2008 年莱钢股份公司债券价值分析报告

　　本期债券概况

　　发行人：莱芜钢铁股份有限公司

　　债券评级 ：AA

　　主体信用评级： AA

　　债券担保 ：莱芜钢铁集团有限公司为本期公司债券提供无条件不可撤销的连带责任保证担保还本付息方式 每年付息一次，到期一次还本，最后一期利息随本金的兑付一起支付。

　　发行总额： 20亿

　　发行期限 ：10年

　　利率条款：赋予投资人回售选择权，即投资者有权选择在本期债券的第5 个计息年度的投资者回售登记期内进行登记，将持有的本期债券按面值全部或部分回售给发行人；或继续持有本期债券。

　　发行人情况分析

　　公司在行业内的地位将进一步整固

　　公司产品战略定为符合国家钢铁产业政策。莱钢股份现有产品组合为：棒材、型钢、特钢。这些产品适逢国家2005 年以来对钢铁业的宏观调控，公司螺纹钢、型钢产品成为华东地区紧俏产品，盈利及现金流丰厚。公司通过工艺优化和淘汰落后产能，现在已无国家要淘汰的炼铁、炼钢设备。

　　公司正朝着高附加值产品组合方向发展。其中：大H 型钢及优特钢产品是国家鼓励发展的产品。公司未来重点发展“型钢＋特钢”，普特兼有，棒、型材兼备，重点突出，抗行业周期性风险较强。

　　公司未来产品结构调整升级瞄准未来成长性较高的汽车、造船及机械行业，新增的品种是未来发展前景广阔的钢材品种。

　　1、莱钢股份及控股股东莱钢集团在行业地位及盈利水平将得到进一步整固和加强。

　　公司在历史上形成的超强的规模扩张能力、卓越的管理能力、稳健的财务及资本运营水平将使公司在行业的地位得到进一步增强。

　　莱钢股份2006 年以673 万吨商品坯材产量在国内35 家上市公司中居前8 位；根据公司“十一五”规划排名将维持在第8－9 位之间，若考虑莱钢集团整体上市及可能的产能扩张总体排名有望进入第6－7 位。

　　2、钢铁需求增长可能维持10－20 年，莱钢经营及现金流受益于行业景气将稳健增长，有较强的偿债能力。

　　根据国际经验，钢铁需求增长下滑拐点出现标志600－700 公斤/人.年，中国至少还要20年完成工业化，届时钢铁需求才出现下降。

　　根据重工业化及国家钢材保有量计算，我们保守估计，我国钢材需求2015－2017 年才会出现下滑拐点。

　　根据国家发改委等部门对未来5 年我国GDP 增速仍将维持在7－8％，意味着固定资产投资增速不低于18％，我们预计未来3 年钢材需求增长仍将维持较高增速，钢铁行业的周期将在一定程度上被熨平。

　　此外国家钢协也对未来世界钢铁表观消费需求持乐观态度，并认为中国是单体增加最快的国家。未来5 年世界新增消费需求70％以上仍来自中国。

　　公司产品组合及结算方式所形成资金积累方式决定了公司具有较强的偿债能力

　　1、公司产品结构调整及行业淘汰落后钢铁产能给公司带来的产品组合优势将更加突出。

　　（1）根据莱钢集团“十一五”规划，将更加突出结构调整战略（产品、工艺、资本、产业结构调整），把莱钢股份产品结构调整放在首位。

　　根据产品结构调整的战略构思，公司将重点向高附加值的欧标、美标、韩标、日标以及满足重型汽车、磁悬浮、高速铁路轨枕用的H 型钢以及钢板桩新领域拓展，并通过转炉炼优钢等工艺技术改革巩固公司在齿轮（国内市场占有率40％，连续4 年第一）、轴承等优特钢国内的领先地位。上述产品国内紧缺，且价格对比国际市场有34％－100％上涨空间，产品结构调整战略成功实施后将带来更加丰厚的现金流。

　　（2）“十一五”淘汰落后钢铁产能中70％以上集中在建筑用钢领域，莱钢在此领域的优势地位将进一步加强。

　　“十一五”期间，关停5000 万千瓦小火电机组，今年要关停1000 万千瓦；5 年淘汰落后炼铁产能1 亿吨、落后炼钢产能5500 万吨，07 年力争分别淘汰3000 万吨和3500 万吨。

　　2、 普钢产品的预付款结算规则和优特钢的直供方式有利于资金的及时回笼。普钢行业80％－100％预付款结算的行业惯例使得莱钢在普钢产品盈利具有极其稳定的现金流。公司施行的“款到发货”结算制度及扩大钢铁产品直供用户的比例将确保公司经营现金流稳健运行。

