独家：投资回报是检验股权分置改革的唯一标准

　　关键词：股权分置改革、投资回报、标准

　　杨群兴

　　证监会主席尚福林在今年6月27日下午举行的国务院新闻办记者招待会上指出：“股权分置改革不仅是中国资本市场的一件大事，也是党中央国务院的重大决策”。“到2005年 4月底，投资者开户数超过了7252万户，境内上市公司达到1382家”。著名经济学家韩志国提出：《中国股市需要进行股改标准的真实讨论》，“把股改的标准讨论清楚了，股改才能有一个正确的方向，股市才能有一个良好的前景，市场才能有一个科学的决策机制、失误的发现机制与错误的矫正机制”。

　　日本松下幸之助说：“赚钱是企业使命。”因为：“利益是大家工作的盈余表现，这盈余应普及社会的每一角落，变成繁荣的基础。假如大多数人从事于无益的工作，即所谓没有赚钱，那么，社会会立即闹穷。正因为大家做事赚钱，故有税金可收，亦可做为互助的来源。所以，赚钱是整个社会繁荣不可缺乏的义务和责任”(《松下幸之助经营管理全集》第二卷96页)。那么，股票市场的使命是什么？是为国有企业筹资服务吗？检验股权分置改革的标准是什么？

　　一、投资是股票市场使命

　　“股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革”，“要从解决基础性、制度性问题入手，重视完善和发展资本市场功能，改善资本市场投资回报水平，逐步提高直接融资能力和资源配置效率”(《关于上市公司股权分置改革的指导意见》)，在这一论述中，首先强调的是“资本市场的投资回报水平”，但在绝大多数投资者的认识中，看到的和想到的是“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资”。

　　在第四届中小企业融资论坛会上，证监会副主席范福春指出：“当前需要尽快做好以下几项工作：一是加快推进股权分置改革，进一步稳定市场预期，加大对投资者特别是公众投资者合法权益的保护力度，在此基础上，对改革进展较快的地区和公司实行政策倾斜，择机恢复中小企业板的融资功能……”，但在许多媒体的报道中：“范福春在第四届中小企业融资论坛上表示择机恢复中小企业板融资功能”。融资成为一切的目的，政策效应成为负面，保护投资者利益成为“口号”，这与中国股票市场初期设立的目的“为国有企业筹资服务”(《中国股票市场制度创新研究》，第2页，陈红著)分不开，与投资者长期的“熊市思维”分不开。

　　股权分置改革是中国股票市场的伟大变革，是一场非流通股从协议转让、政府审批的计划经济市场到流通股竞价交易、价值规律作用、供求关系影响的市场经济市场的金融革命，这不仅要解决制度性的“深层次问题和结构性矛盾”，将由于制度缺陷造成的高溢价发行对流通股东的利益侵害，对价给二级市场流通股东，平衡流通股与非流通股的价值中枢。还必须解放社会各界的思想认识问题，改革股票市场为企业融资服务的思想。“重视资本市场的投资回报”，股票市场的使命是投资，投资才是股票市场的生命，没有投资，就没有融资，就没有股票市场的一切。确立投资功能是股票市场的首要功能，确立股票市场为投资者服务的思想，是股权分置改革必须解决的思想问题。

　　二、财富创造是社会繁荣赋予股票市场的义务和责任

　　2004年初，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》[(国发[2004]3号)，以下简称《若干意见》]发表，“‘重视资本市场的投资回报’的提法是资本市场十多年来的首次，为价值投资奠定了坚实基础，也预示着财富效应将会在股市再次出现”；《解读国务院九条意见，重塑财富效应》，《破解低迷股市需要财富效应》等报道是各大媒体争先报道的头条。但在《若干意见》发表近2周年后的今天 ：“A股靠边站权证冲上天”，“6只权证打败1300只A股”，“中国股市正被边缘化”，价值投资大旗摇摇欲坠，这完全背离了《若干意见》：“大力发展资本市场是一项重要的战略任务，是有利于完善社会主义市场经济体制，更大程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资”。

　　目前，股权分置改革进入了关键的阶段或时期，社会各界仍须认真学习《若干意见》的精神实质，“重视资本市场的投资回报”。财富创造是社会赋予资本市场的义务和责任。这也是今年“中共中央、国务院中央经济工作会议”对于明年金融工作的总体要求：“以完善市场功能为重点，积极推进现代市场体系建设，以完善法人治理结构，强化内控机制为重点，深化金融体制改革”，《我国明年经济工作重在增加居民收入》。在我国股票市场，如何增加7252万户投资者的收入，是值得我们深思的问题！股票市场需要财富效应，股权分置改革需要财富效应，只有财富效应才能救股市，才能救广大投资者，才能顺利完成股改。

　　股票市场实现财富创造：一是上市公司创造财富的分享，二是股票价格上涨带来的价差收益。前者只能通过后者来实现，而没有前者的支持，股价的过度上涨，必将成为“泡沫”。在股票市场中通过扛杆效应，以低比例的成交量，撬动整个公司股票市值的增长，以少带多，以点带面，带动股票市场整体市值的大幅增加，创造财富效应。适当的“泡沫”对于稳定投资者的信心是首选良药，虚拟经济市场，投资者的信心对于市场的发展和稳定非常重要。发展是稳定的基础和前提，发展必须首先是投资功能的发展，是投资回报的增长，所以说：股权分置改革需要财富创造，财富创造需要牛市。

