第四阶段：危机爆发

　　两次危机终于走向不归路

　　实际上，们现在很难定义德隆危机究竟从什么时候开始，也许从它投身股市的那一天便注定了其结局。从这个意义上，2004年4月13日成为一个标志，当日合金投资(资讯 行情 论坛)跌停，次日“老三股”全线跌停，一发不可收拾。几周之内，流通市值损失达上百亿元。

　　据称，在2000年德隆内部有过讨论，是否要择机退出二级市场。唐万新认为，中国股市将看涨10年，股指可以往上看到2万点。在1999年“5#zhPoint#19”行情以后的狂热气氛中，这一判断被德隆上下接受了。由此，德隆继续深陷在二级市场，维持着“老三股”不败的神话，而在2001年中股市由牛转熊以后，这一决断大大加重了德隆的财务负担。一位曾与之有过合作的民营企业家透露，他在当时有个判断：德隆很可能挺不过2001年。

　　在2000年12月“中科事件”后，社会舆论突然将矛头对准了德隆，“德隆是庄家”成为数百家媒体的显著标题，2001年4月，香港中文大学教授郎咸平炮轰德隆(《新财富》当月刊登了郎主笔的《“德隆系”类家族企业中国模式》一文)成为这一时期质疑风潮的标志。之后，德隆旗下的金新信托因此发生挤兑风波。

　　金新信托挤兑风波成为德隆发展的重要转折。当时，唐万新不顾大多数人“听任其破产清算”的建议，力主挽救。他认为，如果德隆不管这场挤兑危机，任凭其破产，德隆可以毫发无损，仅仅是新疆屯河会亏1亿元左右。面对“如何取舍”的问题，德隆董事会在杭州开会辩论，唐万新考虑到金新信托毕竟是家乡(新疆)的企业，其股东有几万名自然人，如果破产，必然造成社会的不安定，因此德隆有责任避免其破产；另一方面，当时的德隆财务状况良好，负债很少，有一定的能力救援金新信托。

　　据称，德隆从所属产业中调动资金以理财、存款等名义支持金新信托，其中旗下上市公司共计支持28亿元，非上市公司支持10亿元，德隆从此走向资金链紧张和全面危机的不归之路。此后，类似挤兑风波又发生了3起，为打通多种融资渠道，德隆全面挺进金融业。

　　2002年元旦，德隆国际召开执委会，商讨成立一家金融混业经营战略管理机构，这就是后来的“友联管理研究中心有限公司”。德隆将金融企业(信托、证券)以前单一的理财服务改为客户全面金融服务(即混业)。除理财外，推出了“战略并购”、“战略退出”、“MBO”、“借壳上市”、“杠杆收购”等一系列金融新产品，目的是增强客户的信心。接着，又收购了“伊斯兰信托”、“南京国投”、“恒信证券”、“中富证券”、“三江源证券”，控股或参股了“昆明商行”、“南昌商行”、“长沙商行”、“株洲商行”等。经过一番努力运作，德隆金融企业的挤兑危机渐渐“缓解”了。

　　但就在德隆局势稍微好转一点之时，唐万新再一次遇到了内外交困的可怕局面。早在2002年，中国工商银行就已经警觉到德隆系通过关联公司贷款的融资方式，有可能对银行形成重大风险。在此之后，工行总行就要求全国各地的分支机构在与德隆系发生业务时，一定要注意担保、抵押。

　　2003年7月，市场上对德隆系旗下上市公司的质疑之声又起。当月18日，地处西南的《成都商报》发出一则所谓“独家新闻”，称正在那里访问的郎咸平和当地记者喝茶时透露，中国证监会正对德隆展开全面调查，调查的重点是德隆旗下3家上市公司高达20亿元的担保问题。尽管稍后郎咸平通过《证券时报》公开表示，内地媒体对他的谈话有误解，报道的是他两年前的观点，自己最近两年没有对德隆进行研究；但这则“独家新闻”已通过网络被迅速传播。

