全流通中各方权益均衡分析与制度安排

　　摘要：全流通是一项重大的制度变革，有关方案的设计和制度的安排，必须充分考虑市场主体各方权益价值的均衡。这些均衡主要包括有⑴全流通新发行过程中发起人股东与一般公众股股东之间的权益均衡；⑵老股全流通过程中非流通股股东与流通股股东的权益均衡；⑶新发行全流通安排与老股全流通安排所引起的市场连续性问题；⑷当前处于分割状态的不同身份股东在全流通安排中的利益均衡。全流通能否顺利实施并取得多赢效果，关键在于解决好这些均衡。

　　关键词：全流通、权益价值、均衡

　　邓小明

　　引言

　　全流通进程中必须要做到公平、公正，并有利于我国证券市场的建设和发展。在有关制度和方案的设计与制订之时，应当充分考虑和照顾市场主体各方权益价值的均衡。因此，全流通实施方案应当考虑“用制度的形式对原来的流通股股东加以补偿”。同时需要进一步对全流通全过程中不同情况下市场主体各方的权益变化分别加以分析，并考察均衡的可能。

　　首先，必须考虑存量公司中非流通股股东与流通股股东的权益均衡

　　由于众所周知的历史缘故，原来公众取得股份的成本大大高于非流通股股东股份的成本，故而两者分割成了流通股和非流通股。这种差异是以前制度的产物，现在要消除其股份性质上的差异，必须依赖于制度的变革与创新。这些制度安排要考虑的因素有许多，其中最核心最根本的问题是要考虑全流通前后非流通股股东与流通股股东之间权益的均衡。

　　全流通下的股价水平与全流通方案公布实施之前相比不可避免地要大幅下跌，若缺乏制度上的安排，流通股股东必将承受巨大的损失——笔者认为这种由制度缺失所造成的损失，不应该由投资人所承担。改革的成本需要制度的设计制定者和操作者安排进行合理分摊，并在可能和有剩余的情况下按“9条意见”充分考虑投资者利益并加以保护。只有通过制度安排作出补偿，才能体现出制度上的公平、公正并有利于我国证券市场的发展和建设，这是市场管理的立足之本。

　　补偿虽找不到法律上的根据，却有道理和法理上的依据——非流通股股东需要向流通股股东支付成本购买流通权。首先，两者取得股份的成本存在巨大差异，限定了各自股份性质上的唯一差别就是流通性，流通股股东是因为大量的发起非流通股及其派生股不与流通股一起流通，才愿意支付高昂的成本买入和持有股票(这是关键原因，若流通股股东知晓非流通股将在确定的某日完全进入市场流通——如全流通新发股票，他没有理由要求补偿，但在此预期下的发行价和交易价就会比现在低得许多)，因此流通权是流通股股东垄断的权利；其次，大量的非流通进入与流通股一起流通，立即会大大损害善意持有人——流通股股东利益，而这种风险并不是投资的正常风险，而是合同条约改变引起的。从合同(招股说明书是合同)说法来解释，变更合同条款必须要取得双方的同意，如果这种变更惠及一方而损及另一方的利益，后者理所当然要求得到补偿。第三，公司股票在发行时及之后，非流通股股东得到了制度上带来的种种好处，除了不能在二级市场上与流通股一样交易流通之外(其股份也可以通过协议在交易所市场之外进行转让)，其他的各种权利处在明显的优势地位。在全流通之下非流通股股东又将获得一种额外的权利(可以进入流通)，所以，必须对此支付合理的成本。另外，尽管客观地讲我们并没有理由认为IPO溢价发行时非流通股获得的既得利益是通过非法途径得来的，但必须清楚看到的是——在我国证券市场中的这种“合法的占有”，存在相当严重的原发制度性的不合理，这种不合理至少可以通过两种情况来说明：一是IPO发行价过高，不仅比在境外同等条件下招股价高，也高于在全流通预期下的IPO可能取得的发行价(这一点是补偿要求之根本出发点)。另外某些公司发行时的确存在招股预测不实，却没有受到任何的约束，就这一点从法理认定上讲，招股书是一个无效合同，投资者是可以退股的(因而按原始出资重新清算也是有充足道理的)。另一情况是配股时的非流通股股东几乎全部都选择了放弃，说明他们自己不认同这种股份定价(流通股股东没有选择，他们只有被迫接受，否则会招致更大的损失)。所以在前面的行为中，非流通股股东存在事实上不合理地占有了流通股股东的利益。因此，我们需要有一个从制度改革出发的、可行的、具有补偿特征的原则和底线——全流通新制度需要纠正的是上面所述的不合理而不是重新翻盘清算。

