整合案例三：湘火炬最后的大机会

　　与新疆屯河、合金投资(资讯 行情 论坛)10亿～20亿元的销售收入相比，湘火炬(资讯 行情 论坛)不仅拥有行业地位，且其规模也上了一个量级，其主营业务收入从1996年的0.73亿元增长到2003年的103.14亿元。即便在德隆危机爆发后，湘火炬仍继续保持增长势头，并为德隆旗下惟一盈利的上市公司，且其重卡和变速箱等产品皆居于行业领先地位。

　　湘火炬于1993年上市，德隆集团在1997年11月受让株洲市国有资产管理局持有的2500 万股国有股(占25.71%)，价格为2.8元/股，总计7000万元。

　　1998年之前，湘火炬的对外投资活动很少，从1999年开始迈出扩张步伐。湘火炬收购了香港鸿本实业有限公司、香港鸿源贸易公司和STEVE W.WANG全资拥有的美国MAT AUTOMOTIVE,INC.和MIDWEST AIR TECHNOLOGIES,INC两家公司及在中国的九家公司里的75%股权。MAT等公司主要从事刹车盘、刹车毂的制造和出口，在美国拥有1亿多美元长期稳定的汽配市场份额,刹车盘、刹车毂的美国售后服务市场占有率达20%。

　　从2001年起，湘火炬逐渐明确重卡、变速箱以及其他核心部件的主业地位，资源迅速集中投入。2001年，与陕西汽车齿轮总厂合资设立陕西法士特齿轮，出资1.31亿元，持股51%。2002年，先后出资2.5亿元和2.55亿元，分别与陕汽集团组建陕西重汽，与重庆重汽组建重庆红岩汽车，皆持有51%的股份；同时，还投资3600万元，与东风汽车(资讯 行情 论坛)合资设立了东风越野车(持股60%)，投资超过1亿元组建2家齿轮传动公司。

　　2003年，湘火炬又受让珠海华晨持有的航天华晨汽车50%股权(更名为航天火炬)，交易金额达3.60亿元。同年，子公司陕西法士特与行业巨头伊顿公司合资组建了西安伊顿法士特齿轮有限公司，子公司陕西重汽则与德国MAN公司签署了引进技术和长期战略合作协议。湘火炬的主营业务收入从2002年的39.27亿元一跃至2003年的103.14亿元。

　　2001 年～2003年，湘火炬通过对外投资进入重卡行业及齿轮行业。由于我国经济持续健康发展、基本建设规模不断扩大、西部大开发等宏观因素及公路发展迅猛、物流运输的经济性和安全性，该行业持续看好。至今，在其涉足领域，几乎都占据了行业领导者地位。

　　湘火炬所辖的两家整车企业——陕西重汽和重庆红岩占国内载重量15吨以上重型车市场份额的85%；重型变速器生产企业——陕西法士特生产的载重量15吨以上重型车变速箱占国内市场份额的50%以上，目前已成为世界最大的单一重型变速箱生产工厂；其火花塞产销量和主机配套率国内第一，并在2004年5月与美国HONEYWELL公司(霍利韦尔)签署了6500万只火花塞的转产协议；活塞销产销量接近800万只，列全国第一；年产空调压缩机24万台，销售列全国第四。

　　在德隆危机爆发以后，湘火炬迅速与母公司隔离起“防火墙”，并处理部分资产以应对难关。重庆红岩、航天火炬、Midwest Air等公司的股权被卖掉，但陕西重汽和陕西法士特这两家核心企业始终保持稳定。2004年，湘火炬收入达到顶峰115.40亿元，净利润1.82亿元，若不计减值准备1.40亿元，也将超过2003年的2.23亿元。

　　而就在德隆危机爆发前夕，围绕着湘火炬的一次更大的整合也在暗中进行，据一名参与者透露，如若计划成功，不仅可以打造出一家庞大的重汽和重型机械企业，而且危机可能也会随之化解。

　　德隆的计划是重组曾被上海首富周正毅炒作的徐工科技(资讯 行情 论坛)(SZ 000425)，并计划将湘火炬的资产也并入其中，交由徐工方面的管理层运作。与此同时，唐万新则辗转于海外，不断游说各种产业基金，试图说服他们投资，其计划是将德隆旗下优质资产打包，私募50亿美元。如此，将可以消化掉德隆系的大部分负债，从而保证产业的健康运行。

　　但唐万新最终未能拿下徐工科技，也未能说服海外投资人。而由于旗下陕西重汽和陕西法士特这两块优质资产，湘火炬已经吸引到包括上汽集团、宇通客车(资讯 行情 论坛)(SH 600066)等在内的多家企业竞购，毕竟这是德隆系最肥的一块肉。

