岳政：抓住难得机遇 在发展中解决全流通问题

　　岳政

　　中国今天的资本市场看起来有点“混乱”，一方面二级市场上绝大多数股票连创新低，走出与国民经济良好的发展势头截然相反的走势，比如在GDP增速明显加快的情况下，截止2003年9月18日二级市场中收盘价低于2002年底的股票却达870只，占股票总数的73.73%，两市流通股本加权平均价为7.25元，较2002年低下降了0.61元，在此过程中广大中小投资者自 然是一套再套，伤痕累累；另一方面国有股的非二级市场减持却开展得如火如荼，民营机构、外资甚至连风险投资机构均对上市公司国有股表示出浓厚兴趣，纷纷派出精兵强将争食优质的国有股权。有资料显示，今年上半年沪深两市共有106家公司转让国有股总数67亿股，占沪深两市所有上市公司国有股总数的2.57%，其中已获财政部批准的有72家，比去年6月国有股转让审核解冻至年末的获批公司数增长了66%，并且大多是通过协议转让方式以净资产附近的价格转让给外资、民企和企业经营者。

　　有必要暂停非流通股的场外市场转让

　　为什么中国的资本市场会出现如此大的反差？其实只要用简单的经济学知识稍加分析，就不难理解了。目前二级市场的平均股价是7.25元，而两市平均每股净资产大致在2.6元附近，因为两个市场股权的转让价的定价基础不同，前者是以市价，后者是以净资产，因此获得“权”和“利”上基本上没有差异的单位股权，在二级市场上支付的成本大致是在非二级市场支付成本的近三倍。虽然流通股和非流通股在股权的流动性上是有一定差异，但是从国际上来看，单纯是一个流动性上的差异是无法支持如此悬殊的价差，更何况非流通股有一个流通的预期，并且中国场外市场的日益完善也在逐步促进非流通股流动速度的提高，因此从理性投资角度来看，资金源源不断从二级市场退出并流向非流通股转让市场就不足为怪了。

　　资本的天性就是逐利，既然政策上敞开了口子，大量的资本逐鹿非流通股本无可厚非，但是如果任此发展下去，而不从中国的历史实情和切实保护中小投资者的利益出发重新审视近期的政策，并及时纠错，那么必然的结果是：将为中国资本市场贡献了巨大“精力”和“金钱”的广大中小投资者推入“血本无归”的境地，并进一步导致市场信心的丧失和股市不可避免的边缘化。当然还有一种可能，就是部分机构有可能借非流通股转让的机会，迅速锁定一部分有全流通预期的廉价筹码，随后就是二级市场上的大肆炒作，造成股市的暂时的表面繁荣。这样中国的股市将会变得更加畸形，等到最终泡沫破灭的那一天，受害的还会是中小投资者。

　　不过值得庆幸的是，目前已经有刘纪鹏等一批有远见和社会责任感的学者站了出来大胆谏言：“当务之急是堵住国家股协议转让的四个‘管涌’”，并且有关部门已经对上述现象和呼声予以高度关注并采取了适当措施。

　　解决全流通问题的大环境基本具备

　　从2001年6月证监会推出国有股市价减持方案至今，中国股市已经历了两年多的熊市煎熬，国有股减持和全流通问题始终是悬在投资者心上的石头，它严重影响了投资者对股市的信心和入市的热情。因此如何解决国有股减持和全流通问题，将是影响未来中国资本市场的最重要的因素。对此问题笔者也有长达3年的思考，并且一直在不断修正个人的观点。2002初我在《关于国有股减持的若干思考及方案设计》一文中分别从供给问题、需求问题、交易价格问题和关系到交易目的的全流通问题四个方面对国有股减持做了深入探讨，并得出：“不可否认只有整个市场实现股份的全流通、实现同股同权，市场的效率才能得到充分发挥”，“但是目前在国有股减持过程中实施全流通的方案尚不成熟”的结论。并主张通过设计新的交易品种和建立第二市场来分阶段解决国有股减持问题，并最终实现全流通。在此需要强调的一点是：虽然我当时在方案中提出通过非流通股的非二级市场转让以达到减持的部分目标，但是我在方案中设计的新的交易品种不但在流动性上，而且在“权”和“利”上均与流通股存在较大差异，因此该方案实施对二级市场的冲击要比现在的国有股非二级市场转让对二级市场的冲击小很多。

　　不过现在我个人观点已较两年前有较大转变，我已经是坚定不移的全流通的支持者。之所以如此，一方面是源于我个人对全流通问题有了更深的认识，并越来越意识到解决全流通问题的紧迫性；另一方面源于通过对中国经济形式、股市现状、国有资产管理体制和人们的观念变化的观察与思考后，个人认为：当前中国全流通问题解决的大环境已经具备，条件已基本成熟。

