邓小明：中国股市全流通的多赢之解

　　摘要：全流通多赢是有条件的，必须要对流通股股东进行补偿才能够实现。求解全流通多赢过程中需要承认已有事实的合理部分并认真甄别不合理部分，然后在可能的范围内拿出合理的解决办法。分析表明在可能多赢的条件下，所有补偿方式的结果都是等效的；而且当前比较盛行的净资产定价(或决定)方法存在误区。全流通实施过程中现实的难点还表现在如何协调两方的利益，如何确立裁决的权威，这一问题表现为管理层在进行制度改革时所能作出的决策程度与尊重市场要求之间如何寻找平衡。

　　邓小明

　　引言

　　股票市场的关键问题表现为股权分置，成为严重制约资本市场发展和损害投资人利益的制度缺陷。这一固有矛盾深深制约着公司的发展和投资的科学化、长期化，导致市场社会资源就错配置和损失效率的同时，更累及市场的健康运行……随着上市公司的增加，累积的非流通股越来越多，如一任这样继续下去，中国股市的命运恐怕难以控制，到时必将危及国家经济和社会。因此，建立统一的证券市场，妥善解决股权分置问题显得十分必要而迫切，其关键则是寻求多赢支持，而且这一问题必须尽早解决，越往后推成本越大。市场制度的改革必须充分考虑相关各方面的利益，才能体现出制度上的公平、公正，体现管理者的责任，并有利于我国证券市场的发展和建设，这是市场管理的立足之本。

　　1、多赢的目标及赢自哪里？

　　任何改革的结果必将是出现利益的重新分配，全流通也不例外。那么，我们所要考虑的多赢指的是多数有赢或多数方与现在相比预期可赢，而不是全赢(全赢可能是无解的)。出于这种考虑，只要整个市场可以实现多赢，就是达到了目的，而许多的个体公司股东各方的多赢问题可能无解。

　　仅考虑两方模型(原流通股和原非流通股两方。若考虑政府或社会作为第三方，事实上第三方不作为独立变量，随前两方的确定而当然确定)时，多赢表现为任何一方的利益不会因制度变革而受到损失，同时至少有一方利益有所增加，即获得了帕累托优化。只有这样我们的改革才是富有建设性的和可行的。

　　这两方的权益在全流通之前，流通股可以以股价或市值来评价(总体市场)，尽管它每天是一个变数，但在人们心中自然有准则。(在个股上，这样评价作全流通安排会较大问题，可以限制一些公司在当时进入全流通，如近6个月涨幅超过50%，近一年幅超过90%，近二年幅超过150%的) 非流通股由于流通渠道不畅，多数并没有表现为有市场价，现状及以往的转让交易或回购交易数据表明，其价值的标杆停留在净资产附近(通常收益好的公司非流通股交易价高于净资产一定比例；反之低于净资产一定比例)。因此，在当前的交易规则和价值体系之中，从全市场总体上看非流通股的权益或价值可以用净资产来评价(这里考虑的不是个股，个股定价不宜局限于净资产)。

　　用模型考虑时，我们将整体市场看成一个公司，求解出市场多赢的条件：

　　【设全流通前流通股价为P，公司净资产为C，非流通股占比为R(作进一步的分析，再考虑市盈率设为N，净资产收益率设为e)；全流通时在股份不变的情况下，股价和市盈率将都有所下降，设缩成率为t，则

　　按现在的价值体系，这两方的权益之和是：P×（1-R)＋C×R＝CeN(1-R)＋C×R ⑴

　　按全流通新价值体系，总权益为：P×t＝CeNt ⑵

　　由此，可以得到多赢的必要条件：P×t-P×（1-R)-C×R＝(P-C)R-P(1-t)＞0 ⑶

　　解⑶式可得：(1-t)＜R(1-C/P) ⑷

　　即股价缩水率不大时才可以实现多赢，式中C/P是市净率的倒数。】

　　E1＝(P-C)R-P(1-t)≥0表示全流通改革带来的利益，其中(P-C)R表示非流通股的预期最大增值空间，P(1-t)表示全流通实行后的股价缩水。E1还可以改写成：