　　3、公司当前63％左右的负债率略高于57％的钢铁行业平均水平

　　4、通过举债可优化财务结构，降低财务费用，有利于实现股东、公司价值最大化。

　　风险提示

　　1、钢铁行业周期性波动将影响公司盈利及现金流。

　　2、整体上市的不确定将影响公司盈利及经营现金流。

　　发行人财务风险对比分析

　　我们利用营运资本、息税前收益、留存收益等指标以及总资产负债指标对发行人的财务风险进行评分，评估结果是发行人的财务状况较好，位于钢铁行业中的中上游水平，短期没有破产风险，偿债能力较强。

　　发行环境分析——利率风险较低

　　宏观经济——经济增速开始放缓，但幅度轻微

　　最新公布的四季度经济增速仅从二季度的11.9％下滑到11.2%，但环比GDP 增速已经开始低于10％，而且从工业生产、顺差以及固定资产投资等。

　　数据上，也已反映出经济增速略为放缓的迹象。

　　从四季度数据来看，经济增长所依赖的内外需增速双双回落，但通胀水平仍处高位，实体经济已经从“高增长、低通胀”复苏周期向“低增长、高通胀”的下降周期发展，从经济周期的角度看最为景气的时点已过。

　　根据最新公布的PMI 指标显示，二月份制造业生产扩张速度季度放缓，从一月份的53.2 下滑到二月份的52.8，二月份的订单增长也有所下滑，出口订单需求扩张速度在经历了一月份的小幅反弹之后，二月份重新开始回落，而全部订单增速亦延续了一月份的下滑趋势。通胀增速在一月份略有下滑的基础上进一步回落，投入品价格回落幅度大大加快。

　　二月份的恶劣天气对制造业的影响非常明显，可资证明的数据是二月份的货物发送时间大大延长，已经达到有纪录以来的最差水平。所以我们目前尚不能确定二月份制造业扩张速度放缓是否也是部分由于恶劣天气影响所致。若由此影响，我们估计二月份的数据所透露出来的信息仍然反应了经济增长的相对强劲。

　　从紧货币政策基调不改，主要以数量手段为主

　　尽管经济增速出现放缓迹象，但是并不意味着经济增长能够就此回落， 08 年一月份的新增信贷规模为8063 亿，创出自94 年有公开统计以来的最高水平。这也使得货币供应量增速从12 月份的16.72％窜升至18.94％的水平。

　　此外，年初的通胀受雪灾、能源等因素的一个影响进一步上升，1 月份PPI 和CPI 增速分别达到6.1％和7.1％的较高水平，这可能会推动通胀预期的形成，更不利于未来抑制通胀，因此我们预计一月份的信贷会刺激货币当局更加认真的紧缩货币。最新公布的通胀系列数据PPI 和CPI 仍然保持较高水平，如果不继续认真实施紧缩的货币政策，很可能会导致通胀预期有所抬头，从而为未来消除通胀埋下隐患。从实际可能运用的手段来看，我们仍然倾向于数量手段，因人民币和美元的利差仍然较高，更近的论据是：货币供应量在一月份增加了1.4 万亿，如果扣除8000 亿人民币的信贷和1400亿人民币的贸易顺差，剔除500 亿人民币的FDI，我们预计一月份又有超过500 亿美元的热钱流入中国，这是人民币和美元的利率和汇率收益差额共同作用的结果，也是不支持升息的重要理由。如果数量调控能够再持续3-5 个月，则我们认为通胀水平下滑的可能性非常大，最终的通胀（CPI）可能会回落到3～4％的水平。

　　债券市场近期情况和展望

　　从我们对宏观经济以及通胀的未来走势分析，我们认为目前债券市场的利率风险较小。事实上，从债券市场近期走势来看，国债收益率下滑幅度明显，年初至今收益率下滑超过35BP，但企业债的收益率水平下滑幅度不大，这导致企业债相对国债的利差水平扩大到历史高点。

　　我们估计央行在二月份将进一步加大货币回笼力度，可能会对债券市场的资金供给造成短暂冲击，恐怕会短暂抑制债券市场的上扬步伐。但是出于对经济增速将逐步放缓以及通胀水平将最终回落的预期下，预计债券市场在未来1-2 个月收益率将保持平稳水平。AA 级投资人回售企业债利率定价分析

　　由于本期债券在5 年期附有投资人的回售权，因此我们使用BDT 模型对附权企业债进行定价。

　　在参数的选择上，我们取银行间市场AA 级银行担保企业债的收益率曲线作为定价基准，同时，根据银行担保和弱担保企业债的利差大致在80BP 左右的判断，我们在此基础上添加80BP 的信用利差。从银行间市场短期融资券的利率波动水平来看，最近90 天的一年期利率年化波动率在20～30％之间，考虑到银行间市场在07 年的有较大的波动，我们采用10～15％的波动率作为输入参数，计算出对应的债券票面利率水平在6.3～6.4％的水平。