业内专家拆解全流通试点方案

　　证监会于4 月29 日公布了全流通试点的原则。试点工作按照“统一组织、分散决策”的总体思路进行，基本上就是流通股和非流通股股东讨价还价的定价方案，这种方案符合股权结构复杂性的现实状况。随后很快推出了三一重工(资讯 行情 论坛)、清华同方(资讯 行情 论坛)、紫江企业(资讯 行情 论坛)、金牛能源(资讯 行情 论坛)四家试点公司，从目前已经公布的三家公司而言，基本上都是送股全流通的方案。但是，市场的表现却相当不如人意，除了试点的股票略有上涨之外，大部分股票依然处于水深火热之中，投资者不禁要闻“为 什么”？我们邀请业内专家，对全流通试点的方案进行全方位解剖，以便让大家对此重大的制度变革有清醒的认识。

　　全流通--谁被埋葬谁获新生？

　　对于全流通试点带来的实质结果，西南证券陈毅聪认为

　　全流通埋葬了旧庄家、诞生了新“庄家”

　　1、全流通，或者说解决股权分置的最终实质性结果是消灭旧式庄家，控股股东成为新的“庄家”，可卖、可买、可护盘，这是最大的变化，而不在于一些专家所鼓吹的东西；由于控股股东比旧庄家更倾向于搞好实业，故是长远利好；

　　2、非流通股股东内心中的投资价值，与流通股股东眼中的投资价值，是否能合拍，对博弈结果的影响极大；而博弈结果又影响流通股的市价；如果双方对个股的投资价值分歧很大，则不容易达成一致；最好的情况是，流通股股东觉得市价反映了投资价值，这样要价会低一些，非流通股股东觉得市价高于投资价值，这样补偿会爽快一些；

　　3、试点与减持的速度，跟场外资金受所谓的投资价值逐渐体现而入场的速度，哪个更快将极大地影响大盘，我们希望试点速度加快，减持速度变慢(即锁定期加长)；

　　4、目前最大的不确定因素是国资委如何看待试点，想不想试点，毕竟它下属的大型央企才是影响股指的中坚力量。我对此较为乐观，尽管国资委没有进行改革的很强的原动力，不太想减持，也不太想让利，但中央可能会希望它推进改革，最终部分央企甚至可能一边让利一边承诺不在二级市场上减持。

　　全流通--带来馅饼抑或陷阱？

　　关于目前的全流通试点对市场的影响，第一证券的余志群和张寿平认为

　　讨价还价的方式具有三大缺陷：

　　第一，按照这种办法实行全流通要花费相当长的时间，在讨价还价确定全流通的方案中，除了目前正在试点的股票以及股权结构类似的股票可能是利好外，其它股权结构股票的方案预期都是不确定的。这使得外围资金找不到介入的依据。外围资金谨慎观望，场内不少股价低于净资产或者非流通股比例低的股票可能只有很少的补偿，或者根本就没有补偿，场内资金却在不断抽离，结果只能是股指不断地下跌，不仅会跌破1000 点，而且跌破1000 点后还会继续下跌。

　　第二，全流通试点到一定的时候，新股的发行就要采取全流通的方式，所谓“新老划断”，要不然股权分置永远存在。新股的全流通发行对老股的打击是很大的。新股全流通后它对外围资金的预期已经明确，新资金多半会参与新股，老股缺少新资金关照，它的表现可能弱于新股，这样会导致老股上的资金逃离，老股的价格不得不继续下跌。这样的结果脱离了流通股股东推动解决股权分置问题试点的初衷。

　　第三，从目前的方案来看，正是因为讨价还价方式的存在，而不是按照一个统一的标准来实行全流通，绩优股所获得的非流通股流通性补偿可能还没有绩平股、绩差股多，客观上造成基金所获收益反而不大，基金持股也就是维持相对合理而已，这样外围资金就没有介入这类股票的兴趣，在基金仓位较重(据测算基金可动用资金不足200 亿元)、基金发行不顺的情况下，面对扩容和赎回的压力，基金将不得不在绩优股上减仓以寻求安全的状态。近期，基金重仓股的下跌固然与担心人民币升值有关，本质上是基金资金不足的表现，所以凡是有融资需求的绩优股都出现了下跌走势。讨价还价式的全流通方法不但不能挽救跌了近4 年的股市，反而会加速股市的跌势。若采用这种方案，能获益的股票的面很窄，除了非流通股比例高、市盈率低、市净率高的少部分股票因为方案好可能有一定幅度的行情外(方案不好也不行)，其它的非流通股比例低、市盈率高、市净率低的股票基本上没有多少补偿可言，有些股票最后只能以市场价来实行全流通，所以此类股票依然将处于下跌趋势之中。