　　E1＝(P-C)R-P(1-t)R-P(1-t)×（1-R) ⑸

　　代表了股份增值与缩水的过程意义(分别代表非流通股的增值、缩水、流通股的缩水)。

　　因此，多赢就赢在E1上，其经济含义是，不流通股份以净资产衡量其权益价值这一部分是低估的，全流通使价值得以恢复，而且这种价值回归可以完全弥补因流通供应而产生的股价回归所造成的损失并有剩余。这种剩余就是全流通制度所增加的福利，也就是帕累托优化的效果。(这是总体上来讲的，部分个股的真实价值可能还低于净资产，还有非流通股占比少的个股，没有足够的东西可补，多赢无解。)

　　根据Modigliani ＆Miller 理论，代表公司价值的整块蛋糕是全流通下的价值，股份价值也是一样。流通制度束缚的增加与消除，由于不改变公司的现金流量，也就不改变公司的真实价值。这里的问题是股份不流通时束缚了其交易价值，全流通制度正是通过让其恢复流通而增加其流通溢价，进而在价值上恢复到它本身的真实价值。那么，这种价值回归的增值数额或幅度是有限的。

　　与此同时，从供求法则看，原非流通股的价格有一个回落是必然的。其回落的幅度或价格支持根本上是相关于M ＆M理论中描述的蛋糕，它也关系到我们能否寻找到真正的多赢解。那么，如果现时流通股价偏离真实价值过大，就不利于实现双赢(水分太多，不利于做成新蛋糕)。这说明，全流通适合在市场处于较低位时推出。这一点还可以用E1的计算式加以证明，dE1/dP＝R-1＜0，说明P越低，多赢空间越大。

　　通俗地说，全流通将原来两方碗里的各自记了数的蛋糕(其实是蛋糕料和加了水的蛋糕)融合造出了新蛋糕，这个新蛋糕必须比原来两方的和数要大才有意义。

　　2、多赢必须要有补偿方案

　　上面简单的两方模型揭示，在不改变股份情况下，全流通使得股价缩水(1-t)，若没有补偿，流通股股东因制度变更权益白白遭受的损失达(1-t)×100%，根本不会有多赢出现。

　　由于历史的原因，流通股股东付出了太高的成本，在全流通下，股价不可避免要下跌，流通股没有补偿将当然蒙受这种损失，但这是制度缺失所造成的，不是应该由投资人所承担的损失。笔者认为这种改革的成本需要制度的设计制定者和操作者安排进行合理分摊，并在可能和有剩余的情况下按“9条意见”充分考虑投资者利益并加以保护。

　　补偿虽找不到法律上的根据，却有道理和法理上的依据——非流通股股东需要向流通股股东支付成本购买流通权。首先，两者取得股份的成本存在巨大差异，限定了各自股份性质上的唯一差别就是流通性，流通股股东是因为大量的发起非流通股及其派生股不与流通股一起流通，才愿意支付高昂的成本买入和持有股票(这是关键原因，若流通股股东知晓非流通股将在确定的某日完全进入市场流通——如全流通新发股票，他没有理由要求补偿，但在此预期下的发行价和交易价就会比现在低得许多)，因此流通权是流通股股东垄断的权利；其次，大量的非流通进入与流通股一起流通，立即会大大损害善意持有人——流通股股东利益，而这种风险并不是投资的正常风险，而是合同条约改变引起的。从合同(招股说明书是合同)说法来解释，变更合同条款必须要取得双方的同意，如果这种变更惠及一方而损及另一方的利益，后者理所当然要求得到补偿。第三，公司股票在发行时及之后，非流通股股东得到了制度上带来的种种好处，除了不能在二级市场上与流通股一样交易流通之外(其股份也可以通过协议在交易所市场之外进行转让)，其他的各种权利处在明显的优势地位。在全流通之下非流通股股东又将获得一种额外的权利(可以进入流通)，所以，必须对此支付合理的成本。

　　另外，有人引入博弈论的方法对全流通的成本支付问题由股民与政府运用策略博弈来解决进行了研究，得出了博弈结论——股民的占优战略是等待，政府的选择只能是支付。这种唯一解可以实现帕累托改进，增进双方的福利[4]。

