绩差股重组待破困局 股权分置改革试点遥遥无期

　　记者 陈赋斌

　　近日，“*ST”公司被暂停上市的消息此起彼伏。随着股市结构调整的加剧，绩差股群体正进入一种两难境地：一方面，越来越多的绩差公司在低迷股市中逐渐现出“庐山真面目”，脱困成为当务之急；另一方面，绩差公司重组又日渐式微，同时市场环境不断变化，相当多的公司因难以实施有效重组而面临退市乃至破产的命运。

　　在加速边缘化的过程中怎样突破困局，是摆在绩差公司面前一道前所未有的难题。股权分置试点的启动，为这道难题增加了新的变数。

　　保壳之困

　　保壳是众多绩差公司的头等大事，至于如何保壳，则是“各显神通”。

　　根据有关规定，因两年亏损而被处以退市风险警示(*ST)的公司，第三年年报如果盈利，可申请取消退市风险警示标志；如果继续亏损，将被暂停上市。而随着会计政策的逐步完善，相关部门在盈利确认上也日趋严格，上市公司很难再通过简单调账的方式来实现盈利。这就使得不少*ST公司在保壳问题上绞尽脑汁，大玩“财技”。直到最后关头，这些公司还让人捏着一把汗。

　　从去年的情况看，绩差股的重组总体上并不活跃。在全年上市公司完成的资产收购、资产剥离和资产置换中，由ST公司完成的交易额仅分别为1.5亿元、21亿元及17亿元，占有比例分别为1.7%、7.2%及12.4%，这一水平比以往高峰年度显著降低。在这些重组中，有相当部分仅仅是为了实现当年盈利，达到保壳的目的。

　　一种做法是剥离不良资产，即通过溢价出售资产形成收益，或通过售出亏损资产来减少亏损。如*ST光明(资讯 行情 论坛)(000587)在去年前三季报仍亏损2957万元，11月底公司公告，出售旗下五家亏损的子公司股权、部分土地使用权及房产，涉及交易金额12684万元，通过此次资产剥离实现利润约3500万元，最终每股收益为0.098元。另一种做法是置入盈利资产。由于相关政策对置入资产的利润确认有明确规定，重组方往往要确保置入资产在进入上市公司之后的盈利可令上市公司扭亏为盈。如另一家*ST公司就于去年6月与大股东进行资产置换，置入的资产去年实现净利润约1000万元左右，使公司暂时度过了难关。

　　而由政府出面给予“财政补贴”的扭亏模式，2004年也被不少*ST公司广泛采用。按规定，补贴收入可直接计入利润，这对一些自身资产很难在短期内运作的公司而言，就有了立竿见影之效。2004年，*ST宁窖(资讯 行情 论坛)、*ST秋林(资讯 行情 论坛)、*ST京西(资讯 行情 论坛)、*ST陈香(资讯 行情 论坛)、*ST万鸿等多家公司均获得了由有关方面给予的财政补贴，数额由数百万元到数千万元不等，从而让他们成功保壳。

　　然而不容回避的是，上述重组努力却难以从根本上令这些公司摆脱困境。尽管通过进行种种应急式重组，可以延长其上市存活期，为后续重组求得时间，但是，在难以实施根本性重组的情况下，其前景仍然存在极大的不确定性，令人对其保壳之后的出路感到担心。实际上“一锤子买卖”的实施，已经反映了绩差公司在重组上的无奈。如果有可能实施更大规模、更深层次、更彻底的重组，这种应急重组就有些多余了。

　　边缘化一族

　　无论是市场地位、政策环境还是在投资者眼中，绩差股群体都是日渐边缘化的一族。这种边缘化，又大大压缩了绩差公司的生存空间，其本已所剩无几的重组能量也难以发挥。

　　绩差公司基本面不断恶化是其一步步走向边缘化的主因。主业越做越亏，大量诉讼和高额担保缠身，经营黑洞频曝，再加上混乱的公司治理结构、大股东的恣意掠财和疯狂掏空，以及所有者缺位带来的“内部人控制”等问题，是绩差股一族留给外界的总体印象。这样的基本面，越来越让重组方望而却步，难以入手或半途而废。

　　*ST猴王(资讯 行情 论坛)就是一个典型。2000年公布的一份报告显示，公司对猴王集团的应收款至少有8.9亿元，担保至少3亿元，其中对集团关联交易挂账就有45111万元。2001年，猴王集团“一破了之”，丢下沦为空壳的*ST猴王。此后，尽管公司引入了新的重组方，但在实质重组上始终没有什么进展，最终公司因连续三年亏损，已经被暂停上市。

　　重组手段和利润确认上的日趋严格，也使重组难度大为提高。在发行上市制度向保荐制转变之后，壳资源价值大幅贬值，一些有意涉足证券市场的重组方，完全可以通过直接申请上市的途径获得机会，这使得他们参与重组的意愿大大减弱；而一些资本玩家的旧有重组套路，在市场的演进之下屡屡碰壁。

　　记者了解到，某民企就曾在一年多以前收购了一家深市ST公司，原想通过重组实现借壳上市，不料该公司基本面太差，重组进展艰难，在一笔事关是否退市的利润确认上，最终被监管层判了“死刑”。如今这家ST股已上三板挂牌，而该民企自身也因投资失误举步维艰。

　　此外，地方政府及管理层的态度也对绩差股一族的重组产生了重要影响。原先，政府因顾忌面子而积极促成重组，随着退市公司的不断出现，这种重组的政绩意义已变得不那么重要了，使得一些国有控股型绩差公司失去了政府这个最大、最后的靠山。与此同时，重组监管越来越严，一些重组方案被监管者否决。已暂停上市的*ST大盈(资讯 行情 论坛)曾于2004年9月推出了以经营性资产与上海轻工控股拥有的海闻集团90%股权进行置换的重组方案，不料在上报审批时被否决，公司也于去年曝出了巨额亏损。

　　“试点”的期待

　　股权分置改革试点的启动，对绩差公司虽很遥远，但影响绝不容小视。

　　业内人士认为，一方面，随着股权分置改革向纵深推进，股价结构、市盈率水平等都将更加合理，这将对绩差股群体形成一定的“比价压力”；另一方面，非流通股的流通预期，为重组方推进重组提供了新的着力点。从理论上讲，如果重组方能够通过实施实质性重组，改善上市公司质量，来使市场承认其价值，将有望形成双赢。但需要注意的是，由于目前股权分置改革的动议主要由上市公司或其大股东提出，可能会存在这样的情况，即主动要求改革的公司往往是质地相对较差、经营状况不稳定、发展前景不明朗的公司，目的是为了急于套现退出。如果是这样，重组方进入并重组绩差公司的动机就值得警惕。

　　因此，出于防范风险的考虑，管理层不会仓促安排ST公司进行股权分置改革试点。即使这些公司的基本面已通过重组有一定好转，其未来仍存在很多不确定因素。而对于一些基本面较差甚至资不抵债的公司，现阶段就更不存在试点的可能性。

　　但这并不意味着“试点”与绩差股重组无关。某ST公司的一位负责人表示，公司早在去年就着手引入新的重组方，虽然进行试点的可能性很小，但这一变革给公司带来了新的重组预期。如果有关政策进一步明朗，公司的重组会进行相应调整。

　　也许，在困局中前行的绩差股重组，又到了一个新的进退关口。