转折年能否真正到来

　　制度转折与市场转折虽然难以完全重合，但制度的转折终将会影响到市场，大盘的反转将不会是梦想

　　《上海国资》记者　林永廷

　　6月10日，具有历史意义的三一重工(资讯 行情 论坛)和清华同方(资讯 行情 论坛)临 时股东大会如期召开。在全国股民和媒体的热切关注下，三一重工股权分置改革方案以93.44%的高赞成率顺利通过，标志着中国股权分置改革成功打响了第一枪;而清华同方流通股通过率只有61.97%，未能达到参加表决的流通股份的2/3，最终折戟沉沙。

　　“下个交易日到底是黑色星期一还是红色星期一，现在大家都在猜。”一半对一半的投票结果让市场人士的疑惑更甚。

　　就在四天前，上证指数(资讯 行情 论坛)在连跌200点后终于历史性地击破了千点大关，然而仅仅两天之后，大盘又戏剧性地“报复式飙升”，大盘8%以上的涨幅甚至被人用“6.8”行情来称呼。在股权分置试点方案表决的前夕，股指犹如过山车一般，让人捉摸不透。

　　股权分置——中国股市这一历史上的制度欠账能否顺利解决，注定要和大盘走势密切相关。

　　扩容压力有多可怕？

　　虽说当前试点阶段所涉及的不过仅仅是几家试点企业，但是经历了四年熊市之痛的中国股民们，本能的把它和市场走势联系到了一块儿。股权分置改革长期而言对于市场是一项利好，但是改革产生的扩容压力，却让惊弓之鸟般的股民 不由自主地产生了恐慌。

　　股权分置改革造成的扩容压力，到底有多大？资深市场评论人士水皮认为，中国股市现有1376家上市公司，总股本不过7000亿股，市值不过一个GE公司的量。如果按70%非流通股的量计算，需要进入流通的不过5000亿股。按每年减持量不得超过5%计算，一年的总量不过250亿股。如果考虑到绩优公司不愿减持和绩差公司无法减持的因素，考虑到大股东的控股因素，每年真正能进入减持的实际数量不会超过125亿股，以现在平均4.30元的股价计算,每年需要承接消化的资金需求在500亿左右。

　　500亿是一个什么概念？500亿的减持量不过是近四年中国股市每年融资额的60%左右，并不是一个令人难以承受的数量。因此国泰君安的研究所所长李迅雷认为：“股权分置改革给市场带来的影响不像想象的那么大。”

　　然而，在大盘连续四年熊市，人们对股指击破千点产生了一种宿命化的期待的情况下，股权分置改革产生的原本不是很可怕的扩容压力却压垮了大盘。

　　某种意义上，千点不破就好像是没有掉下来的一只鞋子，令人夜不能寝。破了，哪怕只破了几秒钟，市场各方统统成了输家，只好坐下来各自想各自的前途和命运了。从那时开始，一个新的股市格局拉开了帷幕。6月8日，股市的强劲反弹证明了这一点。

　　稳定预期是关键

　　市场推倒了以后，能不能重来,要看股权分置这一制度建设的进展情况如何。股指击破千点,反映更多的不是股权分置改革带来的扩容压力,而是针对改革本身的一系列不确定性:时间跨度不确定;游戏规则不确定,补偿方式不确定;估值标准不确定等等,而市场最害怕的就是不确定。另外,用分类表决制度解决股权分置问题固然优点不少，但是,也可能造成市场旷日持久的博弈。

　　而6月8日市场的强劲反弹,则可以说是市场对之前出台的一系列利好措施的集中的、迟来的反应。但是，有一个判断是明确的,只要股权分置改革没有取得实质性的进展，市场不存在发动长周期大行情的可能。所谓 “大逆转”、“长达N年的大牛市起点”,这些可能性都很小。

　　股权分置改革成了市场能否实质反转关键的同时,市场也对改革有极强的反作用。港澳咨询投资研究部主任田文斌向《上海国资》谈到:“下一阶段市场能否对改革产生出一个稳定的预期，是关系到股权分置改革成败的关键问题。而稳定市场应当着手于两个方面:一方面稳定市场预期，为股权分置设立时间表，力争在最短的时间内解决问题;另一方面，恢复投资者信心，至少不要在信心恢复前，削弱投资者的力量。券商，作为最重要的投资者和市场参与者之一，证监会和央行应当短期内予以保护和扶持。”

　　万国测评董事长张长虹也认为，市场需要一个基准对价。

　　张长虹告诉《上海国资》:“在股权分置改革以前，流通股存在一个市场，非流通股也存在着诸如协议转让、MBO、拍卖等流通方式，我们认为非流通股这个市场也是有效的。在非流通股转让中，协议转让的价格一般高于净资产12%，拍卖的价格一般低于净资产21%。而在A股市场，同样的，绩优股的价格高于净资产，绩差股的价格低于净资产。我们研究发现，在这两个市场存在一个平行的关系，这两条平行线的距离可以认为是基准对价，大约为非流通股股东以10送3的比例的对价补偿给流通股股东。”

　　制度转折等于市场转折吗

　　对于股权分置改革的最佳时机,田文斌的观点颇具代表性:“最好进行股权分置改革的时机是中国加入WTO以前，这样上市公司还没有进入世界市场,竞争压力还不是太大,上市公司的竞争能力还没有削弱,股市的股价还比较高。如今虽然错过了改革的最佳时机,但是改总比不改好。”

　　北京邦和财富研究所所长韩志国指出,股价的持续走低,将使全流通试点的选择空间进一步收窄。从2001年6月到2005年6月，市场的平均股价已经从14元多跌至4元多，每股股票的平均价格已跌去整整10元钱。在大熊市环境中启动全流通试点本身就是背水一战，熊市氛围的加深，使得市场选择的所剩时间已经不多，现在只剩下最后机会。股价的持续走低与上市公司每股净资产值的坚挺也使得缩股这一挽救市场与全流通试点的最后选择面临严重困难，并且使流通股股东在与非流通股股东的讨价还价中处于更为不利的境地。

　　牛市中出台不了好方案，熊市中出台的方案不易好在尴尬的决策环境中起步的中国股市全流通试点，也必然在这样尴尬的市场环境中艰难前行。但是无论什么时候进行改革，总比不改革好，三一重工和清华同方的对价方案得到大部分流通股股东的支持，就说明了市场对改革的热情。

　　股权分置改革已是“开弓没有回头箭”了,于是市场希望改革能给他们带来一些实实在在的利益,特别是希望改革能够引发市场熊牛的转折。今年以来,管理层曾多次表示:只要大家形成共识,今年就是转折之年。

　　细细品味，这里的“转折之年”，恐怕侧重制度的转折，而非牛熊之转折。股权分置改革，固然是中国资本市场划具有时代的意义的事件,但是一方面股权分置的解决需要一个较长的过程，其效果作用于中国股市需要的更长一段时间，另一方面A股市场从弱转强需要的是上市公司质量的持续提升与投资者信心的提振，这些方面的建设，股权分置改革取代不了。

　　但是，股权分置改革将移除压在中国股市头上最大的一重包袱，使得市场的内在估值能够真正发挥作用。加上经过持续暴跌之后，A股市场的内在估值已有与国际成熟股市接轨的可能，尤其是剔除亏损股之后，目前A股市场的静态市盈率只有17倍，不少基金重仓股的市盈率只有10倍左右，如此就意味着A股市场存在着止跌企稳的市场基础。

　　从长远来看，制度转折与市场转折虽然难以完全重合，但制度的转折终将会影响到市场，大盘的反转将不会是梦想。