　　3、分配问题——补偿方案与多赢结果

　　在可以获得多赢结果的前提下，补偿方案事实上成了一个分配问题，即在流通股和非流通股双方报数记帐之后，重新分那块新蛋糕。社会各界提供了许多种刀法，简单的直接明了，复杂的让人眼花…最终结果——无非都是要切出那份比例——是完全等效的。

　　补偿手法不外乎使用⑴、非流通股折股流通；或⑵、非流通股向流通股无偿支付买单；或⑶由公司单方面给流通股比例增股；或⑷将非流通股全部向流通股股东比例配售；或⑸回购非流通股注销或这些方法的融合或稍加变通而已。其中⑶、⑸在现实中已有(或相近意义)例子，前者如江苏申龙的不等比例转增股，后者如申能股份的回购。对于⑴、⑶，笔者在另外文章[1]“市场的连续性”问题中给予了合理性论证。

　　⑴⑵⑶方案中股东不发生现金变动，其关键和难点体现在比例的确定上，在保持蛋糕切分相同的要求下，可以求解出三者的比例有唯一确定的关系，彼此严格决定，因而从真正意义上说是一种方法——股权比例调整法。不同的是在⑴和⑶中总股本和股东持股数量有变，类似于发生了股份比例回购和比例送股。

　　在⑷中，非流通股完全退出，需要流通股股东支付现金，由后者承担全流通的全部收益和风险，其关键和难点体现在配售价格的确定上，是定价减持法。从“蛋糕分配”理论看，与前三者分配效果一致。

　　因此，我们在全流通的剩余分配上的程序是先分配‘蛋糕’，然后根据自身发展需要选择合适方案，最后才计算比例或定价。(“蛋糕”估计参照准则如下：先同时公布全流通的新股发行流通办法及老股解决办法，但老股全流通真实的操作可押后一年进行，一年中新股全流通将形成一种市场定价准则，这种定价相应地可以作为老股全流通定价的适用标准)在前面讲述的当前整体市场考虑中，如果预期全流通的均衡市盈率是26，或股价缩水的下降幅度为35%到5.2元，则每份股份的产生的新增福利为0.528元，先在这0.528元当中切分“蛋糕”，考虑分配的方式如下：

　　①按原有股权比例分配，将0.528×65%＝0.3432分配给非流通股，其权益增幅18.33%，剩余的0.1848分配给流通股股东，其权益增加为6.6%(分配结果表现为每股增加的福利分配到每股上)。此时若用办法⑷，配售价：2.88＋0.528＝3.408元；若按股权调整法，可先计算非流通股权益比例＝3.408×65%/5.2 ＝42.6%，然后，按⑵办法计算支付比例为：65%-42.6%＝22.4%；按⑴、⑶办法的缩股、增股比例也不难计算。

　　②按投资资金分配，则流通股与非流通股增加权益的比例相同为0.528/4.672＝11.3%。以后的分配可如法进行。

　　③根据前面的分析，按原有股权或出资比例分配均存在不合理成分，利益偏向了非流通股或流通股股东，故需要权衡处置。

　　4、现实的问题与有效的方案

　　然而真实的经济和市场不是做数学题和解模型。首先是可以由谁来安排分配？也就是裁判权威问题。政府或管理者可以授予绝对权威吗？这里有两点需要给予回答，第一，事关公司内部股东双方的利益，外来的权威如何确立？第二，在很多公司中，政府或市场管理者与其中一方存在关联利益关系，这将考验裁判的权威。其次，作为政府或市场管理者只能确立一些原则性的东西而不宜参与安排具体公司的比例，而全流通的操作必须安排为双方所接受的具体实施方案。假定全流通方案是由流通股和非流通股之间的博弈，问题是受补偿者和补偿者在这种补偿的博弈中并没有正面的出价机会，最终的结果需要一个裁判来裁决，对于这个裁判，取得双方信赖和形成权威成为问题的关键。

