上证综指明显超跌 AH倒挂重现股市

　　股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌。A/H倒挂重现股市江湖

　　- 本刊特约作者联讯证券 汪婉婷

　　A/H股蹒跚于“破发”路上

　　3月26日，中国太保在首发机构限售股上市流通压力下，跌破30元的发行价，成为2007年以来跌破IPO发行价的第一股。尽管中国太保尚没有成为A/H板块成员，但根据其此前披露的相关信息，“先A后H”亦是中国太保拟采取的融资路径，且必须在今年9月14日前完成H股筹资，否则将需要股东大会的重新审议。按照有关承诺，中国太保的H股发行价格将不低于其A股发行价格。因此，A股“破发”，无疑使太保的H股发行之路更为坎坷，甚或一段时间内将此路不通。

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　　继中国太保“破发”后，在本周四A股市场的再度暴跌中，A/H股板块的中煤能源、中海集运也纷纷加入“破发”阵营，中国石油和建设银行更是“摇摇欲破”。事实上，A/H股“破发”并非首例。2006年8月18日，中国国航上市首日开盘即现“破发”，并且延续了10个交易日，迫使其控股股东履行承诺入市增持。时隔一年半，A/H股又面对“破发”，上市公司及其控股股东如何动作，也将成为弱市中的一块试金石——空喊大小股东利益的一致性，不如看实际行动更有效。

　　平安领军A/H股价格倒挂

　　3月25日，中国平安A股的股价定格在51.08元，其H股股价为53.35港元，阔别一年多的A/H股价格倒挂现象重现江湖；3月26日，中国平安的A/H股价格倒挂现象延续，而且增加了新的同路者——中国铁建，其A股收盘10.9元，H股收盘11.1港元；3月27日，中国中铁继续加盟这一倒挂的队伍当中，其A股收盘7.05元，H股收盘7.47港元。

　　当然，这还不是严格意义上的A/H股价格倒挂。在考虑汇率因素后，截至本周四，中国平安、中国铁建、中国中铁的A股股价较其H股股价仍分别有1%～4%的溢价。事实上，今年非严格意义的A/H股价格倒挂现象最初出现于3月13日，即中国铁建H股的上市首日，只是饱受暴跌之苦的A股市场投资者已无暇顾及。

　　两年前，A/H股并轨曾是相当夺人眼球的话题。彼时同时拥有A/H股的上市公司只有30余家，分布在钢铁、煤炭、交通运输、水泥、食品饮料、通信设备制造等行业的6、7家上市公司出现了持续的A股股价低于H股股价现象(已考虑汇率因素)，而个别品种的折价幅度已达到25%左右，后来曾喧嚣一时的“本土定价权”口水战也发端于此。股权分置改革启动后，中国银行于2006年7月拉开了重磅H股的海归序幕。21个月以来，共有21家上市公司进入A/H股板块，其中大部分是“先H后A”的海归方式，只有几家例外，如中信银行采取了“A/H同步”的发行上市模式，中国中铁、中国铁建则是“先A后H”，潍柴动力、中国铝业则借力并购重组，跻身A/H板块。

　　剔除潍柴动力和中国铝业，同时不考虑汇率因素，股改后的A/H股首日上市比价呈现出终点回到起点的态势，相对于同期上证综指的表现，已明显超跌。

　　A/H股比价呈现结构性接轨

　　如果凭上述数据得出A/H股价格全面接轨的结论，当然有些操之过急。以2007年10月16日上证综指创下历史新高作为起点，以完成股改、A/H股均正常交易为前提，49家上市公司组成的A/H板块的算术平均比价在最近5个多月的总趋势是震荡上行。

　　根据行业内上市公司家数、股本及市值等数据的代表性原则，我们在A/H股板块中挑选出分属5个行业的28家上市公司，比较其不同时点的比价变动特点。数据统计显示，钢铁、电力、航空三大行业是拉动A/H样本股平均比价水平上行的主要动力。在统计区间，三大行业上市公司平均比价增幅分别为51.13%、49.69%、27.55%，显示出相关品种在境内外市场的表现趋于背离。初步判断，境内外资金在该阶段相关品种操作思路的差异，有可能源于对上述行业整合前景的不同理解，并在此基础上给予不同估值。

　　两大龙头股典型双输

　　保险股、石油石化股是A/H股比价水平明显收敛的两类品种，也是结构性接轨的主力品种，其比价在统计区间的降幅分别达到22.32%、19.05%。两个板块中的代表中国平安、中国石油不但是A股市场的主要领跌品种，也是受到投资者最猛烈指责的品种，还是“破发”的高危品种。

　　说到领跌，中国石油显然难辞其咎。身披“亚洲最赚钱公司”的光环，中国石油以48元天价亮相于A股市场之后，就展开了漫漫的下跌之路，至今仍未见尽头。直到本周四(3月27日)，中国石油的A/H比价才首次落在200%以下；距其16.7元的A股发行价收敛至仅余1.7%的盈利空间。在中国石油股价崩塌过程中，大众舆论以嬉笑怒骂等各种方式抒发着套牢族的怨憎。

　　尽管中国石油在本周的最后一个交易日严防死守发行价，并取得阶段性的成功，但以中国石油所处的垄断现状，决定了中国石油的赚钱能力并非取决于公司经营效率，而取决于发改委的政策导向。公司属性的先天缺失，使得中国石油的吸引力更多地表现在其畸型的股权结构上。作为A股市场中股本杠杆效应最突出的上市公司，中国石油的走势很大程度上恐怕要依赖于股指期货的推出进程。其发行价守住与否，本质上意义有限。

　　而金融控股集团范例之一、被喻为中国最优秀保险公司的中国平安，则以另一种方式被投资者“青睐”。今年1月21日，一纸董事会公告把股价较历史高点已回落34%的中国平安砸出连续两个跌停——公告中披露的再融资事宜议案显示，其流通股东们将面临1500亿元的资金渴求，这着实吓坏了正在美国次贷危机引爆的全球资本市场“大地震”中喘息的A股投资者。“融资门血案”第一次洗劫了上证综指的年线支撑，也使中国平安股价缩水25%。