损害其它方面利益来实现的，违反了兼顾各方利益的原则，是无法被通过的。因此，不必担心目前的市场会因为减持而受到抛售，从这个角度认识，国有股减持对于市场的短期内影响是中性的，完全不必要多虑，但也不可寄予过多的希望。这是国有股减持成立的必要条件，捆绑方式正是因为有明显的不利于市场的倾向而消灭了自己。

　　从上面的角度考虑问题，其实一切技术上的方案都是为了达到这种目的，也必须符合这一目的，否则只能是一个短命鬼。那么我们要考虑的是有没有实现这种目的的可能性，寻找这种可能性当然可以从具体的方案入手，但如果我们考虑极端情况，比如国有股完全无偿赠送给老股东，那么显然老股东的利益并不会因此而受到什么损失，反而应该大赚一笔，因为等于瓜分了国家的资产。反之，如果按照市场价格减持，那么老股东的收益肯定是负的。那么在这两者之间，必然有某个位置是老股东可以接受，而国家也可以保护自己利益的，只要这个位置在净资产之上就可以了，同时由于我上面讲到了价格牵引作用，老股东还可以从这个方面得到市场价格变动的补偿，因此这个位置可以比理论上更高一些也没有关系。如此可见，从深层次上认识这个问题，有一点是明确的，就是肯定存在实现上述目的的手段，在根本问题上没有不可解决的矛盾。至于具体技术手段是如何的，只需交给专家去做，也肯定做得成功。

　　从上面这些角度考虑，国有股减持具体的方式虽然没有出来，但结果已经没有悬念了，那将是一个对整体市场没有显著影响，老股东可以接受，国家资产价值得以最大化的方案。整个市场会因此走向规模逐步扩大，绝对价格下降，投资价值上升的状态，至于优化股权结构，提高上市公司治理质量就是副产品了。同时，由于在执行时间上的先后，和我所提到的价格牵引作用，会产生一些市场的机遇和机会，也将是相当长一段时间内的主要市场机会。

　　张卫星：中国股票市场非流通股的全流通解决方案

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