　　2003年7月20日，德隆集团董事局发言人刘晓雨表示，近日一些媒体在未与有关方面核实的情况下，发布了德隆控股的上市公司被调查的消息，这是极不负责的行为。“实际上，德隆集团目前一切运作正常，德隆控股的上市公司也经营正常，整体发展势头良好”，“我们对各项担保严格履行了担保审批和担保制约的机制，完全可以控制财务风险”。

　　也是从2003年7月开始，中国证券市场问题频出，“啤酒花”、“南方证券”、“青海信托”等一连串危机事件的爆发，使相关金融客户危机感加重了，在诸多事件中，很多客户交叉在一起，德隆旗下的金融企业几乎无新的资金进账，挤兑现象又再次出现了。更为严重的是，从2003年8月起，全国范围内十几家银行突然对德隆采取“只收不贷”的政策。这在一定程度上几乎断绝了德隆及所属企业的流动资金循环能力。

　　据知情人士称，在融资通道越来越困难之际，德隆通过控制的4家地方商业银行贷款40亿元左右(其总投入大约3亿～4亿元)，此事遂被正在清查“周正毅事件”的银监会盯上。相关银行由此追讨贷款，这使得德隆的资金链立马紧张起来。

　　2004年初，德隆做出决定，抛售持有的流通股套现，以应对眼前现金流紧张的局势。由于筹码绝大多数集中在德隆手中，抛售行为立即引起二级市场股价的持续下跌，引发了更为广泛的质疑。2004年3月2日，某财经杂志提前在几家门户网站上发表一篇题为《德隆资金链绷紧》的文章，一种“关于市场能否承受德隆系崩盘的恶果”的猜想隐隐约约出现在舆论的预测当中，称“德隆系已经撑不了多长时间了”，“德隆集团已经将大部分资金压在了旗下的各只股票上，由于资金短缺，德隆近期在股市上的实际动作已经很少，不要寄希望于德隆会再度为这几只股票护盘，现在他们都铆足了劲往外跑”。德隆的处境更加被动。

　　从2004年4月13日起，德隆系股票跌入下降通道，上市公司的违规担保、资金占用等情况开始暴露，金融机构的委托理财黑洞也显现出来。风暴迅速席卷了德隆，唐氏兄弟尽管多方奔走努力，但在事实上已无力回天。2004年6月，有关部门成立了由央行金融稳定局局长谢平作为召集人的工作小组，处理德隆的金融产业和债务问题。

　　在央行工作小组进行了2个多月工作以后，有关德隆危机的处理终于有了阶段性的成果。2004年8月19日，国务院向央行下达有关文件，正式批复了市场化解决德隆危机的整体方案——德隆将被一并交由华融资产管理公司进行整体托管。8月26日，德隆系的公司控股方或关联方新疆德隆、德隆国际、新疆屯河集团与华融签订《资产托管协议》，这三家公司都将其拥有的全部资产不可撤回地全权托管给华融，由华融全权行使其全部资产的管理和处置权利。至此，唐氏兄弟已无法掌握德隆的走向。

　　尽管德隆的产业整合效果尚未充分显示，但在某些领域已经奠定了其地位；尽管德隆曾经游走于灰色地带，但其已表现出从经营机会型企业向经营产业型企业的转型意愿和行动。就在德隆规避了政治风险、甚至可能化解财务风险之际，这座大厦却顷刻倒塌，而其死去的过程引起的震动直到现在仍未充分显现出来。

　　唐氏兄弟费尽心机、倾近20年之力搭建起来的企业帝国无法逃避将要消散的结局，但对于仍处在转型期的众多中国民营企业来说，他们能逃脱德隆式的命运吗？

　　产业整合战略反思

　　据一位原德隆高层透露：唐万新在金融上有很强的投机性，赌性很大，但在产业整合上很谨慎，坚决不干赌哪个产业未来走势的事情。唐万新称，不想把做产业搞得和做股票一样，就干有国际竞争力的制造产业。有知情人士表示认可，说很多有投机机会的产业，德隆都没有干，比如焦炭。

