四种减持方案：

　　股转债

　　刘纪鹏?首都经济贸易大学教授?

　　这个减持方案的核心目的是围绕中国资本市场的规范化和提高中国上市公司的质量而推进的。上市公司有两大问题，我形容为“虚胖”和“半身不遂”。“虚胖”的概念是早期由于历史的局限，在形成国家股和法人股时，因有私有化之嫌，当时还不能让国有股流通，导致前期股改本身不彻底；此外，资产评估溢价比较高。上市公司的质量与其股本结构密切相关，而整个证券市场5000多亿元总股本中资产质量不高，造成上市公司存在很大问题。“半身不遂”指上市公司只有三分之一可以流通股。

　　针对这些现象，提出“股转债”，即让现在的一些国家股退到债券市场上去。现在中国的债券市场非常缺乏，要培育一个债券市场也符合中国资本市场的发展方向，而且现在债券的筹资成本也比较低，时机也合适。按照这样一个思路，可以考虑让不流通股份退出股票市场，通过将上市公司存量国家股转为企业债券的方法较好地解决国家股减持与资本市场压力的矛盾，这样能降低整个上市公司的总股本，相对提高可流通部分的比例，也达到了在解决“虚胖”的前提下，解决“半身不遂”的问题。

　　反对

　　吴晓求：这个方案是一个思路，但从操作角度上看，以什么价值来股转债？是以每股净资产还是以市值来股转债？这个问题需要先解决。

　　曹凤歧：“股转债”的方案是不错的，思路挺好，但要实事求是。在中国这条路是不能走的，因为现在中国是“债转股”，而不是“股转债”，这涉及到国家的权益问题；另外，即使是股转债之后，中国的债券市场也很难发展。所以这个方案好虽好，却很难实现。

　　林义相：“股转债”是一个独特的思路。其优点在于上市公司没有现金立即流出，而是按债券发行契约所定期限，由来自于上市公司的经营现金流量向国有股东逐步支付，不会对上市公司造成巨大的现金压力；由于国有股东同时又是债权人，为确保按期偿还债券，有利其促使上市公司管理层加强内部管理、改善经营、增加现金流量。而且，对于负债率较低、现金净流量较大的上市公司，适当提高负债率，有利于对公司管理层形成债务压力，也促使其改善经营和管理；在上市公司资产收益率高于负债利率的情况下，该方式提高了财务杠杆，有利于提高每股收益，使股东受益；另外，由于公有股流通收回的资金来自上市公司的经营现金流量，没有从证券市场上直接抽取资金，因此不直接形成证券市场资金的减少，不对证券市场直接形成扩容压力。

　　但是方案要考虑两个问题，一个是中国市场的信誉在什么地方？可能会没钱还债，也可能有钱不还债，这个问题怎么解决？第二个是以后上市公司为了还债发股票，这与现在解决国有股问题发股票的性质是不一样的。我认为，“股转债”这个思路值得继续探讨。

　　特别增发＋回购＋注销

　　吴晓求?中国人民大学金融与证券研究所所长?提出这个方案只有一个目的，就是回购国有股。由上市公司向国家回购，按每股净资产值来定价。

　　比如说国家股有1亿股，每股净资产值是4块钱，那么回购需要4亿元，净资产在4元的上市公司，如果业绩正常，市场价应该在12—15元左右，那么可以让它特别增发价格低于10元，同时批一个4000万股的特别增发额度，4000万股乘以10元等于4亿元，这4亿元现金让它回购1亿国家股，国家就将4亿现金拿走了，上市公司则能把1亿元国家股注销掉。《公司法》允许用于注销用的回购行为。结果是上市公司流通股增加了4000万元，但是非流通股已经没有了，这样能使国家拿到4亿元现金，还能使上市公司股权结构得到有效收缩。在总利润不变的情况，每股利润提高了，这个方案能够稳定市场，投资者也不会受到损失，而且，谁都不会受到损失。