　　对于当前的中国股市，实现财富效应须做好以下工作：

　　1、要发挥资本市场优化资源配置功能，必须淘汰劣质上市公司。成思危副委员长表示《我国目前缺乏严厉的上市公司退市制度》，对于长期亏损的上市公司，无法实行实质性重组的，必须坚持退市，他们没有股改的意义，只有这样才能提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果，实现股市的财富效应。

　　2、中国股市需要休养生息。长期的熊市已经给广大流通股东带来灾难性的损失，现在的股市可以看作是长期卧床住院的“病人”，国资委是他最大的“老板”，证监会是监管者？应该担当“律师”角色，为股市的发展说话。这个“病人”需要治病，需要营养，需要休息。而现实常常是股市稍稍恢复，“国有资产流失”的帽子，“再融资”的献血要求，从我们的著名经济学家笔下，从我们的高级领导者口中，分飞而至，在此，我大胆告戒：这个“病人”若再次住院，“医院”(社会)给您们的一定是“病危通知书”。

　　3、群策群力搬掉投资者认识中的非流通股这座大山。国资委代表国家，是股票市场的最大投资者，顺利完成股改是最大赢家。若股价大幅贴权，即是最大的输家，因为您是大股东。近期G股的贴权，您认识到了吗？您算过国有资产流失的帐吗？国有资产的保值增值，需要股票市场的财富效应，而财富效应需要稳定的投资者信心，稳定投资者信心，社会各界必须群策群力。如何搬掉投资者认识中“三分之二”非流通股这座大山？韩强在《对股权分置改革下股市十点建议》中提出：“引入优先股解决历史问题”值得研究。

　　三、投资回报是检验股权分置改革的唯一标准

　　关于检验股权分置改革成败的标准，自今年7月26日，证监会主任李青原“股权分置改革，不以股价论成败”的讲话见诸报章及网络以来，有许多的论战。著名市场人士，首席经济分析师张卫星提出：《股价涨跌是目前检验股改成败唯一标准》；著名经济学家刘纪鹏也指出：《股改必须要以股价论成败》。但也有许多不同者的声音，刘远东在《股改成败标准探讨与刘纪鹏张卫星商榷》一文中指出：“股权分置改革不可能“把股价拉起来”；刘杉在《刘李之争论其实是伪命题，李青原错了刘纪鹏不对》一文中也指出：“股价是一个动态的价值体系，对股价的走向不能以时点价格做判断”，朱利指出：《股改成功的标志是恢复投资者信心》，著名经济学家韩志国在《中国股市需要进行股改标准的真实讨论》一文中提出了四个方面的客观标准。我在此提出：投资回报是检验股权分置改革的唯一标准。

　　1、投资回报决定投资者行为。

　　对于资本投资，你怎么决定进行哪些投资呢？萨缪尔森指出：“一个有效的方法就是比较各种投资的收益率”，投资者投资股票必须得到投资回报。没有投资回报的投资是不可能持续和长远的。在一项中国股市投资者生存现状调查中有“75%股民告别股市”。目前的股市，更多的是政策资金救市，而没有广大股民参与的股市，如何实现“将社会资金有效转化为长期投资”呢？政策资金托市能托多久？要发展股票市场，解决企业融资问题，扩大直接融资比例，路只有一条：就是“重视投资者回报”，这是国务院《若干意见》的思想精髓，是股权分置改革必须达到的第一的目的要求。否则，股权分置改革就不可能取得成功。

　　2、投资回报具有社会的普遍性和个体差异的特殊性。

　　投资回报以投资收益率评价投资效益，具有社会普遍性，也是普通中小投资者容易认识和理解的重要评价指标。它不以某一时点的价格来衡量，而是以一定时期的综合效果来评价，而这一定时期是社会业界统一的标准，如一月、半年或一年等。能将股票市场投资者收益与社会其他各行业评比，证明他为什么投资房地产，而不投资股票，他为什么违规建设“铁本”而不投资投票。股改前后投资者收益谁高谁低，从社会整体角度，以量化的指标客观评价股改。同时，投资回报能较好地反映个性化差异特征，非流通股与流通股在股改前后的收益率分析，不同上市公司投资者收益率比较，不同投资者之间投资收益率比较等。投资者回报既包含股价变动的增值收益，又包括了上市公司收益的分享。投资者信心恢复需要投资回报。只有相当的投资者回报，社会资金才能有效转化为长期投资。中国股票市场缺乏的不是救市资金，而是投资者回报。

　　3、投资回报倡导价值投资理念，有利于股票市场长期发展。

　　“股权分置改革不可能把股价拉起来”，但有可能把股价打下去，因为股改首先改变了股票市场中股票的供求关系，而“股票市场上股票交易的价格是由这些公司股票供求决定的”(《经济原理》(美)曼昆著)。股改通过“对价”降低流通股价格，使上市公司股票更具有投资价值，倡导正确的价值投资理念，能较好稳定投资者信心，使投资者长期持有股票。但“政府”——中国股票市场制度的供给者，却以“权证”促“股改”，这不是从已经“皮包骨头”的股市(多家优质上市公司股价低于净资产，特别是G股)中抽血吗？“T+O”交易在权证中实行，为什么不能在G股中实行？中国股市现阶段的中心任务是解决A股股权分置。倡导价值投资理念，首先从纠偏开始。

　　中国股票市场的流通股东已经付出的太多太多，他们是二十一世纪中国最伟大的人民！他们始终相信我们的党，相信我们的国家和政府，国务院《若干意见》成为了他们的精神力量。贯彻落实国务院《若干意见》，投资回报是检验股权分置改革的唯一标准。只有股票市场投资者赚钱，投资者才能自动自发投资，上市公司才能积极主动股改，股权分置改革才能取得成功。

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