股权分置改革的国资步调

　　“这可能意味着一旦国有股可以流通后，股价将成为新的资产评判标准”

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　6月3日下午两点，中国证监会主席尚福林“意外”出席了在上海国际会议中心召开的上海市上市公司工作会议，仅仅几个小时之前，他刚刚参加完中国证监会国际顾问委员会的 会议。

　　“尚福林主席此次的上海之行，是要上海在股权分置改革上率先取得突破。”有消息人士透露。

　　而上海共有148家本地上市公司，总股本1258亿，总资产11644亿元，净资产3251亿元(截至2004年年底)，平均净资产收益率一直领先于全国平均水平。

　　尽管尚福林在会上没有明确表达将对上海的股权分置改革有特别的安排，但尚福林承认，第一批试点公司，公司规模小，缺少大型公司，也缺少不同模式解决方案。下一步，试点公司将有大有小，具示范效应，方案也多样化。

　　随后发言的上海市国资委主任凌宝亨表示:上海国资改革连收阳线，股市却跌创新低，国有股价值没有得到体现。而中国证监会启动的股权分置改革，某种程度上正好契合了上海国资调整的需要。他明确表示，股权分置改革，必将对国资国企改革和发展产生巨大的推动作用。

　　凌宝亨的发言表明，各级国资系统对接下来的股权分置改革，提到了相当的重视高度。事实上，就在几天前的5月30日，中国证监会和国务院国资委联手发布了《关于做好股权分置改革试点工作的意见》。《意见》不仅要求大中型上市公司特别是国有控股上市公司要积极进行股权分置改革，而且还要求各级国有资产监督管理机构要积极支持股权分置改革试点工作。

　　在会上，凌宝亨主任一口气讲出了股权分置改革对于国资国企改革和上市公司发展的“五个有利于”:有利于充分体现国有资本的市场价值和市场价格;有利于提高国有资本的流动性;有利于强化对国有上市公司的市场约束;有利于上市公司通过并购重组做优做强;有利于提高国资配置上市公司资源的能力。

　　对于目前掌控了绝大部分非流通股的国资系统来说，股权分置的改革的进程、或者说一个全流通的市场，究竟意味着哪些变化？

　　改革考核体系

　　“现有国有资产管理体系，尤其是考核体系，带有明显的计划经济色彩，股权分置问题的解决，必然会带来市场化运作的要求和压力。”上海证券交易所研究中心的胡汝银总监向《上海国资》记者表示。

　　而国资委对于这一点似乎也有所察觉。

　　在国资委和证监会联合颁布的《意见》中，就特别提到了“大中型上市公司特别是国有控股上市公司要积极利用股权分置改革进一步健全现代企业制度，使资产的保值增值具有更加公开、公平、公正的价值评判基础”。

　　如果仅仅偏重于前半句内容的理解，可能只能得出国资委要督促大中型国有控股上市公司进行股权分置改革的结论。但是在上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏看来，“使资产的保值增值具有更加公开、公平、公正的价值评判基础”这后半句的内容更耐人寻味。

　　“这可能意味着一旦国有股可以流通后，股价将成为新的资产评判标准。” 郑培敏指出。

　　根据现有资产考核体系，国资委考核国资保值增值的对应标的是净资产;尤其是在国有资产进行转让的时候，“转让价格不得低于每股净资产”则是成为了防止国有资产流失的一条铁律。而去年8月颁布的《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》，更是强化了以净资产为评价标准的体系。

　　同样，在对国企管理层进行绩效考核的时候，净资产也是主要指标之一。

　　由于股权分置状态下国有股不能流通，对于国资系统和企业管理层来说，有意义的仅仅是每股净资产，股票市值根本不在考虑范围之内。

　　“净资产是什么？只不过是一个会计符号、看资产负债表时右下角的一个会计指标而已，反映的仅仅是账面情况，并不能反映国有资产的真实价值。”郑培敏认为用净资产作为考核标准并不科学，尤其是全流通之后更是如此。

　　他举了个例子，陈天桥的盛大净资产估计还不到10个亿，但是在纳斯达克上市后，仅仅陈天桥的个人身家，就超过了百亿。而四川长虹(资讯 行情 论坛)目前每股净资产4.45元，股价才4元左右。“如果在全流通情况下，国资考核体系还是以净资产为标的，按照4元的价格减持四川长虹的国有股算不算国有资产流失呢？”郑培敏质疑道。

　　北京邦和财富研究所所长韩志国则认为，其实只要进行股权分置改革，国有股的考核体系和增值方式就必须进行全面调整和重大改变。

　　按照现有股权分置改革试点的要求，企业在试点的同时要向流通股股东支付对价，其中包括但不限于送股、派现、缩股等方式。但是无论采用哪种方式，反映在资产负债表上的，都是国有股所代表的净资产将出现账面损失。

