国资的三大困惑

　　溢价如何在中央和地方之间分配、是否充实社保基金这些问题则很可能会取决于各个利益集团的博弈

　　《上海国资》记者 唐志勇

　　股权分置改革,对于证券市场不啻于一次新的改革开放。而且和中国经济的改革开放一 样，由于几乎没有前例可循，股权分置改革也只能是“摸着石头过河”。

　　因为兼具国有资产的监督管理机构和证券市场上绝大部分非流通股股东双重身份，国资委的态度很大程度上决定了股权分置改革的进程，因而备受市场各方关注。

　　国资委同样也是摸着石头过河——对于国有性质的上市公司来说，大股东付出对价底线何在？国有股的处置权归谁？流通溢价怎么分配？所有这些疑问似乎都在云山雾绕之中。

　　“国资委应该尽快拿出这方面的规则来，否则大家都无所适从，不利于改革的进展。”国泰君安证券公司研究所所长李迅雷表示。

　　对价底线何在

　　此次股权分置改革的基本原则就是非流通股股东向流通股股东出让部分利益，以作为获取流通权所支付的对价。

　　流通对价既是此次改革最大的亮点，在实际操作过程中，也是最大的难点。因为博弈双方一方要尽量少给，一方要争取多拿，非流通股股东和流通股股东在确定流通对价的环节上存在着利益冲突，立场截然相反。

　　按照《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》的要求，上市公司拿出的方案，最终应该经过参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过。在此之前，双方可以就方案尽量沟通协商、讨价还价。

　　从首批四家试点上市公司的实践来看，沟通倒还是沟通了，但是在流通对价的问题上只有民营性质的三一重工(资讯 行情 论坛)稍作让步，流通股股东获得的对价由10送3派8上升到10送3.5派8。而清华同方(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)、紫江企业(资讯 行情 论坛)三家含国有股权的上市公司并未就方案中的对价作任何修改。

　　清华同方股份有限公司董事长荣泳霖曾向媒体透露，国资委一开始就介入了方案的制订，基本前提是国有资产不能流失，并声称目前流通股股东10转10的方案已经经过了充分测算，不会再更改。

　　那么，在支付流通对价问题上，扮演着大股东角色的国资委究竟有没有底线，可以接受的对价底线何在呢？

　　“我所接触到的地方国资委并没有提到对价的原则和底线的原则。如果说有，可能也是在国务院国资委那里。”上海荣正投资咨询有限公司董事长郑培敏指出。

　　上海荣正是沪上颇具知名度的咨询公司之一，目前他们正在参与上海一家上市公司的股权分置试点前期工作，并担任财务顾问一职。

　　据了解，关于上市公司的国有股权处置事宜，最终必须通过国务院国资委的审核，股权分置改革方案也是如此。按照流程，国务院国资委批复应该在流通股股东对方案进行投票表决之前。而且企业方案报到国资委以后，国资委要看测算方案是否合理，再决定是否批准。

　　“据我所知，国资委的标准，主要是看按照方案国有股流通后的未来流通溢价是否可以弥补支付对价后带来的资产权益损失。” 上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁告诉《上海国资》。然而，这种方法必须对公司股票价格进行预测，有较大的不确定性。

　　“与其花费精力去预测市场价格变动，选择一个合适的测算价格用于衡量国有股流通后的未来流通溢价，国资委还不如干脆直接确定一个将来减持国有股的价格底线，用来避免国有资产流失。”李迅雷指出。

　　影响国资委对价底线还有一个重要因素就是国有股的控股比例问题。

　　无论采用哪种方式支付对价，都会导致国有股占股比例的下降。反过来，究竟是维持在上市公司中33%以上的相对控股比例，还是要保留50%以上的绝对控股地位，这决定了国有股股东可以支付对价的空间。

　　清华同方和金牛能源的股权分置改革方案中都可以看到相关痕迹。

　　荣泳霖就曾表示，清华同方在拟定方案时的主要考虑因素之一就是保证国有股东控制权不低于三分之一。从最终出台的方案来看，实施改革后大股东清华控股的持股比例将下降到34.17%，仍然保持相对控股地位。

　　而在金牛能源的方案中，第一大股东邢台矿业集团的控股比例将由 66.10%下降到57.63%。和清华同方的方案相比，大股东持股比例要高得多。其中一个重要原因就在于，从事煤炭开采和经营的金牛能源属于资源类企业。而国家有关部门的要求是，国资必须保持对资源类的绝对控股地位，也就是说国有股占股比例应该在50%以上。

　　减持谁说了算

　　既然国有股获得了流通的权利，将来必然会发生在二级市场上进行减持的现象。但是减持谁说了算？减持的流程和原则是什么？目前这一块暂时还是空白。

　　“对于国有股的处置，国资委有话语权。但是对于全流通情况下的国有股减持，现有的国有产权转让的相关规定并不完全适用，国资委应该尽快考虑作出这方面的制度安排。”李迅雷认为。

　　目前，上市公司国有股转让主要是一对一的协议转让，审批非常复杂。一个流程下来，往往要花半年以上的时间。而在二级市场瞬息万变，如果还是参照以前的审批流程，半年下来，制定的减持方案可能早就赶不上市场形势变化了。

　　更重要的是，国有股减持价格的确定标准也应该发生变化。

　　根据2003年国资委颁布的《关于规范国有企业改制工作的意见》的规定，上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司赢利能力和市场表现合理定价。

　　而全流通后，国有股的价格是由市场说了算的，以净资产作为衡量国有资产保值增值的标准已经明显不适用了。而且如果机械的按照净资产来作为定价基准，可能更容易造成国有资产流失。

　　此外，2004年国资委发布的《关于企业国有产权转让有关问题的通知》规定，转让企业国有产权涉及上市公司国有股性质变化的，应该到经国资监管机构选择确定的产权交易机构中公开披露产权转让信息，广泛征集受让方。那么沪深证券交易所算不算得上是被选择确定的产权交易机构？是否还需要在二级市场征集受让方？具体的减持操作流程又是怎样的？这些都是亟待明确的问题。

　　溢价如何分配

　　更值得探讨一个问题是国有股减持溢价的归属。

　　目前A股市场的平均市净率水平大概在1.6倍左右。如果套用这一市净率估算，国有股全流通后将产生60%左右的溢价。当然，这一数字并不精确，但是流通溢价的存在确实是市场各方一致的看法。

　　那么这个溢价究竟应该归谁、又该如何分配呢？

　　在以前的国有股减持尝试中，减持所得既有归大股东的，也有上缴财政的，还有充实社保基金的。而对于这次股权分置改革可能的流通溢价的分配，现在并没有明确的规定出台。除了各级国资委、财政部、社保基金这些权利主张方之外，也有市场人士认为国企管理层也应该从中分一杯羹。

　　对此，胡汝银认为，既然是国有股，名义上就应该还是属于国家的。当然并不是由国家直接持有，而应该是直接或间接属于充当了出资人角色的国资委。至于溢价如何在中央和地方之间分配、是否充实社保基金这些问题则很可能会取决于各个利益集团的博弈。

　　而对于管理层应不应该享受溢价的问题，胡汝银则表示反对:“对管理层进行激励应该是上市公司的事情。而溢价是属于大股东的，如果分给上市公司的管理层，这不成了大股东对他们的奖励了吗？这会导致管理层的屁股坐到大股东的一方，而忽视中小股东的利益，这不利于市场的公平原则。”