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李先明
从首批试点公司所公布的解决股权分置方案来看，几家公司的非流通股股东均选择了向流通股股东作出补偿的方式，以获得股份的流通权。但由于公司基本面不同，各家公司的补偿幅度也存在一定差异，由此各方股东的损益也各不相同。
假定在“均衡”状态下，公司并不会因为股权的不同安排而带来整体性的无风险收益，即全流通前后企业的总体价值不变。据此测算，在均衡状态下，盈利能力较好的三一重工(资讯 行情 论坛)其实是以高于净资产10.98%的价格进行减持，非流通股股东因此而获得了较高收益。基本面相对不理想的清华同方(资讯 行情 论坛)和紫江企业(资讯 行情 论坛)则间接实现了相对每股净资产折价10.53%和6.17%的价格进行减持，对流通股股东作出较大幅度让利。
一、20%：获取流通权的补偿率基准
从所公布的试点方案来看，各家公司的非流通股股东均对流通股股东作出较大幅度的补偿。三一重工和紫江企业均由非流通股股东向流通股股东每10股送3股，另外三一重工非流通股股东还向流通股股东支付4800万元现金进行补偿。金牛能源(资讯 行情 论坛)预期会采取“10送2.5”的方案，而清华同方对流通股进行1：1扩股，非流通股股份不变，折算下来，相当于向流通股股东进行了“10送3.56”，其送股幅度为几家公司中最高。
如果以试点前公司的净资产为价格基准，折算下来，为了获得股份的流通权，三一重工的非流通股股东向流通股股东支付了19484.40万元(14684.4万元的股权价值加上4800万元的现金补偿)，每股流通股获得的补偿为3.25元，以4月29日收盘股价计算，补偿率为19.16%，紫江企业非流通股股东所支付的补偿金额为34007.682万元，每股流通股获得0.57元补偿，补偿率为20.50%。清华同方所支付的补偿金额为50513.41841万元，每股流通股获得1.85元，补偿率为21.27%。金牛能源所支付的补偿金额为14716.23万元，每股流通股获得1.32元，补偿率为9.17%。
有此可见，4家公司中，清华同方对流通股股东的补偿幅度最大，补偿率达到21.27%，金牛能源的补偿幅度最小，仅为9.17%。各家公司所确定的补偿率基本与公司的盈利能力成反比。
补偿率可以看作是原来A股股价中含权溢价所占的比例，由这几家公司的数据可以看到，A股股价中的含权溢价在20%左右，不同公司在此基础上，根据公司自身的情况，再作出相应的调整。预期这也将成为未来不少公司在制定试点方案时参考的基准比率之一。
二、减持价格：净资产不再是底线
试点方案实施后，相关公司的股本均发生相应变化，其中三一重工、紫江企业和金牛能源的总股本不变，流通股股本增加，非流通股股本相应减少。而清华同方的非流通股股本不变，流通股股本增加一倍，总股本也相应增加。
以此为基准，我们来分析一下方案实施后各方股东损益的变化。
以三一重工为例，试点前，三一重工的总价值为248544万元(原非流通股×每股净资产＋流通股×股价)，此时，非流通股股东所拥有的价值为146844万元，流通股股东拥有的价值为101700万元。
假定在“均衡”状态下，公司并不会因为股权的不同安排而给公司带来整体性的无风险收益，而非流通股获得了流通权，其股票价格应该与此时流通股的价格相同。由此可以计算出三一重工在方案实施后的均衡价格为10.36元。此时非流通股股东拥有的价值为167767.20万元，扣除非流通股股东向流通股股东支付的股份价值以及4800万元现金补偿后，其拥有的价值比流通前增加了16123.20万元，每股增值部分较其每股净资产溢价10.98%。相应地，流通股股东所拥有的价值则减少了16123.20万元。
同样可以计算，在均衡状态下，紫江企业和清华同方在方案实施后，非流通股股东所拥有的价值分别减少9848.09万元和16514万元，每股减值部分较其每股净资产分别折价6.17%、10.53%。紫江企业和清华同方其实是通过送股或扩股的方式间接实现了按低于每股净资产的价格进行减持，对流通股股东作出了较大幅度的让利。
由此可见，“不低于净资产减持”已经不再是全流通的底线，相对于前期管理层对于全流通的态度，应该说是一个很大的进步。可以预期，为了获得流通股东的认可，在设计减持方案时，突破净资产的底线将成为越来越多基本面不理想、缺乏吸引力的“绩差类公司”的选择。
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