没有最低只有更低 中国股市阴盛阳衰的坠落路径

　　

漫画/裴旋

　　从2200多点到1300点，再到1200点，中国股市“熊”风飘飘；生与死似乎只在一线之间。

　　2005年1月20日，沪指下探1999点，收于1204点，创下近六年来的新低。然而3年半以前，经济学家许小年的“千点论”甚至还一度被人们当成一个笑话。今天看来，经过3年多下跌，扣除大盘成份股虚增指数的因素，预言已经基本为实际点位所证实。3年半以来，股市 竟然像着了咒一样长熊不起，各方开出的药方都无济于事，甚至国务院开出的“国九条”药方也遭到了市场严酷的拷问。

　　最关键的问题也许是，中国股市的问题似乎永远比人们所能想像出来的问题要多，尽管“头痛医头、脚痛医脚”的解决办法同样层出不穷，却始终难以找到一个真正的“答案”。

　　中国股市已经走到了生死边缘，“推倒”难，“重来”更难。K线分阴阳，天地有阴阳，“阴”极了的中国股市如何迎来阳光灿烂的日子。

　　市盈率接轨了，股市却一头栽进了“没有最低点，只有更低点”的沦落通道中

　　1月20日，华电国际询价区间确定为2.30元—2.52元，粗略计算其A股发行市盈率仅在10倍左右，与2004年其H股的市盈率12倍相差无几。目前像中兴通讯(资讯 行情 论坛)、华电国际等一些A+H股公司股价在逐步接轨，询价制实施后，股价接轨这种现象可能越来越多。

　　一直以来，市盈率过高是中国股市“赌场论”的依据，事实似乎也确实如此：2000年闽东电力全面摊薄的发行市盈率高达88倍。

　　中国股市的下跌被解释为原来的市盈率太高，市盈率应与国际接轨。然而这个“价值回归”过程却导致了中国股市战略性系统风险全面爆发，造成了如今的“股灾”。

　　证券市场的灾难不但没有因为市盈率的降低而消失，反而进一步暴露出来，如今的1200点依然无法让人们看到股票的价值所在。它在投资者的心里已经造成了深深的伤害，股市似乎进入了一个“没有最低点，只有更低点”的沦落通道中。

　　“市盈率下来了，中国的股票就有投资价值了吗？”一位市场人士反问道。数据显示，截至2004年底，沪深两市股票的平均市盈率为19倍，比纽约证券交易所上市公司的平均市盈率还低。“但投资者依然不买账，保险资金等根本不敢进场，银监会甚至在2004年数次警告下辖的信托公司等金融机构要远离股市。”中央财经大学的贺强教授曾撰文指出，在中国资本市场对外开放和中国证券市场与国际接轨的过程中，首先应当强调接轨的是上市公司的业绩和上市公司的分红水平。简单消除股价泡沫和股价与国际接轨，充其量只是治表的方法。

　　“证监会似乎更热衷于做规则的制定者，而真正应该承担的监管职能却大大缺位，证券公司挪用客户保证金、上市公司提供虚假信息等破坏市场存在基础的行为受到的惩罚仅仅是谴责和处以数额小得可怜的罚款，这才是应该和国际接轨的地方，在成熟资本市场，这类行为被罚得倾家荡产都不为过。”一位投资者指出。

　　在计划长市场短的制度设计下，股市成了弥补管理层政策错误、转嫁矛盾与风险的垃圾场，以及实现特权阶层个人利益的跑马场

　　大约15年前中国股市刚刚诞生之时，西方国家预言它将标志着社会主义的消亡。或许也是出于对资本市场的疑虑，在设计资本市场时加进了强烈的中国国情特色，使得中国股市从出生伊始就是土洋结合。

　　高西庆告诉记者，全世界100多个证券市场，只有中国的证券市场是由自上而下方式建立起来的。上世纪80年代末，上海深圳两个地方政府积极筹建证券市场，各自出了一套公司、证券规则。地方政府开始做证券市场时，印花税都由地方得，后来才一点点和中央政府分成。中央和地方博弈了很长时间，一直到1997年才逐步把两个证券交易所权力上收。