　　补偿应该体现一种纯意义上的补偿。笔者认为，将非流通股按净资产附近的价格全部向流通股股东配售需要原流通股股东再一次拿出大量资金购买，这种方案在实际可行性上存在严重不足，即使需要这样，也可以采取变通措施。因而制度上可以设计的方案总结为：(在非流通股进入流通时)①折股流通；②向流通股股东支付一定成本购买流通权——以无偿支付一定比例的股份后剩余的取得流通权；③按净资产或少许溢/折价由特定投资者买断非流通股，再将所持股权折股流通(转让——折股——流通)；④非流通股部分折股流通，部分以适当价格按比例配售给流通股东。

　　很多情况下可以认定全流通后股东总的权益价值增加。其依据是：目前未流通的股份部分以净资产衡量其权益价值是被低估的，全流通后，价值得以恢复。显然，对于质地好的公司这个道理是非常充分的，并较易吸引长期投资资本参与。这也说明了由于存在大量的非流通股，尽管当前流通股市场的市盈率相对于其他成熟市场有所偏高，而整体市盈率要低得多的道理。因此，全流通过程只要设计操作得当，对市场发展应当是一个好机会，而不会冲垮市场。特别是实施全流通可以吸引更多长期投资资本参与市场，从而更有利于市场的繁荣、稳定和发展。

　　我们来系统考察全流通中两方权益的均衡条件。设公司总股本为A，非流通股占比为R，每股净资产为C，全流通之前流通股价格为P，净资产收益率为e，市盈率为N＝P/Ce；现考虑将非流通股一部分折股流通(设这部分比例为U)，另外部分按合适价格P*配售给流通股股东。即非流通股中的URA按比例X折股流通，(1-U)RA则按价格P*配售给非流通股股东，预期全流通之后市盈率下降为N×t＝P×t/Ce＝V/Ce，V即公司的理论价值，是一相对稳定值，与公司的资产结构和管理水平有关。

　　则全流通之后总股本为A(RUX＋1-R＋R(1-U))，每股净资产变为C/(RUX＋1-R＋R(1-U))，股价为V/(RUX＋1-R＋R(1-U))

　　考虑原流通股股东权益不至于受损，则有A[1-R＋R(1-U)]×V/[RUX＋1-R＋R(1-U)]-P*×（1-U)RA≥P×A(1-R) (1)

　　考虑非流通股股东权益不至于受损，则有

　　URAX×V/(RUX＋1-R＋R(1-U))＋ARP*(1-U)≥ARC (2)

　　由(1)得，X≤[(1-RU)/RU]×{V/[P(1-R)＋RP*×(1-U)]-1} (3)

　　由(2)得，X≥(1-RU)×[1-(1-U)×P*/C]/{VU/C-RU×[1-(1-U)×P*/C]} (4)

　　1、当U＝1，则为折股流通方案①；

　　由(1)得，X≤1-(1-V/P)/R (5)

　　由(2)得，X≥(1-R)/(V/C-R) (6)

　　可以得出宜作折股运作的条件：即权益均衡条件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　由于方案中要求非流通股股东作出补偿，因而这一方是否愿意接方案受显得重要，故需要站在这一方角度来考虑问题。那么，X越大折股率越高，对非流通股股东越有利，对流通股股东则不利。由(5)式可知，非流通股占比R越大，最大可折股率即(5)式的右边值越大，对非流通股越有利。