　　德隆于1996年介入新疆屯河(SH 600737)，并从1999年开始大规模投资于番茄制品，公司的销售收入从1998年的2.11亿元增长至2003年的22.47亿元，增长近10倍。借助于不断投资，新疆屯河在红色产业确立了领先地位。

　　而湘火炬的增长更是惊人，1997年德隆入主后，通过大量收购，其销售收入从1997年的1.25亿元增长至2003年的103.14亿元，增长超过80倍。即便是规模最小的合金投资，其销售收入也从1997年的0.80亿元变为2003年的10.95亿元，增幅同样惊人。

　　但在德隆系3家核心上市公司主营业务收入和资产规模大幅增长的背后，却面临着不容忽视的问题，净利润并未能随之增长，这从一个侧面说明其资产利用效率不高，且整合效果不尽如人意(产业整合成功，利润率会上升)。比如，新疆屯河在2002年净利润达到峰值1.11亿元，但扣除非经常性损益后仅为5100万元，而且其净资产收益率基本呈逐年下降的趋势，从1998年的19.80%下滑至2003年的8.03%。

　　而湘火炬同样面临类似问题，其收入及利润的大幅增长有一个重要前提，就是历年来重金投入于收购活动，该公司的银行借款因此从1997年的1.1亿元迅速增加到2003年的34.5亿元，资产负债率从41%变为70%。

　　仔细分析湘火炬的年报，其核心子公司陕西重汽(持股51%)和陕西法士特(持股51%)在2004年净利润分别为1.25亿元和7.23亿元，仅此两家企业便可贡献净利润4.24亿元。但即便不计资产减值准备，湘火炬2004年的净利润也只有3.22亿元。这说明其他众多的子公司总体上都处于亏损状态。

　　值得一提的是，湘火炬的产业整合效果已显现出来，其主营产品重汽以及变速箱的优势明显，盈利能力很强。而且其净资产收益率在经历了前几年的下滑后(2001年达到低点6.72%)，已逐步回升(2003年为17.05%)。德隆于1996年介入新疆屯河(SH 600737)，并从1999年开始大规模投资于番茄制品，公司的销售收入从1998年的2.11亿元增长至2003年的22.47亿元，增长近10倍。借助于不断投资，新疆屯河在红色产业确立了领先地位。

　　而湘火炬的增长更是惊人，1997年德隆入主后，通过大量收购，其销售收入从1997年的1.25亿元增长至2003年的103.14亿元，增长超过80倍。即便是规模最小的合金投资，其销售收入也从1997年的0.80亿元变为2003年的10.95亿元，增幅同样惊人。

　　但在德隆系3家核心上市公司主营业务收入和资产规模大幅增长的背后，却面临着不容忽视的问题，净利润并未能随之增长，这从一个侧面说明其资产利用效率不高，且整合效果不尽如人意(产业整合成功，利润率会上升)。比如，新疆屯河在2002年净利润达到峰值1.11亿元，但扣除非经常性损益后仅为5100万元，而且其净资产收益率基本呈逐年下降的趋势，从1998年的19.80%下滑至2003年的8.03%。

　　而湘火炬同样面临类似问题，其收入及利润的大幅增长有一个重要前提，就是历年来重金投入于收购活动，该公司的银行借款因此从1997年的1.1亿元迅速增加到2003年的34.5亿元，资产负债率从41%变为70%。

　　仔细分析湘火炬的年报，其核心子公司陕西重汽(持股51%)和陕西法士特(持股51%)在2004年净利润分别为1.25亿元和7.23亿元，仅此两家企业便可贡献净利润4.24亿元。但即便不计资产减值准备，湘火炬2004年的净利润也只有3.22亿元。这说明其他众多的子公司总体上都处于亏损状态。

　　值得一提的是，湘火炬的产业整合效果已显现出来，其主营产品重汽以及变速箱的优势明显，盈利能力很强。而且其净资产收益率在经历了前几年的下滑后(2001年达到低点6.72%)，已逐步回升(2003年为17.05%)。

　　唐万新在确立产业整合战略的过程中，王明夫和宁高宁先后扮演了重要角色，王在1996年便影响了其理念，而宁在华润的实践则让唐万新看到这一战略的可行性。

　　华润1948年12月成立于香港，前身是1938年的香港联合行，1952年之后成为中国各大进出口总公司在香港的总代理，是一家典型的贸易公司。而宁高宁于1987年从美国匹兹堡大学获得MBA学位，之后加入华润，1990年3月出任华润创业(HK 0291)董事总经理，1999年出任华润创业董事会主席，华润集团及中国华润总公司董事长兼总经理。