　　为了研究产业趋势，德隆养了一个庞大的研究班子，超过100人，都是做产业分析或产业操作的。这些人又分了70多个产业部类，分析每个产业的前10强，然后再划分区域，把区域内的1亿元规模以上的都纳入研究范围。

　　就是在如此严谨的基础上，德隆选定了其可以整合的目标产业。但德隆忘了自己琢磨的对象——宁高宁领导的华润是国有企业，而且相对规范成熟的香港资本市场更有利于股权并购等运作；德隆自身则是民营企业。两者所处地位和身份都相去甚远，拥有的背景和资源也不可同日而语，华润能做成的，德隆并不一定能做成。

　　在实际操作中，德隆往往为了手段而忘了目标，即常常陷于资金等瓶颈之中，为此不得不设下一个又一个新的平台，以曲线获取自己所需的资金等资源，产业战线随之延长，这在客观上已离其“产业整合”的初衷越来越远。

　　管理既滞后又超前

　　德隆到最后关头，仍是一个不折不扣的家族企业，尽管其在2003年曾试图大规模引进职业经理人。但唐氏兄弟的浓厚色彩很难抹去，凡事依靠唐万新一人(以及唐万里)拍板的模式让德隆的决策缺乏科学理性和效率。

　　在德隆控制的众多企业中不难发现，虽然通过多种方式，都取得了实际上的绝对控股地位，但是却缺乏有效的运营人才，甚至对某些企业无法实际掌控。这使其产业整合的效果打了折扣。比如在2001年，通过新疆屯河与汇源集团合资成立北京汇源，欲以此为平台整合饮料行业，但最终由于和汇源实际控制人朱新礼的分歧，不得不退出。

　　缺乏控制力的重要原因便是德隆缺乏所进入行业需要的专业人才，无法对目标企业进行实际运营管理。而在德隆收购的企业中，大批都是国有企业，多数管理层事实上很难适应德隆产业整合的需求。德隆意识到了职业经理人的重要性和紧迫性，但队伍的建立和培养需要一定时间。而宁高宁在华润进行产业整合，对此问题的处理方法则是“购买管理团队”，即在进入目标企业时，往往看中并保留其成熟的管理团队，但这种方法也存有磨合的风险(文化冲突)。

　　通过合金投资整合机电产业时，德隆便将目光投在了国际管理团队上，与美国Murray公司合作的过程中，已开始利用对方的管理人才，并准备一旦收购成功，便将企业交给这支成熟的国际团队来运营。

　　一位深知德隆内部状况的人士称：唐万新祭出此招，虽然确属一种解决方案，但他忘记了德隆介入的都是利润率较低的传统产业，如果普遍使用国际团队，其成本(包括资金成本和沟通成本)必然高昂。在现阶段，这种方案显然超前了，而使用熟悉国内情况的本土人才仍是相对实际的选择。

　　不成熟的金融环境和滞后的金融手段

　　在某种程度上，德隆成于金融市场(依靠股市完成资本原始积累)，也败于金融市场(因资金链断裂而暴毙)。这不能不说是一个讽刺意味巨大的悲剧。

　　早在1999年，王明夫领导的和君创业曾开过一个会议，唐万新被邀请参加。王明夫在会议上说，德隆是中国产业整合的悲剧式英雄。他的意思是，德隆在产业整合上是英雄，但是在金融领域一定是悲剧，因为中国的整个产业整合不具备这种外部金融环境。那时德隆刚刚开始产业整合之路，更没有大规模进入各种金融机构。也许，唐万新完全明白了王明夫所表达的意思，但他认定的道路就要走下去，不论用什么方式。

　　事实上，产业整合并不是简单的产品概念(单纯的生产)，而属于金融范畴。当年美国摩根整合钢铁业就是依靠银行做起来的，将产业整合与金融运作结合在一起。唐万新也必须探索出一条适合中国实际情况的金融渠道，以完成其产业整合的战略构想。从二级市场炒作到代客理财，从银行信贷到民间借贷，最后又寻求国际融资，但每条道都没能走通，最后走进了死胡同。

