造纸业：成本上涨前景不一

　　上海证券齐敏华

　　提要：由于下游需求拉动及供给状况改善从而具有较强提价能力的纸种，其提价幅度将能大于成本上升幅度，从而提升企业盈利水平，我们看好白卡、铜版纸、文化纸的价格前景；新闻纸、箱板纸受制于产能压力，提价空间有限，只能部分覆盖主要原料废纸价格快速上涨带来的成本压力。我们认为白卡、铜版纸、文化纸子行业在2008 年将呈现较高的景气度，建议关注相关优势企业：太阳纸业、晨鸣纸业、博汇纸业。

　　行业产量增幅回落

　　2008 年1-2 月，我国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为1185.56 万吨，累计同比增幅为11.8%，较上年同期的13.3%有所下降。2007 年全国规模以上造纸企业机制纸及纸板产量为7786.97 万吨，同比增长18.10%，增幅较2006 年的20%有回落。目前国内对纸及纸板的消费需求增长已由高速转向平稳，造纸协会发展规划预计2005 年至2010 年纸及纸板消费量的年均增长速度为7.5%，故产量增长的相应放缓，对于改善市场供求、缓解竞争有利。

　　纸浆进口大幅增长

　　2008 年1 月，我国纸浆进口量为95 万吨，较上年同期的67 万吨增长41.79%；纸浆进口金额为6.67 亿美元，较上年同期增长58.5%。 2008 年2 月，我国纸浆进口量为73 万吨，同比增长23.72%，纸浆进口金额为5.21 亿元，较上年同期增长47.01%。由于纤维原料的短缺，我国一直是纸浆及废纸的主要进口国。2007 年我国累计进口纸浆847.2 万吨，价值55.5 亿美元，比上年分别增长6.5%和26.3%；累计进口废纸2256 万吨，价值40.4 亿美元，分别比上年增长15%和47.1%。2008 年前两月纸浆进口呈现大幅增长，累计进口量及进口金额分别同比增长了33.8%及53.3%，显示国内造纸业受制于纤维资源的短缺，对外部原料的依赖度仍高。

　　原料涨价使成本压力陡增

　　2007 年国际浆价呈上涨态势，针叶浆及阔叶浆以美元报价全年涨幅为19.09%及15.42%，如考虑货币因素，欧洲市场以欧元报价的针叶浆及阔叶浆的涨幅分别为9.25%及4%。以36 个城市进口阔叶浆平均价格来看，由年初的5327 元/吨上涨至5821 元/吨，涨幅在9.27%。国际废纸价格去年亦呈现快速上涨态势，以美元报价美废8#号全年涨幅在28%，美废11#全年涨幅近40%。以中国纸网的数据看（人民币价），美废8#号及美废11#的全年涨幅分别在16%及30%。国际造纸纤维原料价格的上涨，使企业面临极大的成本压力。从已公布的造纸公司年报来看，由于原料价格上涨导致成本上升，造纸业务毛利水平均较上年下降。今年以来国际市场针叶浆及阔叶浆以美元报价呈现稳中略升态势，3 月中旬的价格在880 美元/吨及780 美元/吨；欧洲市场以欧元报价的木浆价格呈现出先扬后抑的走势，在2 月的第二周针叶浆及阔叶浆价格创下新高后，3 月呈现回落态势，目前针叶浆的价格在570.8 欧元/吨，阔叶浆价格为518.91 欧元/吨。国际废纸价格进入2008 年以来继续快速上涨，目前美废8#的外盘报价已达255 美元/吨，美废11#的外盘报价已涨至260 美元/吨。预计由于造纸原料木片短缺、运费高涨，新产能开出速度不及供应需求，印尼限伐政策导致的开工不足，同时中国宣布实施淘汰不具效能纸浆厂效应，都将使纸浆供给紧张。此外，往年3-5 月逢国际大厂岁修高峰，因此预计上半年纸浆价格仍将维持高位。

　　各子行业景气度不一

　　2007 年下半年，为应对成本上升，国内主要纸种纷纷实行提价。由于2007年行业产能释放压力减缓，竞争趋缓，部分产品市场供求改善，企业议价能力提升，主要纸种价格都有200-500 元/吨不等的上涨。2008 年以来国内主要纸种价格呈现稳中有升的态势，我们认为由于各子行业景气度不同，未来各纸种前景不一。

　　白卡纸：景气上升。白卡中烟卡需求较为稳定，需求增长预计超过10%。由于2008 年产能扩张压力不大，子行业供求状况利于提价，并且提价空间能超越成本增加，从而推升子行业盈利水平。

　　铜版纸：景气上升。预计随着国内经济增长及奥运需求，2008 年作为高档印刷纸的铜版纸需求将保持较快增长。同时随着国内企业产品质量的提升，出口增长与进口替代效应进一步推进子行业呈现景气上升局面。今年以来全国市场整体价格稳中上行，又有约350 元/吨的提价。子行业景气度上升及奥运需求将有利于其进一步提价。

　　文化纸：景气上升。文化纸子行业受益于国家加强环保整治，淘汰落后产能，景气上升。双胶纸中，高、中、低档双胶纸均有明显提涨意向，市场实际接受情况较为乐观，今年以来已有近300/吨的提价。书刊纸市场亦呈现供应偏紧，按中国纸网的数据，目前报价在5500 元/吨，较上年末的4850 元/吨上涨13.4%。

　　新闻纸：低景气。新闻纸子行业由于供大于求，原料价格持续快速上涨，仍处于低景气状态。2007 年新闻纸价格呈现触底回升的态势，在稳定于4750 元/吨数月后，今年3月报价提升至5300 元/。新闻纸价格上涨主要是成本推动，为覆盖主要原料废纸价格加速上涨引发的利润侵蚀。我们认为此次新闻纸实现短期内大幅提价主要是由于部分产能转向景气度更高的文化纸，及为奥运准备库存等因素。从总体产能情况看，新闻纸子行业供大于求状况并未改变。目前新闻纸产能已突破450 万吨，2007 年国内报业实际需求总量为361 万吨，出口60 万吨，全年新闻纸需求总量为420 万吨。预计2008 年国内新闻纸需求将比2007 年提高8%-12%，可望达到390 万吨，加上出口将达到450 万吨左右。预计2008 年我国新闻纸总产能将会达到520 万吨左右。我们认为2008 年新闻纸将受益于奥运需求的增长，但受制于产能原因，未来继续提价的空间有限。

　　箱板纸：景气下行。由于近两年新建箱板纸项目较多，面临较大产能释放压力，同时主要原料废纸价格持续快速上涨，子行业景气步入下行。近日国内箱板纸龙头企业玖龙纸业公司布半年报，受制于成本压力，在销售额增长44.2%的情况下净利仅增长11.4%，毛利水平由26%降至23.6%，净利率由20.4%下降至15.8%。为应对成本上升，箱板纸08 年以来有300 元/吨左右的提价，但由于子行业新增产能释放压力较大，同时由于人民币升值，国内轻工产品出口受影响，将对箱板纸的需求增长产生不利影响。我们对未来箱板纸的提价前景持谨慎态度。