　　自1999年全盘接掌华润以来，宁高宁最重要的使命便是怎样带领华润由贸易转向实业，实现着陆。从上世纪90年代起，宁高宁就率领华润，频频挥舞资本大棒，接连在内地进行并购，涉及啤酒业、地产业、纺织业和能源业等。

　　宁高宁首先杀入市场分散的啤酒业。1993年，很偶然地从青岛啤酒(资讯 行情 论坛)(SH 600600)在香港上市的招股书中了解到中国啤酒市场之后，宁高宁就一直力推华润进入这个“令人心动”的行业，他的策略是：先解决“华润不懂啤酒”的问题，和南非国际酿酒集团(SAB)成立合资公司(由华润控股)，然后开始在国内收购。从1994年拿下沈阳雪花啤酒，到2004年3月3500万美元收购钱江啤酒70%的股份，前前后后36次并购，与青岛啤酒和燕京啤酒(资讯 行情 论坛)(SZ 000729)形成鼎足之势。

　　宁高宁最大的手笔是在房地产领域，2000年12月，华润成为老牌上市公司深万科(SZ 000002)的第一大股东。并由此又开始整合零售领域，华润买下深万科旗下的万佳百货股权，并将华润超市与万佳百货重组，更名华润万家，接着收购了江苏苏果超市。

　　在国内纺织业普遍出现亏损开始走下坡路的时候，华润又进入纺织业。2000年，华润以1.1亿元连续收购了6家纺织厂，2001年9月，华润斥资1.5亿元收购四川锦华(SZ 000810)51%股份成为其绝对控股股东，这也是华润系在内地的第一家绝对控股的上市公司。而华润在电力行业投入更为巨大，2001年6月，斥资12亿元投资湖南鲤鱼江电厂，迄今为止，华润在内地已投资了40余家电厂。

　　华润集团在2003年将主营业务划分为地产、食品、啤酒、石化、零售、纺织、水泥、电力、微电子九大行业，25个利润中心，绝大部分业务领域都是通过收购进入的。华润的投资有两类：一类是由做贸易转为做实业形成的产业；另一类是从没有任何行业经验做起，由策略性投资项目发展起来的产业。前一类的代表是纺织和水泥行业，后一类的代表是啤酒和电力行业。宁高宁认为，“收购就是一个平台，收购到一定程度，今后就可以有自建能力，比如啤酒。”

　　事实上，宁高宁率领下的华润纯粹是一个投资人角色，很少参与到被收购企业的运营管理中，由此他对潜在收购对象的管理团队很看中，必须稳定而有能力，比如深万科至今仍交由王石牢牢掌控。但不断的并购使得人事变动和文化冲突不可避免，2003年来自原万佳百货的华润万家CEO徐刚辞任就是一例。

　　若以GE式的“数一数二”原则，华润目前的业务群中除了啤酒、零售、纺织、地产以外，都没有太大可能进入所在行业前三。由于自身缺乏相关的人力资源储备，华润基本上只是通过财务整合、理念带动的方式去管理收购进来的企业，由此其整合效果大打折扣。以啤酒为例，华润旗下的啤酒品牌林立，至今没有打造出一个全国性品牌。

　　较之于宁高宁，唐万新可以说是“具备其劣势，不具备其优势”，德隆作为一家民营企业，无论是从背景、财务实力、人脉资源上都无法和国有大企业华润相提并论。华润手握百亿港元计的现金，并且在香港市场较为方便地融资；而德隆需要想尽各种办法筹措资金，甚至不惜违规炒作股票、高息拆借，常常被现金流需求压得喘不过气来。

　　而在文化冲突上，德隆比华润有过之而无不及。在德隆系内，不仅有原来的创业元老，还有收购过来的国有企业领导；有炒作股票的操盘手，也有规则感很强的职业经理人。一批批鱼龙混杂，使得德隆内部管理混乱，整合效果不佳。

　　由此，华润和德隆在产业整合的道路上，最终走出了完全不同的结局：华润凭借强大的资金实力进入若干行业的前列；德隆最终却被压垮，留下一堆被人觊觎的遗产。

　　2004年末，宁高宁转而接任中粮集团董事长，不出意外，德隆旗下的新疆屯河就将成为中粮的囊中之物。

　　如今再回头去看德隆的发展历程，并不会有迷宫般的感觉。在其清晰的轨迹中，与其他民营企业有着太多的相似之处，早期经营范围杂乱、不固定，四处寻找机会，只为赚钱。但依靠资本市场完成原始积累后，德隆的思路明显发生转变，它渴望获得产业上的认同，企图从草莽变身为正规军。

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