岳政：全流通过程中应注意的六个问题

　　岳政

　　自从股市2001年6月见顶回落以来，已经历了近四年的调整，现在终于可以看到一丝牛市的曙光了。四年来，困绕中国股市的全流通问题始终是方方面面关注的焦点，对此笔者也一直在不断的思考。2002年初我发表了《关于国有股减持的若干思考及方案设计》一文，从供需角度对国有股减持问题做了深入研究，认为当时直接通过二级市场减持的条件暂不具 备，贸然减持将可能因供需严重失衡而导致股市崩盘。进入2003年，中国股市的外部环境已发生了实质性变化，个人对全流通问题的认识也更加深入。通过进一步的思考后，2003年国庆期间，我将自己的观点整理成《抓住难得机遇，在发展中解决全流通问题》一文并予发表，该文后来被人民网强国论坛在醒目位置重点推荐了一年多。

　　在文中，笔者重点强调了采用发展的思路解决全流通问题的重要性，并认为无论从宏观经济面、政策面，还是市场的基本面分析，解决全流通问题的环境已基本具备，只要大家能在全流通的原则和路径认识上能达成一致，那么解决全流通问题将指日可待。该文提出的“在发展中解决问题”，“统一原则、分散决策”，“保护公众股东利益，给公众股东更多的优先权”，“按照初次发行并包括增配股后各股东的实际出资额的多少来重新划分表决权”，“推动合规资金，特别是国有资金入市”等思路也逐步被同仁接受，部分思路还被一些同仁改进后，纳入了他们的全流通方案中。虽然后来全流通问题并没象所期望的那样马上开始试点，但不久后国务院转发了证监会的“国九条”，明确了解决全流通问题的部分原则。

　　一年多过去了，笔者目前正和同事们致力于房地产市场的研究工作，股价、房价冰火两重天，看似两个不同的世界，但依托的大地都是一样的。站在圈外看股市，与2003年底相比，现在除了因汇率问题、房价问题，使宏观经济面变数有所加大外，股市的政策面和市场面已有了更进一步的改善：分类表决，新股发行市场化询价，合规资金入市渠道的不断拓展等为全流通奠定了制度基础；股市重心进一步下移，市盈率、市净率进一步降低，大量股票跌破净值等也使股市投资价值越发突显。特别值得一提的是，大家在对全流通原则问题上的认识已变得更为一致，综合判断，目前启动试点的外部条件应该比一年前好。因此只要房价能得到有效控制，并且调控房价的过程中没有给中国经济造成硬伤，相信全流通问题将在“国九条”的指引下，沿着发展的思路逐步得到解决。

　　现在看来，全流通问题已是箭在弦上，不得不发了，这将是一轮新牛市的开始。衷心的希望全流通问题能逐步得到妥善解决。在此笔者还想强调六个在解决全流通问题时应注意的问题，以供决策者参考：

　　1、坚持发展中解决问题思路。一个积极向上的市场有利于各利益主体在认识上达成一致，也能够比较有效的促使市场搏弈各方基于长远考虑而就眼前利益分配上达成妥协。因此要解决全流通问题，就必须始终坚持在发展中解决问题的思路。

　　2、切实保护流通股股东利益。通过适当方式对流通股股东利益予以补偿，是解决股权分置，逐步实现全流通的基础和核心。而做到这点的前提是能从制度上保证流通股股东的优先权和话语权。

　　3、采用分散决策，个案减持。分散决策的好处在于能分散风险、分散矛盾，有利于解决复杂问题。全流通作为一个复杂而艰巨的工作，每一步都应相当慎重，切不可贸然行事，切不可搞一刀切。而应在同一基本原则的基础上，采用分散决策、个案减持的思路，这样做一方面可以调动各方面的积极性，另一方面又给政府留出了一定的回旋余地。

　　4、继续拓展资金入市的渠道。目前的股市经过长时间的调整，风险已逐步释放，从长期来看，已具备较高投资价值。全流通过程也是一个扩容的过程，需要足够多的合规资金来承接。并且加大合规资金，特别是国有资金入市力度，有利于平衡流通股和国有股之间的利益关系。

　　5、注重发挥机构投资者作用。我们应该看到，受羊群效应的支配，个人投资者作为一个个分散的个体，在决策上具有很强的盲从性。如果多数非流通股减持到个人投资者手中，那么市场上的筹码会相当松动，一有风吹草东，则会有抛盘蜂涌而出。因此从稳定市场的角度出发，在全流通方案设计上，除了要确保中小投资者利益外，还要注重如何发挥机构投资者作用，以稳定市场，保证全流通工作有条不紊的进行。

　　6、逐步流通，确保供需平衡。既然是市场，就有一个供需问题，供需失衡，往往会使价格严重偏离价值，导致市场大起大落。而一个缺乏稳定的市场，必然是一个预期混乱的市场，在这样的市场中是很难使全流通问题得到稳妥解决。因此解决全流通问题除了应分散决策、个案减持外，作为股市的管理部门，还应管好“阀门”，避免大家一涌而上，出现市场短期内的供需严重失衡。

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