　　世纪证券的一位研究人员告诉记者，与成熟发达国家的证券市场相比，我国资本市场的制度缺陷很多，比如会计制度建设滞后，信息披露不真实、不及时，股权结构一股独大等等，但最根本、最要害的问题还是股权分置和同股同权不同价的制度安排。在这种情况下，任何一个正常的、理性的发起人都将把主要精力放在这种圈钱的游戏上，因为通过这种游戏所获得的回报远远高于经营企业所得。

　　在这种制度安排下，虽然市场参与各方各取所需，证券市场在短期内获得了平衡，但从长远看却隐伏着越来越大的风险。对政府而言，通过企业上市解决了工人失业问题，企业得到新资金进行营运，缓解了政府的财政压力，同时还能增加税收；对非流通股股东而言，虽然投入不能变现，但通过同权不同价的发行方式，具有高额回报，而且对企业拥有控制权，完全可以弥补股权不流动的损失；流通股股东是整个游戏中资金的提供者，付出了高昂的代价，但是他得到了流动的权利，必须在二级市场得到补偿，如果在二级市场得不到补偿，整个游戏就无法进行下去。因此，在这个游戏中，市场参与的各方都有意维持二级市场的高价。政府以证券市场指数作为调控目标，在各方压力下不断出台维持股价的政策，并为上市公司注入大量廉价资源；非流通股股东则通过大比例送股、利用会计政策制造利润，甚至不惜造假维持的股价；二级市场则是庄家横行，制造庄股不败的神话吸引广大散户入市。然而，随着时间的推移，这种制度安排下需要投入的社会资源也越来越多，风险越积越高，社会终有无法承担的一天。

　　“计划的方式发展股市，在于股市完全在政府的垄断下发展，从而造成了一个中央集权式的股市。在这种股市中，上市公司的产品由政府计划安排。正如王国刚所指出的那样，中国现在的股市与改革开放前的商品市场一样，证监会及相关管理部门像原来的商业部，两个交易所就是百货公司，而卖的东西就是以国有企业为主的上市公司。”经济学家易宪容指出。

　　“其实监管层一直把股市作为融资工具，并非把它作为一个健全的资本市场来看待，就是说对股市的定位存在意识上的错误。把股市作为弥补其政策错误和转嫁矛盾和风险的垃圾场以及实现特权阶层的个人利益的跑马场的思想还根深蒂固，不见有改变的迹象。因为股市那时的功能更像是服务于政而非服务于民。”一位市场人士感叹道。

　　去年引起市场巨大震动“王小石落马案”则从另外一个方面说明，监管层的双重角色带来的难题。

　　上海证交所的胡汝银谈到：我国证券市场的监管机构更多地还具有政府色彩，满足的是政府的需求而不是市场需求。在这样的背景下，监管者会受各方掣肘，因而其监管行为是复杂的人际关系、政治机构力量平衡的结果，在此情况下，监管部门的监管资源配置不得不扭曲。

　　比如，要保持市场的稳定，该处罚的时候不能处罚；要满足政府的特定需求，监管不能正常发挥作用。有不少上市公司、证券公司是地方政府控股的。它们违规需要对其进行惩罚时，会有政府官员进行游说。

　　“过去政府人为控制股票供应，推高价格，使国有企业能够以低成本融资，现在价格跌下来，政府对此负有道义上的责任，但解决问题的根本办法是国有股和法人股的流通，是纠正证券市场的制度性和结构性扭曲，而不是以政策支持指数，也不是以政府担保个人投资资金的安全。针对结果的政策最多只能治标，而不可能治本。”许小年在接受有关媒体采访时指出。

