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赵建兴
对于三家试点公司，我们的行业研究员给出以下的估值分析结果：
三一重工(资讯 行情 论坛)：以4 月29 日收盘价16.95元计算，流通股东获得送股和派现之后，持股成本变为12.42 元，降低27%。该方案虽然对流通股东实现了较大程度的让
利，但公司过去的估值偏高。我们用PE 估值法测算出的价格为12.3 元，用DCF 测算出的价格为11.63 元。综合考虑我们认为三一重工在股权试点实施后的合理价位应该在12 元左右。这意味着流通股东获得的补偿仅足以弥补股权分置条件下定价偏高状况可能导致其在全流通实现过程中的损失。该方案整体评价中性。
清华同方(资讯 行情 论坛)：根据我们的测算，我们认为该方案虽然对流通股东实现了很大程度的让利，但是由于公司过去的估值过高，因此并不构成重大利好。考虑到公司性质比较特别，为“孵化器类”的企业，因此市场对该企业的估值始终较高。我们认为中期来看，市场会继续给予该公司30 倍左右的市盈率水平。按全面摊薄后的每股收益计算合理股价在4.5 元。而目前的流通股股东在10 送10后的成本为4.35 元。与三一重工一样，这意味着流通股东获得的补偿仅足以弥补可能的损失。
紫江企业(资讯 行情 论坛)：流通股股东所持有的每股对应的每股收益、每股净资产都增加30%。或者说，非流通股股东让利23.1%。根据我们的估值结果，公司合理股价区间为2.34-2.92 元，以目前流通股股东2.14元的投资成本，还有约10%的上涨空间。我们认为，紫江企业的股权分置改革方案比较合理。
从三家试点公司看，共同的特征是非流通股东对流通股东进行了让利，用以换取流通权。并且，三家公司的流通股定价都存在一定程度的偏高，从而流通股东在全流通过程中原有的利益必然将受损，可以预见，非流通股东给出的补偿必须足以弥补流通股东可能受到的损失，以此保证试点方案能够获得流通股东的同意。这样，我们就容易理解，虽然三家公司让利程度各不相同，但其目的相同，即能够弥补流通股东可能的受损。
我们同时也认为，这种补偿幅度同时也仅需弥补流通股东的受损，就能够保证试点方案获得通过；处于弱势地位的流通股东难以争取到额外的利益，否则将被处于强势地位的非流通股东视为损害了其既得利益，因而不可能实现。这样，我们就容易理解，除清华同方因定价严重偏高而使方案看似最为优厚外，三一重工与紫江企业的让利程度都在30%左右，而据传国资委曾表示非流通股东在试点方案中给出的让利底线即为30%。我们认为确实如此，过度倾向于流通股东的试点方案容易使非流通股东感觉到利益受损。
归结而言，在全流通博弈过程中，非流通股东并不愿(也无须)给出额外的让利，流通股东并没有(也无法)获得额外的利益。这一结果正体现了博弈论的精髓：在全流通博弈中，从自身利益最大化角度出发，处于强势地位的非流通股东所给出的让利将正好能够补偿处于弱势地位的流通股东所受到的损失，博弈将因此获得均衡解，股权分置问题将得到解决；任何破坏这一均衡的行为都将被认为是不理性的，从而也不太可能出现。
我们首先需要明确一个问题：全流通是否是一个创造价值的过程？如果全流通不是一个创造价值的过程，则双赢的局面不可能形成，流通股东期望获得的补偿必然对应着非流通股东的损失，这一损失非流通股东必然不愿意承当，则流通股东不可能获得补偿；即使全流通是一个创造价值的活动、原本可能形成双赢的局面，博弈过程中双方力量对比的差异也决定了流通股东不可能大幅度地分享到其中的利益。由此我们不难作出如下推断：即使试点时期可能给出非常吸引人的让利方案，这决不代表普遍的让利程度，大面积解决股权分置问题时流通股东极其难以获得实质性利益。
总体而言，我们认为试点方案的推出会在少数投资者中树立并增强补偿预期，但更多的投资者将怀疑这种补偿预期的可信程度，理性的投资者将形成这样的预期：初期的试点方案整体评价尚且为中性，那么继续推广之后的让利程度只可能越来越低。而另一方面，试点方案的推出将意味着全流通预期——也即极其强烈的供给增加预期——的增强，这将改变A股市场偏高的定价水平产生的基础，即风险资产供需关系的不平衡，价值回归的速度将急剧提升。因此，试点推出的短期利好背后隐藏着长期利空。这决定了启动试点长期而言对定价偏高的A股市场将造成冲击，而不论短期内投资者是否将其视为利好而引发反弹。
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