　　5.1、真正的问题还表现在：

　　1、全流通是管理者所希望的得到目标，但他并无直接利益。

　　2、现有流通股股东在没有合理补偿安排下是担心的和反对的。

　　3、现有非流通股股东很多持观望和无作为的心态，希望维持和继续谋求既得利益和现行制度好处的肯定不在少数，若全流通由其作出补偿，反对的将增加。

　　4、就场外的来说，打算进入市场长期投资人希望有一个统一、健康的市场，会积极赞成。

　　5、而希望进入市场圈钱的拟发行的主体，认定在现有市场寻租更加得利，很多人梦寐以求的是用友王文京或托普宋如华之辈的发财之方，毕竟数以亿计的财富太容易赚取了。

　　6、管理者面对难题和阻碍。或者现在的管理层根本上还只是局限在让一方“利益最大化”的思维中，如果管理层能够认识到“追求一方利益最大化必将导致‘囚徒困境’的结果(社会总体利益的最小化，多输)，只有社会总利益最大化才可能达到‘共赢’”，那么，就总能够找出办法，除非他们认定现在的结果已经是最优，已经达到了社会总利益最大。由此也可以看出政府立政的目的和职责所在，一个负责任的政府应该有所作为，它不能逃避自己的责任。

　　5.2、放弃“净资产定价”及需要考虑的问题

　　最后按本文的逻辑，放弃“净资产定价”，则很多基于净资产的手段(如非流通股回购包括用增发回购；转优先股；转可转换债券；以净资产为基准定价配售等)将失去意义(如果当事人约定采用净资产交易，那当然是有效的)。那么，我们剩下的方法就只有竞价和协商(管理层最好不要代替市场主体实行“一言”决策，但可以颁布一些办法让公司及其股东来做选择)。

　　1、充分和完全的竞价办法笔者另有专文 [2]论证，它基本上可以解决非流通股股东需要退出的全流通问题。

　　2、无疑有不少的公司，非流通股股东根本就不想退出。

　　⑴、如果他没有流通要求，就没有可以协商的余地，强制他接受流通并作出补偿可能有违现有法律，那么只能让这些股份保持现状；然而如果有很多的这种情况，全流通根本无法实施，这就成为一大障碍。在这里设想两种办法可以用来系统解决这种股权分置的弊端。

　　①一是按照曾翔的再造办法，确保其收益权不变，而将表决权按股东在公司中的实际出资额加以重置[6]。这样可以有效防止非流通股在以后进一步侵害流通股利益的行为出现，也算是一种制度优化。同时，在加以解决流通股表决权的弱化问题上，可以设计将表决权证随股份配送给所有股东，流通股股东通过交易所交易来实施表决权。对配股方案，若股东自己已决定放弃认购，就没有表决权，表决同意配股的一定要认购(最好是带一定比例的资金做定金为有效)，以彻底改变自己不出资却通过强行要别人出资方案的强盗逻辑和制度缺陷。如此安排后，公司的现有股权结构暂时予以保留，考虑以后要进入流通，则需同时约定好到时必须按现行进入全流通的一般补偿标准进行清算。

　　②二是通过制度强制规定流通股的比例要求，公司必须逐步达标才能继续在本市场交易。为完善公司治理制度，比如可以规定到2006、2008、2010、2013、2015年底，流通股占比分别不少于60%、70%、80%、90%直至100%。(达标过程由公司自己决定如何进入流通方案，原则是由非流通股股东提出方案，交流通股股东表决，过50%为通过。与下面的⑵无异)

　　⑵、如果有流通要求，又不想立马退出，则可以通过两方当事人充分协商，按股权调整方案操作，具体应该由非流通股股东提出方案，说明补偿及均衡的所在，由流通股股东表决过半数通过实施，同样地可通过交易所网络来实施表决。事实上，可能需要多次协商才有结果。

　　⑶、如果存在有少数公司协商总是没有结果，只有按竞价办法流通，如原股东确实需要控股，他们可以在全流通以后从市场买回股份。

　　3、全流通工程还需要安排新股全流通与老股全流通的衔接，即对市场连续性作统一考虑，笔者另有文章[1]论及。

　　全流通是一项极极复杂的系统工程，很难有一种简单有效的方法能够解决所有的问题，笔者的看法是：我们需要在承认已有事实的合理部分并认真甄别不合理部分，然后在可能的范围内拿出合理的解决办法。随着全流通办法和补偿标准的发布，制度变革将变得有章可循和明确化，从而改善市场预期，使全流通问题中性化或正面化，这是我们的目标所在。

　　作者此前文章：

　　全流通中各方权益均衡分析与制度安排

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