　　优质公司的海外低估值上市，间接出让了本土资本市场定价权，内疾成癌又添外患

　　“目前中国股市还有一个问题是，一些优秀的公司并不愿意在国内上市。像中国电信、中国移动、中国石油、三大保险公司等等都选择在国外上市。”一家基金公司的人士表示。

　　上海证券交易所副总经理方星海也指出，大型优质企业纷纷到海外上市是中国资本市场最大的伤痛。“由于资本市场的基本制度没有到位，我们只能眼睁睁地看着那些大公司到海外上市，而国内的投资者，特别是机构投资者不能分享它们的成果。”那家基金公司的人士感同身受。

　　一般赴海外上市的公司质量普遍高于A股公司，而且治理结构也优于A股公司的平均水平。但是，这些优质公司的估值却很低。国内优质企业的海外上市，将迫使本土市场放弃对本土公司的定价权。

　　这不仅导致海外市场低估中国企业的真实价值，还将迫使A股市场的估值水平被动地与海外中国股票接轨，引发A股市场的持续下跌。

　　“A股市场虽然还没有与海外资本市场连通，但是QDII的即将实施、资本项目开放的预期、国有银行的内地境外上市等等方面，使得A股市场已经不仅在心理预期上，而且在实际估值水平上，开始向海外市场拱手交出了本土公司的定价权”，中信证券(资讯 行情 论坛)的一份报告中也表述了相同观点。

　　一个极端走向另一个极端，然后走向生死边缘

　　中国股市一直被深深烙着政策市的印痕。政策成了左右10多年来中国股市的绝对力量。最为著名的是1994年出台3大救市政策，1996年降息及金融工作会议，股市走强，市场狂热。

　　1996年底，《人民日报》评论文章“风险控制”使大盘从1258点跌到871点。1999年“5.19”行情，《人民日报》社论“坚定信心，规范发展”一直到2000年6月，上证指数(资讯 行情 论坛)达到2245点。2002年国有股减持暂停引发的“6.24”行情等都是政策市的成果。

　　证监会在以往的主要任务就是维持市场的正常运转，以便国企融资能够顺利地进行。因此，每当市场处于危急关头，证监会都会出台利好政策救市，而一旦渡过危机，证监会又会频频发行新股。在相当长的一段时间里，证监会每年还要制定新股的发行额度，并将此作为调控市场的手段之一。此时的证监会已不是单纯的市场监督者，同时也成了市场重要的参与者。

　　10年政策市，使得证券市场累积了不少问题，证券市场造假、操纵、内幕交易盛行，投机风浓厚。在政府的庇护下，证券公司、基金公司、上市公司均肆无忌惮地进行违规行为，成了对投资者的集体掠夺。这些严重腐蚀了证券市场继续前行的肌体，以至如今证券市场前进动力越来越弱，问题更是积重难返，导致监管层大部分的精力都用在了对政策的修补和纠偏上。

　　虽然去年9月14日温家宝涉及股市的讲话而导致的股市大幅上涨还有政策市的一些遗风，但这种效力迅速就化解于无形，股市很快就回到了下跌通道中。去年监管层的利好政策无数，但都没能对市场产生多大刺激。政策市似乎正在结束使命。

　　去年9月份，媒体风传证监会市场监管部主任谢庚表示，证监会不会再搞托市救市，随后股市跌破1300点。虽然后来谢庚否认此说，但如今对于股市大幅下挫，屡次跌破历史低点，证监会不作为、不干预、不救市，实在令人不可思议。

　　在股市极其低迷的情况下，放闸新股发行，另外同时允许宝钢融资50亿元，股市狂跌击穿1200点，证监会并没有什么举措，而且这两个举措使得股市走向更深的深渊，这有点像从一个极端走向另一个极端。即使在其他国家股市过于低迷时管理层都会采取些措施，进行干预的做法。

　　“证监会似乎用行动来证明本身不愿政策救市，同时也表明证监会认同股市还有水分的看法，但是那些圈钱的上市公司并没有损失什么，这里面的损失全都由投资者来承担了，股市继续下跌对投资者是很不公平的。”天一证券的一位人士告诉记者。

　　本报记者盛岚专题统筹：孙存照专题执行：孙存照王海涛周天宅贺军采访撰文：盛岚 刘宝强 周扬 庄士冠 黄利明