　　若按X＝1-(1-V/P)/R折股，对非流通股股东最有利。此时，原流通股东权益价值不变，但股权比例将增至A(1-R)/A(RX＋1-R)＝P(1-R)/V (8)

　　净增比例为(1-R)(P-V)/V (9)

　　相应地非流通股股东股权减少比例也是(1-R)(P-V)/V

　　非流通股股东权益价值增加至：ARP×X (10)

　　增加比例为PX/C-1 (11)

　　对此，非流通股股东的考虑问题是：

　　A、若变现需要＞控股需要，希望退出或减让，则只要PX/C-1＞0，即X＞C/P (12)

　　可接受折股方案；

　　B、若变现与控股同等重要，只要PX/C-1＞(1-R)(P-V)/V，

　　即X＞C(1-R)(P-V)/(V×P)＋C/P (13)

　　可接受折股方案；

　　C、若控股需要＞变现需要，

　　可赋予股权比例的权重W倍于收益。因此必须满足：

　　PX/C-1-W×（1-R)(P-V)/V＞0，即X＞W×C(1-R)(P-V)/(V×P)＋C/P (14)

　　才考虑接受折股方案。

　　2、当X＝1且P*＝0，则为无偿送股方案②；

　　同样要求满足(1)，求得U≤1/R＋P/V-P/(RV) (15)

　　及(2)，求得U≥C/V (16)

　　同样，U越大，送股越少，对非流通股股东有利，对流通股股东则不利。由(15)式，非流通股占比R越大，最大的U即(15)式的右边值越大，对非流通股越有利。

　　权益均衡条件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　3、当U＝0，则为非流通股全部向流通股股东配售流通方案；当P/C＝1，即按净资产价格配售；

　　满足(1)式即可。(2)式恒等。

　　权益均衡条件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　4、当0＜U＜1，则为方案④，由于这是两个方案的复合，

　　同理可证明权益均衡条件：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　因此，对于原来已经上市、流通股与非流通股分割的公司，全流通能够使得两方权益不受损失并受益的均衡的条件是：V≥P(1-R)＋CR (7)

　　上式的经济意义非常明显，全流通之后，非流通股获得流通溢价，公司的价值得以恢复到正常水平，并超过原有的各方权益之和。

　　对权益均衡条件作进一步分析，设Y＝P(1-R)＋CR，dY/dP＝1-R＞0；dY/dR＝C-P＜0。说明全流通之前流通股股价(市盈率)越低；非流通股占比越大，Y越小，均衡条件容易得到满足。一般说来，非流通股占比大的公司，由于其被低估的非流通股份可以有较多升值从而提升了双方权益增加的空间，容易实现权益均衡。

　　还可以证明，满足均衡条件，即具有补偿空间的各种补偿方案是等效的。非流通股通过让渡部分股权，取得流通权，并获得流通溢价增值；流通股获得股权比例增加，而增加收益权和表决权，即使在权益计价上略有损失，却能获得真实的补偿。此乃全流通的多赢结果所在。

　　其次，需要考虑新发行安排中发起人股东与一般公众股股东之间的权益均衡，以及新发与老股全流通安排之间的协调与均衡——即市场的连续性

　　以一个例子来说明该问题，假如有关部门在04年11月底公布全流通实施方案，即日起停止按现有办法新发股票，自05年起实施新发股全流通办法(有一系列安排)；老股全流通办法同时公布并一同自05年起执行(也有一系列安排)。现在的问题是：04年11月发行的公司算作老股，非流通股股东在流通时需要对流通股股东加以补偿，而05年1月发行的则无须补偿，这里如果设计不当，就达不到均衡，使市场失去连续性。也就是说，同样是这个公司，它选择提前或押后发行上市，各方的权益应该不会有大的变化或者说不会出现制度上的误定倾向。

