理性看待市场 感知并利用泡沫

　　□李旭利

　　上世纪80年代，随着日元持续不断的升值，日本形成了以房地产和股票市场为主的资产泡沫。据说，最疯狂的时候，东京银座一个地方的房地产值甚至可以买下整个美国，可见泡沫已经到了令人难以置信的程度。但不可否认的是，有很多人在泡沫过程中发家致富。

　　聪明的投资人会感知并利用泡沫，而一般的投资者如果不能理性看待泡沫，就会在泡沫中迷失。

　　2006年初，沪深A股从1000点迅速回升到1300点，当市场还在怀疑股市反弹能否持续时，市场就直接站到了1500点以上。人民币持续稳定的升值，导致大量资本流入中国资产，直接带动H股大幅上涨，并引导A股从1500多点上升到2200多点，创出历史新高。在很多人担忧A股是否会太过泡沫化时，沪深股市的泡沫化进一步加温，直奔3000点去，并开始带动H股市场的走势。其实在股市资产上涨之前的两三年时间里，我国房地产市场已经开始明显上涨，股票市场只是补涨。

　　从基本逻辑看，一个国家的生产力大幅提高后必然带来本币升值，人为的因素导致的本币低估不可能长时间存在，因为套利者的行为将有效地消除这种不合理的本币低估。要么

人民币升值，要么资产价格上涨和物价上升，引起本币名义

汇率不变但实际升值。两个途径必有其一，任何货币政策都改变不了这种基本的经济原理。在不进行汇率变动的情况下，央行控制流动性的努力最后会证明是徒劳的。

　　作为投资人，我们必须清醒地看到这种本币升值环境下的资产泡沫实质，理性的选择参与泡沫化的过程。简单地根据短期市场的涨跌而判断泡沫是不是过头了是没有意义的，因为经济规律就是经济规律，在全球所有本币升值过程中重复上演的资产泡沫现象并不会在中国就有特殊的形式。

　　有人想知道到什么时候泡沫化的进程会结束。在我看来，只有两个可能：一是汇率加速升值，汇率变动到一个合理的水平，本币升值的预期不再，这可以根本性地消除资产的泡沫化。但太快的本币升值速度会让中国出口部门难以在短时间适应汇率的变化，将受到实质的损坏。政府可能希望平衡汇率升值的速度和幅度，让各个部门逐步调整和消化升值带来的冲击。本币升值到位将来肯定会看到的，但我们都心知肚明，它肯定不是现在。第二个可能是央行破坏性地加息，使利率明显上升，

中国经济受到有效紧缩，导致市场流动性过剩的环境不再，但这会直接打击我国经济的发展，实在是下下策。

　　资产泡沫化不可能一次到位，每当市场估值离开经济与企业基本面太远，证券市场都有可能出现调整。这种调整在今后可能是经常会见到的现象，但只要不是本币升值到位，就不是最后的结束。这可能是判断市场的最有效标准。(作者系交银施罗德基金管理公司投资总监、交银稳健基金经理）

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