　　全流通是解决目前股权分裂，进而解决“一股独大”和“资源配置效率差”的最好办法，全流通的有效解决将能很好的的还原股市的本色，增强中小投资者信心，阻止股市的边缘化，从而推动中国的资本市场健康发展。但同时我们也应看到全流通问题解决的难度很高，国有股减持和全流通由于涉及到国有产权的重大变革和财富的重新分配，因此在实施过程中无时不刻不牵扯到各利益主体间的搏弈，一旦处理不慎将导致严重的后果。

　　就个人看来，全流通最大的难点在于如何协调各参与主体间的利益关系，这种利益关系既涉及到当前主体间利益的分配，又涉及到当前利益和长远利益的平衡。因此讨论全流通问题既要讨论是非对错，应该和不应该等原则问题，同时又要从均衡各方利益的角度考虑：在怎样的大环境下实施全流通才能更好的平衡长短期利益，促成利益主体达成妥协，才能更好的降低制度变迁的成本。

　　从理论上来说，促成利益主体从速达成妥协的方法有两种，要么就是减少可供争夺的利益，由于可供争夺的利益非常之小，各参与主体将会从考虑机会成本的角度出发，从速达成妥协；要么就是给大家一个美好的远景，让大家觉得眼前利益的较劲不利于长期共同利益的实现，时不可待，这时候各利益主体也会从速就眼前利益的分配达成妥协。

　　将以上观点放之股市，那么解决全流通问题在战略上有两条道路可走：

　　其一是“置之死地而后生”，如果大盘持续下跌，跌到股价接近净资产，这时候非流通股股东和流通股股东都觉得没有太多的利益可供争夺了，反而国有股减持和全流通问题也就好解决了，不过该战略违背了中国的实情，也是对二级市场中小投资者正当权利的漠视，因此于情于理都不可行；

　　其二就是“在发展中解决问题”，也就是当宏观经济面向好，股市内在投资价值提高的情况下，在确定保护投资者原则意见的前提下实施积极的股市政策，从而逐步恢复市场信心，推动投资者预期逐步向好。一旦这种氛围形成，大家都觉得在当前利益上过于较劲不利于双方的长期利益实现，这时国有股问题也好解决。通俗点就是在一个积极的市场中，投资者愿意“拉高抢筹”，用更高的价格购买有流通预期的非流通股，而非流通鼓股东也能够以一个相对满意的价格将手中的股票转让出去，这时候利益双方也就容易达成妥协了。

　　那么现在的大环境是否为在“发展中解决全流通问题”提供了契机呢？笔者对此颇有信心，理由如下：

　　第一，宏观经济持续向好。去年下半年GDP出现的快速增长是在国内面临政府换届，国际经济环境存在大量不确定性因素，经济界对全年经济普遍看淡的情况下出现的，正因为如此这种经济的回升受人为因素干扰也就较少，因此也就更有可能是受到国民经济内在的运行规律的支配。而且一旦确定这种经济的回升不是受到外在因素的刺激，而是由内生因素主导的话，那么在未来几年只要保持稳定的政治经济环境，中国的GDP将会呈现持续性的高增长。经济数据显示，今年中国经济虽然二季度受到SARS的影响，但今年上半年经济运行基本上达到了速度、质量、效益相统一，资本品(原材料)市场持续性复苏，消费热点也不断涌现，GDP一季度增长9.9%，二季度增长6.7%，上半年增长8.2%，为近几年同期增长较快的年份之一。并且从理论上来说，SARS作为一个突发的外生变量，将它导入国民经济系统却并没有影响到中国经济的长期发展趋势，越发应印证了去年下半年经济"出乎意料"的增长具有很强的内生性。去年下半年经济的快速增长预示着：在经过几年的调整后中国经济终于迎来了新一轮上升周期。

　　另外从增长的持续性来看，个人认为本轮经济的增长受到三大因素的支配：

　　其一、沿海省市的城市改造和小城镇建设推动建筑和相关行业的发展。中国东部沿海发达省市经过二十多年的快速发展后，经济总量已经是内陆省市的十倍甚至几十倍，而沿海有些中小城市的市政设施、市容市貌却与内地城市相差不大。因此随着人均GDP越上新台阶，沿海中小城市必然会存在很强的城市改造冲动，另外沿海农村经济的快速发展也正在推动小城镇建设的加速，以上两方面因素叠加将在未来几年支撑建筑和相关原材料行业的持续发展。