　　这一问题不难解决。无论公司是选择提前或押后发行上市，在考虑非流通股股东用于折股的资产以及新发行所募集的资金都相同的情况下，只要这两者在全流通时，原非流通股(发起人股)股东与原流通股(一般公众股)股东对公司的持股比例从制度上安排为一样就可以解决问题。从公司财务学知识可知，在公司的资产结构、管理水平及宏观经济条件这些相关的因素不会发生大的变化的前提下，公司的价值不会有大的改变；再如果公司负债水平也不变(研究时可以认为公司发行提前或拖后2个月，对公司整体负债水平的影响有限)，则股东权益可维持不变。

　　例2，设某公司原有4.5亿净资产，拟通过发行股票募集资金7.5亿元。公司若于2004年11月按目前市场的机制及标准通过市场以7.5元的价格发行公众股1亿股，发起人则将4.5亿净资产按每股1.5元折成3亿股，发行后每股净资产3元，流通股与非流通股的占比分别为25%与75%。假设该公司预计05年的每股收益0.40元(发行的预期市盈率18.75倍)，预计在不作全流通安排时的流通股股价为9.6元(市盈率为24)。在实施全流通中按老股解决方案，假设安排非流通股在2010年期间按每2股折1股流通。全流通后，发起人股占比为2/3。

　　若公司选择在2005年1月发行，则作为全流通的新股发行，其非流通股安排在2008年起发起人股逐年按比例直接流通。那么在发行时，无论是制度安排上的考虑还是市场的预期结果，该股的发行市盈率和流通市盈率都会比上述11月的情况有较大幅度降低。从制度安排考虑将有两种选择：一是通过净资产折股安排——发起人的4.5亿净资产按每股2.25元折股为2亿股，(保持占比2/3)，公众股发行保持为1亿股，发行价价7.5元(此时发行的预期市盈率=7.5/(0.4×4/3)=14倍，假如在这样的全流通安排下，上市定位在市盈率约18倍，即9.6元，可以认为这一价格是前面按老股全流通办法折股后的股价的合理定价)；二是通过发行价安排——募集7.5亿元须发行1.5亿股，即发行价5元，发起人股按每股1.5元折成3亿，同样保持发起人股占比为2/3。考虑公司的价值的稳定，不难理解两种安排的结果是一样的，这样都能实现新旧制度安排上的均衡。

　　在这里可以看到的是，原来的老股在全流通中需要通过补偿安排才能实现与新制度发行下的均衡，我们还可以看出补偿中的权益调整(即通过对非流通股折股或向原原流通股股东单向增股来实现流通与权益补偿)之依据和意义所在。

　　实际上在新发安排中，规定下面的指标必须得到满足即可：一是公众股发行价与发起人资产折股价的溢价倍数需要设一个高限，比如3.5倍(也就是说全流通发行的发行市盈率无疑比以前的要低)；另一个是要在首发公众股的比例上需要设一个最低限制(比以前的25%要提高)，比如40%。这样，市场的连续性问题就可以得到解决。在全流通预期下，发行价应综合考虑市盈率(如参考市场综合利率、市场及行业平均市盈率水平)、溢价倍数及市场认购倍率等因素来确定。

　　第三、公司同时有A股和B股时的全流通考虑及股东权益均衡分析

　　必须承认，在当前的形势和环境之下，继续做大B股市场的可能性已经不大，维持B股市场的交易在成本考虑上也是得不偿失。那么，对B股市场一是听任发展，让其自生自灭，再一个就是想办法与A股市场并轨，进而取消B股市场。笔者认为后一条途径是明智的和负责任的。

　　鉴于B股股东中，国人的数量及占有的比例都已相当大，这有利于与A股市场并轨操作。同时必须看到的事实是B股的取得成本(历史成本)与现实股价跟同公司的A股相比较要低许多。

　　因此，可设计全流通考虑的操作方案如下：

　　第一步，先不考虑B股(B股股东权益冻结)按老股全流通办法即由非流通股股东按一定比例无偿支付股份给A股流通股股东的办法进入预备全流通，非流通股变为A股。其结果是A股流通股股东获得了补偿；非流通股股东获得了流通权；B股股东权益不受损失。

