陈梦根：市场化全额减持流通方案

　　陈梦根

　　股权分置是中国股票市场的一个特色，成为了中国股市一个最严重的制度缺陷，现在已经对中国股票市场的生存、成熟与完善产生了巨大的阻碍作用。毫无疑问，管理层必须尽快采用有力措施妥善解决这一问题，实现国有股的减持与流通，切实地推动国有经济的战略性重组，顺应经济社会的市场化转轨进程，重构中国宏观经济的整体架构，重塑中国微观 经济的市场主体。

　　1、对股权分置问题的几点认识

　　对于中国股票市场中的股权分置问题，有几点认识需要澄清，同时这些认识也是构成本文所提出的解决方案之理论基础：

　　(1)、国有股不流通与占绝对控股是历史形成的，无法追究产生这一问题的原罪。众所周知，中国股票市场诞生于特殊的经济社会背景，由此造成中国股市在制度设计之初存在着许多先天的不足，留下了一些巨大的制度缺陷与隐患。当然，这一问题无法再追究有关各方的是非曲直，追究也没有意义。政府确实应当为造成这一问题承担一定的责任，而投资者作为进入股票市场的交易者，应当视为对市场的制度基础与市场结构是有所了解的，因此其交易行为应理解为是认同中国股票市场的制度环境的，因而从某种意义上说无疑也应对解决这一问题承担一定的责任。所以，各方应本着“向前看”的动机，在解决股权分置过程中争取做到“收益共享、风险共担”。

　　(2)、股权分置是一个中国上市公司中具有普遍性的大问题，并非某个上市公司的特有问题，很难用一种方案去解决所有一千多家上市公司的问题，包治百病的万能药方是不存在的，因此，解决股权分置问题必须坚持“原则的一致性”与“手段的多样性”。

　　(3)、股权分置的解决不应单单着眼于实现股份的全流通，单单关注这一过程本身是狭隘的，而应着眼于中国整个经济的现代化、市场化与长远发展，着眼于中国社会的市场化转轨进程。因此，通过解决股权分置实现国有股的流通与减持问题时，一方面必须立足于重构中国宏观经济的基本架构，实现国有经济的战略性重组；另一方面必须有助于重塑中国经济的微观市场主体，完善中国上市公司的公司治理。这样，从宏观与微观两个层面推进经济的市场化改革，提升国民经济的整体竞争力。

　　(4)、社会公众投资者与国有股东在取得各自股份时存在成本差异，在实现国有股流通过程中不应忽略这一差异，应该对社会公众股东采取适当方式作适当补偿。理论上，这种补偿的方式一般有现金补偿、股票补偿和权利补偿三种，前一种属于精确补偿，后两种属于模糊补偿。笔者认为，一个更为现实的、更为可取的是采用权利补偿与股票补偿相结合的方式。这样，公众投资者在获得补偿的过程中同时还需承担一定的风险，并且，这种补偿的大小由市场决定，而且在很大比例上也是由市场来支付的。

　　(5)、解决股权分置问题是一个系统工程，不应拘泥于一种方法，应充分利用各种现代金融工具如认股权证、追踪股票等来实现国有股权的流通与减持。俗话说“简单是金”，股权分置从解决方式上看应做到简繁适当，但也并不意味着不应去利用现代的金融工具，中国股票市场中已经有了一大批的专业人士和机构投资者，可以应付国内目前讨论所涉及的各种金融工具的交易与运作。通过利用现代金融工具有助于降低市场风险，顺利实现国有股的流通与减持。

　　(6)、国有股的流通与减持应同步实施，不宜分开解决。那种先流通后减持的思路是短视，将延误中国股票市场的发展时机，增加未来的改革与建设难度，笔者强调流通与减持同步实施的观点，认为要针对上市公司一家一家地、一个行业一个行业地逐步解决，让国有股东从竞争性行业中逐步退出。同时，在解决股权分置问题时还应改革现行的股票发行制度，实现全流通的股票发行制度，保证不再产生增量的国有股权问题。同时，改革现行的“分散型国有股管理模式”，建立“集中型国有股权管理模式”。

　　(7)、交易关系是人类社会历史上最根本的关系，解决股权分置问题应尽可能地采用市场化的手段，这也是符合中国经济社会市场化发展趋势的。解决国有股问题的关键问题有两个：一个是要不要对社会公众股东进行补偿以及如何补偿的问题；另一个是国有股减持的定价问题。价格问题是解决国有股流通与减持问题的关键，国有股定价应尽可能地采用市场化价格形成机制，这样才有助于实现国有资产存量的优化配置。

　　2、股权分置的解决思路：系统观点

　　从思路上看，针对中国股票市场中的股权分置问题，解决之办法不可能依赖于某一种方案，而应尊重多样性，针对具有不同特征(股本结构、经营业绩、行业领域、核心竞争力等)的上市公司采用不同的具体方案来实现，特别是要充分利用现代的金融工具或模式(如认股权证、追踪股票、优先股、股份回购等)，既化解风险保持市场稳定，又顺利地实现国有股的流通与减持，改造市场结构。

　　笔者认为，可以提出一些基本模式作为示范，以此为主，其它各种方案为辅，为不同上市公司解决股权分置问题提供参考。综合以前的观点，本文提出“市场化全额减持流通”方案，供有关市场各方参考。