　　其二、劳动力要素优势推动制造业的持续发展。中国六七十年代人口出生高峰期出生的人，目前已进入年富力强的青壮年期，他们大多受过良好的教育，并有很强的市场化观念，他们的成长将为中国未来制造业的发展将提供大量优质的管理人才和技术人才。正因为看到了这点，目前国际上大量的生产线和资本正源源不断流向中国，再加上中国改革开放后通过二十年积累的大量民间资本，这些资本要素只要和中国具有比较优势的劳动力要素深度结合起来，将会形成一股推动中国未来几年制造业发展的强大动力。

　　其三、消费能力快速积累，消费热点不断呈现。通过二十多年的发展，中国民间已积累了大量的财富，而且随着中青年一代劳动收入的提高和人民收入来源的日益多样化，国民的消费能力正处在快速积累过程中。因此只要政府能加速完善社会保障体系，稳定大家的预期，这种积累的消费能力必将逐步释放出来，激发消费热点的不断呈现，目前旅游、餐饮和家庭用车消费的持续增长就很好的印证了这一点。

　　由于以上三大因素具有很强的经济内生性，因此三者综合起来将有力的推动中国未来经济的持续增长。

　　第二、股市内在投资价值的提高。经过长达两年的调整，加之国民经济向好，上市公司业绩与GDP增长关联度的提高，股市内在的投资价值正逐步突现。虽然单纯从简单的市盈率和市净率的计算公式得出9月中旬深沪平均的市盈率大概在33倍左右，而市净率大概在2.75倍左右，参考国外标准仍不能算很低，但是考虑到非流通股大多以净资产附近的价格转让这一事实，简单将股票价格乘以公司总股本计算市值，实际上高估了市值，从而高估了市盈率，而简单以流通股均价除上净资产也大大高估了市净率，因此在计算时必须对常用公式做些调整。调整后的计算公式如下：

　　市盈率=(流通总市值+非流通股净资产总额)/税后利润总额

　　市净率=(流通股市价×流通股所占比例+非流通股净值×非流通股所占比例)/净资产

　　经过以上调整，我们得到中国股市的整体市盈率接近20倍，而市净率也只有1.6倍，考虑到中国目前是一个经济高速增长中的发展中国家，因此无论是从国际比较还是从历史比较来看，以市盈率和市净率为标准来衡量，中国股市都已具备了很高的投资价值。因此如果能够妥善解决国有股减持和全流通问题，伴随着中国宏观经济的持续向好和上市公司业绩与GDP增长的关联性的增强，未来中国的股市将会呈现出盎然生机。

　　第三、国有资产管理思路上的突破为全流通创造了难得的政策环境。主要体现在如下三方面：

　　其一，十六大明确了建立新的国有资产管理体制。在坚持国家所有的前提下，中央政府与地方两级政府通过法律授权分别代表国家行使国有资产所有者职责，将管人管资产相结合。通过以上改革将给地方政府赋予更多的国有股处置权，从而激发地方政府的积极性，为以后在原则和方向统一的前提下，针对不同上市公司创造性的制定形式多样的全流通方案提供了很好的制度基础。

　　其二，国有资产经营的重点逐步由“国企解困”向“国退民进”转变。前几年国企改革是以解困为重点，因此股市作为一个低成本的融资渠道被用来给国企疲弱的机体“输血”，而现在随着人们认识的深入，在大多数竞争性行业“国退民进”，进一步释放生产力，增强企业的“造血”功能的观点已得到经济理论界和政府层面的认可，正是这一认识上的突破，将为国有股转让并逐步流通扫除观念上的障碍。

　　其三，从国有股“市价减持”到国有股事实上的“净值转让”。2000年国有股的市价减持是引发两年多熊市的导火索，导致最终不得不叫停，但事隔两年后，非流通股以净值为基础的转让却已变成了既成事实。2001年10月中国证监会就发布《关于规范上市公司非流通股协议转让活动的通知》，2002年9月，中国证监会发布了《上市公司收购管理办法》，紧随其后，2002年11月4日，中国证监会、财政部和原国家经贸委联合又发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》，上述文件的发布表明政府在净资产附近的价格减持国有股已经突破了国有资产流失的禁区，做为全流通最大障碍的价格确定问题正得到解决。随后既是国有股向民营机构、MBO的经营者和外资的加速转让。以上转让从国际惯例和理论上来说都是合理的，而且也有利于改善国有企业的经营管理，不过我们应看到以上转让已使国有股的全流通变得日益紧迫，如果管理层不尽快出台"全流通"的应对办法，资金有一天将会在巨大价差的诱导下加速从二级市场撤离，并且在此我想重点强调的一点是：既然非流通股可以净值向民企和外资转让，那么以净值向二级市场上的广大中小投资者转让应该也是合情合理的。