　　第二步，此时，还不能直接将B股兑换成A股，以免某一方的权益受损。方案考虑的是将A、B股先联接成一体，使其充分融合，再一同并为A股。假设某公司A、B股的比例为4：1，则考虑任何股东每持有4股A股加1股合成为5股流通股，那么，A、B股会互买对方的股票配成比例转成新的流通股。只有配成了比例的B股才能转为A股流通。

　　第三步，转股期定为3年，3年后未转的B股，由公司按净资产强制回购注销。

　　这一方案能够比较充分照顾各方的权益，而且对任何境内、境外B股股东都有充分的时间和机会选择配比或抛售股票，总体来说，对B股股价会有所向上牵引；而对A股股东而言，B股并入的下拉作用将非常有限，而且B股股东对A股增加了需求。因此有足够的理由认为，决定其股票价格变化的因素，决定性的是来自公司面和市场的系统因素，而受该方案的影响将是微乎其微。如此以来，股份分割将被彻底消除，同股同权将获得充分体现。

　　第四、公司同时有A股和H(或N)股时的全流通考虑及股东权益均衡分析

　　对于这些公司，要打破发起人股、A股公众股和H(或N)股的身份分割，全面进入全流通，前述的方案都不好适用，另外需要制度创新来加以解决。

　　现有的市场中，中国联通(资讯 行情 论坛)的异地上市设计安排，为解决这一问题提供了示范——可以参照联通模式将公司改制为母—子公司， H(N)股境外母公司全流通，A股放在境内子公司参与全流通。具体地以例子说明如下：例2，某公司现在的股东结构为控股股东持股60%，H股15%，公众A股占25%。可设计流通方案为：

　　第一步：重设境内子公司，其资产结构不变，全流通时股权结构重新安排，先由控股股东无偿支付股份给公众股股东进行合理补偿，假如补偿后公众A股占比上升到36%，另外64%股份获得流通权，由新设的境外母公司持有，原控股股东和H股股东都不再直接持有境内子公司股份(当然以后他们可以另外再从市场购入而持有股份)。

　　第二步：新设境外全流通母公司，先将境内子公司64%的股份作为资产注入，另外再安排注资资产和股权融资方案，原控股股东和H股股东按比例有优先认购权。

　　第三步：设计换股方案，原控股股东和H股股东对境内子公司的最终权益(分别为49%和15%)可直接置换为新设的境外全流通母公司的股份，换股比例上要体现权益对等。

　　这样，原来的市场和身份分割便可以得到有效消除，股东各得其所，公司股权结构清晰，市场将变得更加有序。

　　结语

　　全流通是一项极极复杂的系统工程，很难有一种简单有效的方法能够解决所有的问题。这些均衡是能够体现多数的均衡和系统的均衡，但可能并不会对所有公司都适用和有效。在制度安排的考虑上仅涉及要求非流通股股东对流通股股东加以补偿(虽然有相对充足的理由)，而对管理方的补偿的责任和可能未加论及。

　　这里提出的有关方案综合考虑到了市场平衡与效率，将新发和全部老股的全流通同时进行安排，连同B股问题等一次性全部加以解决，以期市场效率最佳和最快实现顺利过度。由于市场中所有主体将处在同一政策消息面，可以消除不对称信息的影响。比起分好几步来分别解决B股问题，新发全流通问题(不同时考虑老股的新发安排对市场会有致命打击)，或单独老股全流通问题要安全、高效和方便易行许多。同时笔者认为全流通试点没有意义，因为仅有少数的几个公司实施了全流通，不能对全部系统给出定论。就如少数的已经全流通公司(如方正科技(资讯 行情 论坛)、申华控股(资讯 行情 论坛)等)的平均市盈率不能作为确定整个市场全流通后平均市盈率水平的重要参考一样；抑或云天化(资讯 行情 论坛)、申能股份(资讯 行情 论坛)的国有股回购不可能全市场通行一样。

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