　　尽管德隆控制了多家上市公司(公开的包括新疆屯河、湘火炬(资讯 行情 论坛)、合金投资、天山股份(资讯 行情 论坛)、重庆实业(资讯 行情 论坛)5家，皆为收购)，但其旗下未有1家公司曾进行IPO融资，其他从资本市场直接融资数额也非常有限。以“老三股”为例：新疆屯河股本扩张了10.51倍，只利用配股进行了2次融资，总额3.61亿元；湘火炬股本扩张了12.77倍，也只利用2次配股融资6.11亿元；合金投资股本扩张了6.45倍，只进行了1次配股，募资区区7753万元。

　　这些资金对于它们的不断扩张显然是不够的，寻求间接融资的银行贷款是正常而必然的，但审批和担保程序显然令德隆感觉繁琐。德隆一直在二级市场运作，但过高的筹码集中率使得其持有的股票失去流动性，占用了大量资金，账面收益无法兑现。德隆又转而依托大量金融机构(信托公司、证券公司)进行代客理财，吸纳社会资金以供自身使用，这种融资的不确定性聚集了大量风险，以至发生挤兑事件以及后来的上门追债。

　　直到最后，苦于资金饥渴的德隆终于铤而走险，将手伸到了自己控制的几家城市商业银行，据知情人士透露，德隆从中套取了40亿元左右的贷款(控制的代价不过3亿～4亿元)。正是由于此事，银监会开始追查德隆的贷款问题，银行遂开始追债，德隆一直紧绷的资金链条再也绷不住了。

　　在整个过程中，德隆一直是三条线作战：一方面做产业整合这条主线；但由于资金缺乏需要融资，遂开始通过代客理财吸纳资金；为了让进来的资金增值，德隆又深陷在二级市场上运作。为了将产业整合这个主线做下去，后面的两根线却越做越大，风险也在集聚，一旦外部环境恶化，出事是必然的。

　　有业内人士认为，德隆虽然不缺乏二级市场的操盘手，但对于现代最新的金融工具显然研究不够，其采用的融资手段都很传统，不能满足其资金需求。事实上，凭德隆旗下的产业资源，在发达的国际金融市场上寻求融资并不是很难的事情，但德隆未能完成这一转变，而生生把自己做死了。这既是德隆的悲剧，也反映出中国金融环境的落后来。

　　再提多元化和专业化之争

　　德隆共涉足汽车以及零配件、果汁以及番茄、机电业、建材、农牧、矿业、旅游、文化娱乐、金融等领域。除了金融业对各产业能够形成资金支持，机电业和汽车零配件有一定程度的相关外，其余的皆是跨度极大、毫不相关的多元化。

　　很多理论研究和企业实践已经表明，专业化比多元化更容易取得成功，而非相关多元化又比相关多元化失败的可能性更大。非相关多元化的操作难度很大，惟一的好处在于可以根据各产业不同的投资回报期来分散风险，比如李嘉诚在和记黄埔(HK 0013)的多元化策略，地产、港口、电讯等，行业周期和风险各不相同，互补性较强。但德隆进入的均为利润率较低的传统行业，回报周期都较长，不能形成有效的互补性以分散投资风险。

　　而德隆通过代客理财融来的多为短期资金，便形成了所谓“短融长投”的局面，这就导致其经常处于资金紧张的状态，也是其频频召开“头寸会”的原因。更为致命的是德隆的负债率高达90%以上，其在几年间的多元化都是用高杠杆完成。对于杠杆融资，核心要求在于现金流巨大，用持续的现金流去偿还债务，其次是净利润，然后才是销售收入。

　　但德隆整合的产业(红色产业、机电业、重汽和配件业)并不能提供充沛的现金流，为了拉高和维持股价，反而常常要做高公司的利润。在正常情况下，提高利润的手段无非以下两种：一是在销售收入一定的前提下，通过公司的管理水平提高毛利率和净利率；二是通过规模扩张来提高销售收入乃至净利润。