　　在综合考虑诸多因素的基础上，我还提出了配售修正案、回购修正案以及折股修正案。

　　反对

　　林义相：采取回购的形式，主要的障碍是资金来源问题。单纯的国有股回购只能是极少数“富有”上市公司的奢侈，同时，由于是要上市公司掏钱，上市公司不一定有积极性。

　　将国家股配售成流通股，上市公司无须现金流出，但也没有资金流入。上市公司不一定有积极性，这与国家股协议转让及回购是一样的，但上市公司可能比协议转让更没有积极性，因为配售过程更透明，内部人的操作空间比较小。

　　曹凤歧：股转股的方案是可能的，但利息问题是个障碍。

　　吴晓求提出的“配售修正案”对控股的国有股股东非常有利，国有股股东所持有的股份得到了增值并套现，由于减持后原大股东依然占有绝对控股地位，大股东不会投反对票，而且逐步削减非流通股的比例，不会对股市产生大的震荡。但是，社会公众股股东配售之后没有促成已经持有的股份价值增长，没有对已有股份作必要的“消肿”，对中小股东缺乏吸引力，减持后国有股有可能仍处于绝对控股或相对控股地位，难以改善公司法人治理结构。

　　回购修正案不会对二级市场的股票供给产生压力，股份的注销会使上市公司的总股本缩小，对股价上涨的推动力有助于削减对二级市场的压力，但是回购资金所涉金额巨大，上市公司一般难以用经营性现金流量支付，如果用特别增发来解决回购资金问题，那么，证监会必须批准此类上市公司的特别增发额度。

　　二次发行

　　曹凤歧?北京大学金融与证券中心主任

　　不可能有一种办法减持国有股，可以进行各种探索和试验。如在发行新股时低价配售部分国有股，用增量解决流通问题；还可以根据具体情况，向老股东先配售，分批进行；或者以不同价格两次发行，发行部分根据市盈率增发，国有股增发部分可以低价出售，也可将部分国有股变为优先股。

　　我提的多个方案中，其中之一就是“二次发行”，还有扩大国有股的发行对象；引入可转换优先股，创新现有的股本结构，解决上市公司国有股和法人股的流通问题；实施员工持股计划；建立国有股投资基金，充分发挥市场机制在实现国有股流通中的积极作用；扩大证券投资基金的发行规模，为国有股、法人股的上市流通培养机构投资者；开展证券公司的上市试点；适时引入外资，组建中外合作的证券投资基金；将部分国有资产直接转让给社会保障基金，作为企业发起人参与企业发行与上市，待条件成熟后上市流通；上市公司回购国有股；继续进行协议转让。

　　增发＋回购

　　林义相?天相投资顾问公司董事长?

　　方案有很多，不同的上市公司可能要采取不同的方案，定价也可以有不同的方式。解决国有股的问题，无非是两条路，一是转化成流通股，一是彻底消灭这些不可流通的股份，围绕转化和注销，可以提出很多方案。

　　“增发＋回购”与吴晓求的思路基本一样，即上市公司以接近流通股市场价的价格增发流通股筹集资金，以协议价格回购国家股，“增发＋回购”作为同一个方案的不同部分同时决定，同时披露，让投资者自主判断，自由决定是否认购增发的新股。这个方案实际上把利益留给了流通股股东。

　　“增发＋回购”方案的特点一是在事实上将不流通的国家股变成了流通股；二是将不流通的国家股的回购和流通股的增发分成两个独立的交易过程，避免了直接配售的定价难题；三是在筹集资金额上具有灵活性，可以使有关各方都能得到一定的利益，借多赢效应调动国家、持股单位、上市公司和投资者的积极性。“增发＋回购”方案还有利于管理部门的监管，提高上市公司的积极性，在价格制定方面也更加市场化。

　　反对

　　吴晓求：采取多种方案只能是一个思路，如果是一个市场，只要是从不流通到流通，就只能采取一个方案，否则会产生不公平性。不同的方案会给市场带来许多问题，如同样的资产可能会卖出完全不同的价格。(完)

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