新股表现欠佳 关键在于定价

　　交银国际 温天纳

　　香港新股市场在2008年的发展可以说是波折重重，对投资者来讲，简直是布满地雷阵。继今年头两个月新股发行差不多处于休克状况外，到了3月份市场的波动继续使投资者无从入手，大热新股跌破招股价，大型新股取消上市，市场反应始终没法热起来。

　　投资界对于一些继续发行的新股估值走势也感到非常意外，一家本在1月份希望用22倍市盈率发行的新股，在重新发行时，市盈率竟然只有11倍，大跌一半，市场极为诧异。朋友们问笔者这是否代表了投资银行或企业在之前的融资计划中试图浑水摸鱼，更严重的是，投资者是不是随时有可能买入脱离了市价的天价投资？

　　香港新股市场在2003年底开始了一个较为长的升浪，这一浪在2007年年底结束，期间虽然是有一些波动，但市场复元还是挺快的。其中，中国人寿（2628.HK）新股在港上市，可以说是一个亮丽的赚钱好例子，股价在这段时间内以神话式的速度上升了十几倍。

　　不过新股并不是一直都是好光景的，如果我们把计算的时间表拉长，情况就不一样了。在上世纪90年代初期，新股市场的表现也非常不错，投资者差不多在每家新股上的投资都是赚钱的，可是新股市场在1994年和1996年之间陷入了大低潮，原因有很多，1994年内地实施的宏观调控措施是主因之一，当时推行16项调控措施，采用了一刀切的政策及行政手段方式给经济急刹车。

　　在红筹热潮下，新股市场在1997年全面复苏。不过当年因为亚太地区的金融风暴，旺了不到一年又结束了。在1999年和2000年期间，新股在科网股狂潮下，再次恢复过来，不过很快又结束了。之后市场又出现了几个小阳春，不过都不是十分持久，直到进入2003年至2007年的升浪为止。

　　在这一波升浪当中，部分企业的股价上升了差不多10倍，一家在2003年上市融资3亿的项目，笔者可以大胆说，同样的企业在2007年市场的高峰中是可以融资30亿的，因此很多企业家都说生不逢时。以前美资投资银行不愿处理的小型项目，突然变成他们的抢手货，锐变为区域性的中型融资项目。但是如果我们在2008年的时候，新股继续以2007年的高峰价作为定价标准的话，投资界是不会接受的。恒生指数回落了10000点，三分一的市值不见了，就算用最基本的逻辑思维去看，新股的定价也应该调整约三分一，投资者也是相当现实的。

　　不过，“上山容易下山难”，企业的老板在股市的高潮中开始准备上市，突然叫他们在进入终站前，来个“半价酬宾”，这个行动对企业家来说是代表了几十亿的损失，笔者相信他们是难以接受的。不过，在这一场零和游戏中，企业家不接受，不代表投资界不接受，投资者当然是喜欢价廉物美的投资机会。笔者的个人理论是，世界上是“没有卖不出去的股票，只有卖不出去的价格”。

　　3月份成功上市的股票，股价表现欠理想的原因，就是定价上的问题———企业和投资者之间的博弈。如果定价过高，上市后的股价表现当然会下跌，就算不下跌，升幅也会有限。在内地和美国经济因素没有出现根本性改变前，投资者必须谨慎行事，对每一个投资机会作严格的筛选。