　　对于管理问题没有解决的德隆来说，第一种手段显然很难做到，事实也是如此，其“老三股”的利润率皆呈下滑之势：新疆屯河的毛利率从1998年的42%下降至2003年的36%，净利率从38%下降至5.5%；湘火炬的毛利率从1998年的38%下降到2003年的19%。净利润从25%下降至2%；合金投资的毛利率从1998年的33%下降至2003年的22%，净利率从29%下降至6%。

　　扩大规模成为必然选择，而德隆又是依靠收购(需要源源不断的资金投入)来完成这一任务。由此产生了悖论：高负债的德隆原本需要依靠充沛的现金流来偿还债务，但是为了制造上市公司的高利润，其需要投入越来越多的资金以扩大规模，负债率反而越来越高。随着外部金融环境的变化，德隆终于无法维持这种悖论。

　　据称，在危机爆发以后，唐万新明白了德隆产业结构上的问题：其在高技术和能源资源的机会，应该果断进入，再加上传统制造业的整合，这样就会大大改善现金流状况，并可能拥有暴利机会，而这样就会大大降低系统风险。

　　恶名的代价与媒体的角色

　　德隆在前期做了很多灰色的事情，后来开始规避风险，并逐步获得了官方认可(以唐万里出任全国工商联副主席为重要标志)。但从1999年以来，其庄家的“恶名”越传越盛，包括媒体在内的公众不断进行各种猜测，而德隆的不透明和神秘形象始终未改。这种对立性日积月累，德隆终于为此付出惨重的代价。

　　在德隆危机中，媒体扮演了意味深长的角色，尽管媒体不可能成为主导性、决定性的力量，但其传播效果则加大了德隆危机的严重性。与其他企业危机性事件最大的差异是，在德隆危机中，媒体鲜有同情声，一片落井下石之音。由此，如何处理与公众的关系成为现代企业中重要的一环。

　　其一，小媒体也有杀伤力。在2003年7月，引发对德隆最大规模质疑风潮的报道中，地处西南的《成都商报》是“德隆遭受证监会调查”消息的最初报道者；而即便在2001年4月对德隆的质疑中，当时发表郎咸平文章的《新财富》杂志不过刚刚创刊，尚未建立江湖地位。在对德隆的质疑报道中，真正国家级的大媒体并未跟风而上，相对表现冷静、客观。

　　其二，互联网彻底改变了以往的传播模式。一切消息的传播速度太快，在传播中消息往往容易失真，而这一切都很难挽回。

　　其三，德隆在危机爆发后的应对策略失误。在2004年4月，德隆与质疑自己的一本杂志沟通未取得效果，在一定程度上反映出其对于传播的不敏感。德隆曾对自己的不透明和神秘进行过反思，决定通过媒体传递自身状况，但后来只选择了央视，这引起其他大媒体的反感；2004年4月底，德隆原定的新闻发布会临时莫名其妙的取消，也让一贯高高在上的媒体感到了愚弄。媒体对德隆的一片“狂殴”无疑有种痛打落水狗的快感。

　　其四，在企业危机事件中，媒体究竟应该扮演何种角色，权利的边界在哪。媒体是社会公信力的体现，有社会监督的责任，但在对企业的报道中，如何保证其报道的真实性、避免猜测和捕风捉影，则很难界定。事实上，如今很多企业都受困于媒体报道，比如曾经的亿安科技(资讯 行情 论坛)及罗成，现在的科龙电器(资讯 行情 论坛)及顾雏军等。媒体的报道怎样做到真实公正，媒体对于自己报道的错误应该不应该负有责任，应该负有何种责任，都值得深思。

　　德隆给外界最大的印象就是神秘，即便是最近几年开始有意识地改变形象，仍然被认为是一个内幕重重的家族制企业。唐万新是这个家族的领头人，而他在四兄弟排行中，却是最小的一个。

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