　　首先推出的试点股票，可能存在着一定的上涨行情。但由于一股一议式的全流通方案，使得投资者对以后推出的方案仍然心中没底，市场预期难以“清澈见底”，所以增量入市的新资金很少。在全流通试点过程中没有多大好处或者根本就没有好处的绩差股、绩平股的流通股东，预期最终可能没法获得补偿，将纷纷抛售自己手中的股票。部分的所谓全流通受益股票此时也会因为大盘比预期弱而遭抛售。下跌的股市再遇上新股发行、增发、配股，于是加速下跌并跌破1000 点的可能性大大增加。

　　综合市场环境而言，高估的市场和分散决策的全流通试点方式，特别是即将采用的“新老划断”的新股全流通发行方式，将加速当前高估市场的国际接轨步伐。预计在全流通试点过程中只有少部分非流通股比例大、市盈率低、市净率高的公司存在阶段性的补偿套利机会，而大部分股票将加速其价值回归的进程。总体而言，市场风险将远大于机遇。

　　中信证券(资讯 行情 论坛)徐刚认为

　　试点使市场失衡，仍将“绿肥红瘦”

　　股权分置利好预期和大盘股融资压力是一对脆弱平衡的力量，但是试点的启动使得市场迅速失衡。股权分置试点的启动使得股票市场的投资环境变得愈加复杂，短期内增大了不确定性以及负面作用，A股市场估值回归的进程将大大加快。“含权”预期混乱、不可预见的谈判成本、公司选择偏差、新老划断、资金需求压力等都对市场产生负面影响，缺乏上涨的逻辑。

　　全流通--将迎来市场的转机？

　　关于对流通股的补偿将迎来市场的转机的看法，江海证券李桓认为

　　新股发行权流通才是市场的转折点

　　对流通股的补偿没有带来市场的转折，虽然股权分置问题的解决已经势不可挡。市场的下跌不是没有理由，因为在全流通的预期下，相当数量的股票仍然存在明显的高估，虽然流通股目前已经含权了，但是仍然难以弥补价值高估的空间，对于场外资金来讲，目前市场内上市公司的投资价值不会因为补偿多少而改变，一个没有投资价值的公司再低的价格也不会有人去买他。证券市场与地球上的生物一样，需要一个生老病死的循环，需要优胜劣汰，就好比人类，需要不断有新的婴儿出生，才能补充新鲜的血液，人类才能存在，因为生老病死是自然规律，没有婴儿出生的物种就要灭绝，不能适应环境变化的物种也要灭绝，比如恐龙。上市公司也一样，优胜劣汰也是自然规律，世界上每天都有大量的公司破产，同时又有大量的公司诞生，只有少数优秀的公司才能生存下来，美国股市100 年来只有GE生存下来。我国的上市公司的优胜劣汰是必然的，没有投资价值的公司迟早要被是长抛弃。如果没有新股的发行，没有新鲜血液的补充，这个市场就会出现生存危机。因此恢复新股发行应该是迫在眉睫的。

　　在新股发行不全流通的前提下，优质公司上市的动力不足，市场没有优质公司的上市吸引力就不强。因为在试点方案的框架下，上市公司将受制于流通股股东的分类表决权。由于实行询价制度，新股的发行价格已经和国际接轨，已经与全流通接轨，公司上市后为了全

　　流通还要给流通股股东以补偿。如果不给补偿，占流通股三分之一以上的股东就可以否决全流通方案。因此，如果新股发行不实现全流通，优质公司就不会选择国内上市，最近，交通银行推迟A 股发行上市也应该是基于这个原因。没有优质公司上市的市场对场外资金是

　　没有吸引力的，仅仅进行股权分置解决试点还不够，新股发行尤其是优质新股的全流通发行才能给市场带来转机。

　　全流通--如何应对巨变的市场？

　　关于在股权分置的后操作策略问题，第一证券的余志群和张寿平认为

　　避险第一 机会第二

　　价值回归依然是当前市场的主题，全流通试点所确定的“统一组织，分散决策”的原则不会改变这一趋势，只会加速这一趋势。因而，对广大投资者而言，首先是规避全流通试点中的市场风险，把握其中的机会则在其次。