　　以清华同方(资讯 行情 论坛)的解决方案为例。清华同方采用的是以资本公积金向流通股股东10转增10，而非流通股股东持股数量不变的对价支付方式。按此方式，转增前,每股净资产为5.20元；转增后，每股净资产约为3.50元。而国有股股东由于其股份总数未变，相对于每股5.20元，其拥有的资产值下降了32.6%。

　　如果还是按照净资产来考核，这是明显的国有资产流失，清华同方的股权分置改革试点也做不下去了。

　　尽管直到目前，国资委虽然没有明确流露出改革现有国有资产账目处理的会计政策和现有国有资产考核方式的意图，但仍然对于清华同方这种带有“国有资产流失”色彩的解决方案予以了认可。

　　6月3日，清华同方发布公告称，公司已于6月2日经国资委有关复函批准，同意公司实施股权分置改革。

　　期权激励试点

　　“随着股权分置问题的解决，国有上市公司的经营机制改革将得以深化,有利于建立全新的上市公司激励机制，例如真正意义上的股票期权。” 万国股市测评咨询有限公司董事长张长虹在接受《上海国资》记者采访时指出。

　　在国有企业改革大潮中，如何对国有企业经营者进行激励一直是最引人关注的话题之一。在国外成熟市场，股票期权最常见也被视为最有效的激励制度之一。

　　所谓股票期权，是指公司授予员工在未来某一时段按照约定价格购买公司股票的一种选择权。这种权利不得转让，由此将员工和股东的利益紧紧捆绑在一起，使得追求企业价值的最大化成为双方的共同目标。

　　而在国内证券市场股权分置状态下，股东的利益并不一致:非流通股股东的利益通过公司净资产体现，对股价的变化并不敏感甚至毫不关心;而在分红很少的情况下，流通股股东只能关心也必须关心的是公司股价。此时管理层必然陷入“两难”境地，究竟应该以何方利益为重？股东的目标尚不一致，更不用说指望运用股票期权统一管理层和股东的共同目标了。

　　“只有在将来全流通的情况下，现在的非流通股股东和流通股股东的利益才能大致统一，才具备实行真正意义上的股票期权的基础。”张长虹分析说。

　　而这恰恰是监管层下一步动作所在。

　　据消息人士向《上海国资》透露，为了推进股权分置改革进程，调动上市公司进行改革的积极性，证监会有可能采取“胡萝卜加大棒”的政策。

　　其“杀手锏”有两条:其一，未进行股权分置改革的上市公司不得进行再融资；其二，将推出股票期权试点，试点公司将从已经解决股权分置问题的上市公司中产生。

　　这一消息似乎并非空穴来风。

　　因为作为首批股权分置试点公司之一，清华同方就在方案中明确写道:要利用改革带来的金融创新机制，积极实现股票期权，建立灵活、多层次的长效激励机制。

　　实行股票期权的公司应该满足哪些条件？应该如何把握激励的尺度？实行激励的股票和资金从何而来？对于直接或者间接控制了1000多家上市公司的国资委来说，这些都是需要回答的问题。

　　由管理到投资

　　胡汝银认为，随着股权分置改革的启动，国资管理体制应该完成由管理思维为主到以投资思维为主的转变。

　　例如，目前国有企业主要高管人选的确定仍然是以行政任命为主，甚至还有行政级别。“这实在是一件很不可思议的事情。”胡汝银评价说。

　　而在国外成熟市场，选择CEO则是遵循市场化的原则，标准只有一条:能否给股东带来满意的回报。

　　而国泰君安证券公司研究所所长李迅雷则表示，全流通之后，除了通过二级市场变现国有股以退出前景不乐观的公司或者行业外，国有资产管理机构还应该考虑如何增持股票。

　　此事在香港市场已有先例。

　　2004年年底，在香港上市的北京燕化被中石化全面收购。中石化原本拥有北京燕化70%的股权，此次中石化通过其全资子公司北京飞天以3.80港元／股的价格收购了北京燕化所有的流通股，现金对价总计约38.40亿港元。然后，北京燕化退市，从一个公众的上市公司变成中石化的全资下属公司。

　　据李迅雷分析，中石化此举主要是出于完善公司治理结构的考虑。

　　2000年在香港、纽约、伦敦、上海四地同时上市的中石化旗下还拥有13家A股和H股上市公司。在多级法人体制下，中石化面临着要投资又投不下去，需要钱时收不上来，在财务上缺乏统筹规划的困局。而且，中石化和其余上市公司间的业务重叠，关联交易频繁，甚至相互之间还存在竞争，造成了企业资源的大量浪费。

　　“按照这一思路，股权分置问题解决后，中石化也可以考虑在A股市场上增持其控股齐鲁石化(资讯 行情 论坛)、杨子石化等上市公司的股票，并对其私有化。这样能进一步完善其治理结构。” 李迅雷分析说。

　　除此之外,当上市公司股价明显低于其应有价值的时候,国有资产管理机构也应该考虑在二级市场上增持股票。

　　“这样一方面从投资的角度来说,可以获得一定的收益;另一方面也可以起到稳定和维持股价的作用。” 李迅雷指出。

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