　　尽快明确实施全流通的原则和方向

　　综合以上三点，无论从经济层面、市场层面，还是政策和理论层面，均为在发展中解决全流通问题营造了良好的外部环境，因此下一步我们应该积极思考的是：如何从操作层面上解决全流通问题。从前段国有股减持的实践和大讨论来看，针对个案的操作方法其实很多，什么缩股、回购、配售、抵债等等都是可行的，不过我们应该看到：目前国有股减持和全流通真正的需要马上明确的是原则和方向。在明确原则和大方向的前提下，应该准许各地方政府和上市公司根据自身的情况制定减持和全流通方案，在经全体股东讨论通过和有关部门批准后组织实施。

　　个人认为目前在操作上应该从如下四方面入手：

　　第一，无股者不得利。这里的“股”是指“流通股”，也就是说如果投资者不持有流通股就无权享受国有股减持和全流通带来的收益。道理很简单，在目前的发行体制下，股票发行的溢价收入被平均分摊到上市公司的每股净资产中，目前上市公司非流通股所对应的每股净资产中很大部分来源于流通股东的钱袋，也可以定义为流通股股东对非流通股“流通权”的买断，引用林义相的论述即“在流通股股东事实上已经为国有股暂时放弃流通性而支付了价格的情况下，国有股要无偿重新获得流通性，这是对流通股股东合法权益的侵犯。”因此我们在实施全流通前，应该首先在流通股所有者权益的基础上再加上一个“优先权”也可以说是“期权”，从而提升流通股的内在价值，已达到补偿流通股东的目的。也就是说流通股股东在以净资产为基础购买非流通股上具有优先权，其他投资者如果看好具有流通预期的国有股的投资价值的话，他第一需要做的就是从二级市场上购买具有"优先权"的流通股，然后以流通股东的身份参加与上市公司大股东的搏弈。

　　第二，净资产减持。也就是说以净资产附近的价格优先向流通股股东减持。以净资产做为确定转让价格的基础在国际上是通行做法，而且当前以净资产来确定转让价格的做法已经基本突破了政策和认识上障碍，并已经运用到实际的操作中，得到了市场的认可。至于为什么要已净资产做为定价基础，理论界已经有非常透彻的讨论，在此就不做过多论述，就我看来只有做到了这点才能体现公平原则和保护中小投资者利益的原则。

　　第三，认同率制度。所谓认同率制度即是在上市公司制定减持和全流通方案时给流通股股东更多的表决权。对此韩志国等经济学家在相关文章中都有论及，具体操作方法略有不同，但出发点都是一样，也就是在目前中国股市一股独大盛行的情况下，给处于弱势地位的流通股股东更多的保护。在此个人建议，是否在可以根据初次发行并包括增配股后各股东的实际出资额的多少来重新划分表决权，最多考虑给非流通股股东不超过实际出资比重1.5倍的表决权份额，然后再按照股份公司通行的表决程序来对减持和全流通方案进行表决。另外是否可以考虑聘请第三方机构来协助制定方案，而不是由大股东一手操办。

　　第四，推动资金入市。如果能有效解决全流通问题，消除了股权割裂，还原了中国股市的本色，那么无论从国际比较还是历史比较来看，经过两年多调整的中国股市中有相当一部分股票已具备很高的投资价值。因此我们应抓住中国正在形成新一轮景气周期的大好机遇，在给投资者全流通和净资产减持预期，并赋予流通股优先权和更多的话语权的情况下，实施积极的股市政策，鼓励各方资金，尤其是国有资金通过正规渠道入市，从而推动一轮持续性的慢牛行情。这样一方面能够使国有资金抓住难得的历史低点，购买到价廉质优的股票，为国有资产持续增值打下很好的基础；另一方面也能够重新恢复广大中小投资者的信心，制止中国股市的边缘化。此外值得强调的是，积极推动国有资金入市，还有利于全流通实施过程中平衡流通股东和非流通股东间的利益关系，道理很简单，如果在二级市场上导入了更多的国家利益，那么国有股减持就类似于将国家的钱从左口袋装入右口袋一样。

　　当然在具体操作上形式可以多样，个人建议是否可以采用股份公司的设立方式，由若干符合一定资格要求的法人募集设立一系列专门针对国有股减持的基金，无论是发起人还是社会公众均可以选择以现金，或折合成一定现金的特定范围内的流通股做为出资。基金募集完成后，再由基金持有人大会通过公开竞标的方式委托给专业的资产管理机构管理。这样一方面可以将二级市场上的国家利益和公众利益很好的捆绑在一起，增强投资者对基金的信心；另一方面将资金和折合成资金的股票集合委托给专业机构管理，有利于提高资金的运作效率，同时大大增强减持过程中非流通股东的谈判能力，从而更好的保护流通股东的利益，减少减持过程中的股市动荡。

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