　　由于全流通试点只对少部分非流通股比例高、市盈率低、市净率适度较高的公司较为有利，我们建议投资者可以持有符合上述条件的股票，控制持仓比例在30%以下，保持比较高的灵活性与主动性。在一个熊市中，套利并不是最好的操作策略，最好的策略首先是规避市场风险。坚决抛售非流通股比例低、市盈率高、市净率低的股票，尽可能规避试点初期的市场下跌压力。

　　海通证券文洲认为

　　减仓股票增仓转债以应对市场巨变

　　股权分置试点推出，意味着市场大扩容的开始，预期的改变将导致股价的分化继续下去，好公司将继续获得高估值，质地差的公司将获得较低的价格，在宏观经济走势存在拐点的情况下，周期性行业的股票估值分歧将会越来越大，处于安全考虑，建议将股票的仓位降低，提高转债的仓位，对于低溢价和低价的转债，可以考虑增持，如创业转债，邯钢转债(资讯 行情 论坛)、水运转债(资讯 行情 论坛)等，对金牛转债，即可转股，也可直接抛售转债。

　　对股权分置试点带来的机会，华夏证券贺俊认为

　　沿三条主线参与试点“寻宝”

　　1、先行试点的公司值得关注

　　这些公司的大股东获得流通权的意愿比较强，给流通股东的让利会比较丰厚，加上国内股市向来有“炒新”的习惯，新鲜出炉的试点公司应是近期最大的市场热点。

　　2、大股东持有非流通股东的比例、特别是社会法人股比例高的上市公司。

　　第一大股东持有比例约高的上市公司其股东获得流通权的愿望越强，而且变现部分股票后仍掌握控股权，参与试点的积极性很高。

　　3、机构重仓股

　　在分类表决机制下，机构重仓的个股，由于机构间协调成本比较低，方案容易获得通过，且本身就是机构重仓，主力机构借机炒作一把的机会极大。

　　全流通--投资陷阱暗藏其中？

　　关于股权分置试点出现的投资陷阱，华夏证券贺俊认为应

　　睁大慧眼识别投资陷阱

　　1、高科技公司和房地产公司值得警惕

　　高度依赖人力资本的高科技公司和房地产公司，这些公司高管获得流通权后容易变现另起炉灶，从而给公司股价以很大的折价；

　　2、绩差民营上市公司

　　这些公司大股东投机性强，一旦获得流通权，先掏空再变现就成为这些股东现实的选择，这种风险最终会体现在股价上。

　　3、流通股持股分散的公司，流通股东在谈判中处在不利的地位，因而补偿也会有相应的折价。

　　第一证券的余志群和张寿平认为

　　看似安全的蓝筹股实际杀机重重

　　由于大盘蓝筹股参与试点的积极性不高，而且很难奢望其对流通股东作出较大的补偿，倘若在大盘蓝筹股上不能做出比较大的补偿，一旦这些股票也加入杀跌行列，那么市场可以说将崩溃了。当前长江电力(资讯 行情 论坛)、宝钢均因为战略性投资者的抛售而呈现下跌趋势，已经显示出市场相当严重的资金压力。只有能够吸引外围游资介入的方案才可以被称为是好方案。讨价还价式的方案很难做到这一点。

股权分置改革相关政策出台一览：

·5月10日：首个股权分置改革方案出台 流通股10送3派8元 ·5月9日：四家公司确定改革试点 拟向流通股股东支付对价 ·5月8日：《上市公司股权分置改革试点业务操作指引》全文公布 ·4月29日：中国证监会通知宣布启动股权分置改革试点工作 ·4月12日：中国证监会：解决股权分置已具备启动试点条件

相关政策出台后次日市场表现：

·5月10日：沪深两市今日探底回升 投资者在1100点大关自救 ·5月9日：沪深两市今日大幅下跌 四公司试点摧垮市场信心 ·4月13日：沪深两市大幅上涨 管理层重拳出击拯救股市

首批四家试点公司公告及方案　　　试点改革操作指引

·三一重工公布关于股权分置改革试点事项的公告 试点方案 ·清华同方公布关于股权分置改革试点事项的公告 试点方案 ·紫江企业公布关于股权分置改革试点事项的公告 试点方案 ·金牛能源公布关于股权分置改革试点事项的公告 试点方案

参与股权分置改革试点必读

·首批四家公司股权分置改革试点进程提示 ·股权分置改革试点答疑 重复投票以何为准 ·股权分置改革试点答疑：什么是“对价” ·股权分置试点答疑：流通股东如何参加投票表决 ·股权分置改革试点答疑：如何委托独董行使投票权 ·股权分置试点答疑：对价与分红送股区别 ·股权分置改革试点答疑 如何进行网络投票