苏州证券研究所余寿喜

　　上周，市场在政策面利好消息刺激下结束了积弱难返的弱市，并于周二，周三出现了少有的“井喷”行情，管理层关于停止国有股减持的好消息对市场来说如同一挤强心针，的确，国有股减持如同高悬在投资者头上的利剑，关于国有股减持方式的讨论则更多的是贬多褒少，其焦点问题还是集中在国有股的定价。

　　随着我国即将加入WTO,我国经济融入世界经济大潮已是大势所趋，尽管资本市场的全面开放还有一个渐进的过程，但时间已经不多，要全面开放我国资本市场，设立统一指数和指数期货解决避险问题是首先遇到的问题。而这就需要解决国有股和法人股的流通问题，其次，从证券法和公司法的角度出发，同股同权是世界资本市场共同遵守的游戏规则，从这个层面上理解，国有股和法人股也必须流通，市场对此基本形成共识，然而，从解决高于目前流通股近两倍的国有股和法人股的流通本身看，不管采用何种方式，其对市场的冲击都是巨大的，这是毋庸置疑的，但笔者认为，任何问题都要辨证地看，如果管理层能从市场中长期发展角度出发，从证券市场几千万投资者中流砥柱利益出发制定切实可行的能为市场所接受的公平的减持方案，则有望在国有股减持问题上实现流通股投资者、证券市场、国家利益的三赢局面，毕竟，我们的市场相对国外已经发展了两百多年的资本市场来说，万里长征才迈出了第一步，资本市场总流通市值还不到2000亿美元，这么小的一个市场，相对我国GDP来说，资金供应应该不成问题，市场的核心问题还在于信心，我们从管理层制定市场的游戏规则到加强对市场的监管再到对上市公司的财务做假，无不折射出其对市场信心恢复的良苦用心，因此，笔者在此大胆认为，只要把时间安排恰当，国有股减持对市场抛压的总量并不可怕，可怕的是减持方式的不公平不合理所导致的对投资者信心的创伤，我们从今年行情起落也可窥见一斑，年初，受市场传闻国有股减持实施办法将在今年正式出台影响，大盘从2130点调整到1893点，而后在国有股可能采取以略高于每股净资产定价而减持消息作用下，市场人士开始了180度的大转弯，二级市场从1893点一路凯歌高唱写下上证指数的新高2245点，而年中，就在投资者在做着一厢情愿的美梦时，实施办法出台了，市场也就开始了近期最激烈的调整，市场信心受到极大的创伤，人气极度的低迷，各方为此更是口诛笔伐，靶子对准减持定价，而当管理层出台停止执行国有股减持好消息时，市场给予了积极的反映，由此我们可以看到减持对于市场的轻重。短短的十年，我国证券市场走过了国外几倍时间的发展道路，成绩的取得与广大投资者的积极参与分不开，如果说上市公司是证券市场发展的基石，那么几千万股民则是在此基石上构筑证券市场大厦的脊梁，因此，出于对证券市场长期繁荣发展的考虑，制定减持方案必须从“三公‘原则出发，从最符合广大证券市场参与者角度出发，创造共盈的局面，在此，坚决批判那些脱离中国国情的盲目拿来主义，笔者认为，定价必须从以下几个角度出发：

　　首先，我们从有价证券内在价值的决定因素看，流通性是决定有价证券价值高低的首要因素，由于中国股市的特殊性，国有股及法人股从一开始就给它界定为暂时不流通，因此该部分股票从它诞生的那一刻起，就被穿上了不流通的外衣，如果要把该部分股份击活进入流通领域，必须采取二级市场价格较大的缩水价进行交易，不流通的国有股及法人股诞生原因在于我国特殊的国情，因此，要解决这部分股的流通问题，必须把它置于中国股市所在的特殊背景，在此，坚决批驳那种脱离我国股市的特殊背景而盲目地鼓吹所谓的完全市场化定价的观点，那样对股市的发展有多害而无一益。

　　其次，由于我国股市2/3的不流通，因此，目前的定价严重失真，即使按照市场定价，也大大低于二级市场流通股股价，也就是说目前二级市场的高定价与我国股市特殊的股本结构有关，1/3流通股的高定价是以牺牲2/3的不流通为代价的结果，打个最直观的比喻，一个上市公司如果总股本是1亿股，其国有股为5000万股，社会公众股是5000万股，假定其全流通定价是10元，而如果只有5000万股的社会公众股流通，则其定价肯定要高于10元，从流通的角度来看，这相当于该上市公司实施了2：1的缩股，因此，如果需要解冻这部分不流通的股票，把它释放上市流通，它的定价将大大低于10元，也就是说这部分股份的流通必须必须充分考虑总市值变动的前提条件，从这点上理解，即使完全市场化，定价也应远远低于二级市场流通股股价。

　　第三，国有股减持是一项复杂的系统工程，也是中国股市真正走向世界的前提和基础，更关系到我国股市的中长期健康发展，减持顺利，则股市又向成熟市场迈出了一大步，这对于发展才短短十年的年轻股市来说，其意义是革命性的，诚如前面说分析的，市场信心是证券市场长期健康发展的关键，对于发展中的市场尤其重要，而市场信心的构筑则要求我们在制定游戏规则的时候，一切从证券市场“三公“原则出发，从最符合广大投资者利益出发，监管如此，国有股减持更是如此。

　　“解铃还须系铃人”，科学合理的定价能解开中国证券市场投资者心中的减持结，是国有股减持这一伟大工程成败的关键。

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