　　该方案本质上主要包括两个方面的内容：

　　(1)、上市公司向流通股东(按某一固定比例)发放优先认股权证，享有优先认购原国有股的权利，以此作为对其进行补偿的方式。笔者认同对社会公众股东作适当的补偿的观点，但是由于中国股票投资者交易频繁，现在的股东多数都决非是原始的股东，故这种补偿不能不付任何代价而获得，投资者获得补偿的同时必须承担一定的风险，因此最好的方式莫过于给予一定的权利以获得原国有股，这样既可能获得较大的补偿，具有想象空间，同时也承担了一定的市场风险。一般来说，不论是国内外，上市公司若发行股票，老股东一般都享有优先购买权，所以这种补偿方式从理论上看也是可行的。为了有效地实现对社会公众股东的补偿，流通股东所获得的这种认股权证可以按一个折让价优先认购待减持的国有股。很显然，这种认股权具有一定的市场价值，投资者可以将所获得的认股权证在证券交易所中自由转让(不收取交易费用、税收)，获取一定的现金，到期日后这种认股权证的最终持有者可以按上述条件认购原国有股，也可以放弃权利，不参与认购。

　　(2)、市场竞价发售原国有股。在“市场化全额减持流通”方案中，一个总的指导思想就是尽可能地以市场化手段来实现国有股的流通与减持。这主要体现在引入市场化的价格形成机制，该方案以各类投资者竞价申购原国有股的方式来确定国有股的让渡价格，同时也锁定了国有股的减持数量，可以确保国有股减持与流通的实现。由于引进市场竞价机制，易于确定国有股的市场价值，而且这种方式能为上市公司引入战略投资者，形成稳定的法人交叉持股结构，有助于改进上市公司的治理结构。

　　3、“市场化全额减持流通”方案的具体实施要点与细节

　　笔者在修正以前的一些观点后提出股权分置的“市场化全额减持流通”方案，供有关方面参考。该方案实施要点如下：

　　第一步，上市公司向社会发布减持公告，并颁布方案实施的时间表。

　　第二步，根据减持方案时间表确立的股权登记日，对社会公众股东进行登记，按持有流通股的数量按一定比例(r)发放认股权证(例如1：1，即1股流通股可获得1份认股权，可以认购1股原国有股，这一比例的具体确定可依据上市公司的股本结构、净资产收益率情况等确定)。该认股权证赋予持有者以P1的价格在减持当中优先认购原国有股，这是一种权利而不是一种义务，持有者可以放弃。同时，该认股权证可以在交易所自由转让，免交易手续费、印花税。按照时间表中的预先规定，认股权证流通时间设定为t1(如10个交易日或20个交易日等)。

　　第三步，在认股权证到期日之后的三个交易日为竞价申购期(t2)，按照申购价格由高到低排列，累计有效申购量刚好达到待转让国有股总量(设为Q)时的最低申购价格即被确定为国有股减持价格(P)。根据这个价格(P)来确定认股权证持有者的优先认购价格P1，P1=(1-K)*P，其中K为折让系数(折让系数可按某一种原则事先确定)。

　　第四步，t2结束的下一个交易日为认股权证持有者的履权登记与交款日(t3)，持有认股权证的交易者提出履行权利的声明，依据执行价格P1向证券交易所提交所需款项。在这里为了便于说明，假定认股权证持有者的有效申购量为Q1。

　　第五步，证券交易所向认股权证持有者与竞价申购者配售原国有股。针对认股权证持有者，配售价格为P1，配售数量为Q1；针对竞价申购者，配售价格为P，配售数量各按(p-p1)/p的比例执行，即投资者若申购1股，执行时实际配售(p-p1)/p股。

　　第六步，配售完成后，进行证券过户，到按照所颁布时间规定的上市流通日，通过配售所获得的国有股准许上市流通。同时，为了保持市场稳定，对大额受让者可以实行限期上市流通制度(如小额受让者与相比，大额受让者持股时间多15个交易日后才能上市交易)。

　　本方案操作较为简单可行，能够较好地兼顾各方利益，同时尽可能增加市场化，在实施过程中冻结资金时间短(3天)。同时，单单全流通并不能完全彻底地解决中国股市的问题，另一个重要的问题是要大力提升上市公司的质量，为股市提供不断的财源与希望，这样才能支持中国股市的长久兴旺与持续繁荣，本方案在一定程度上也有助于改进上市公司的治理结构。

　　针对本文所提出的“市场化全额减持流通”方案，需要说明的几点是：

　　(1)、关于认股权证发放比例(r)的问题，一般可考虑认股权证与流通股本比例取1：1，但对于国有股所占比重特别大的上市公司可考虑2：1或其它数值。

　　(2)、关于折价系数K的确定，可考虑依据净资产收益率数值来确定，例如，具体计算可采用K=0.2*(1/1+R.)，这里的R.为上市公司近三年加权平均净资产收益率(这种方式计算的折让系数K差异不太显著，也就是说K对不同净资产收益率数值的敏感性较低)。当然，K值也可以采用其它方式来确定，例如可简单根据R.所处数值范围设定数个K值，例如，R.在(负无穷,-0.1)时，K取0.5；R.在[-0.1,0)时，K取0.4；R.在[0,0.1)时，K取0.3；R.在[0.1,0.2)时，K取0.2；R.在[0.2,正无穷)时，K取0.1。

　　(3)、本文所述有关该方案中有关各阶段的时间长短仅是一种粗略的说明，不同上市公司在具体实施过程可以酌情考虑，也可通过试点来确定并作调整。

　　(4)、该方案实施当中必须保证竞价申购充分有效，有效申购量大于待减持国有股总量，也不存在严重的申购价格操纵事件，因而必须充分调动市场的需求力量，同时建立有效的配套制度保障体系，确保申购公开、公平、公正地进行。

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