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原标题：“通货膨胀就是货币发多了？”这位大佬说清楚了，这轮通胀为什么那么特殊 来源：财商侠客行
黄衫女侠|编
财商侠客行|出品
很多人认为，通货膨胀就是货币发多了？
有人说货币发多了会导致通货膨胀，也有人说货币发多了会导致股市上涨，接下来一句就是：
“通胀无牛市。”
去年初，新冠疫情突如其来，为了支持经济，全球央行大举释放流动性。而从去年底开始，市场就开始对“大放水”带来的通胀有了预期，大宗商品价格不断创新高。今年以来，股票市场又出现动荡。
面对新通胀，投资者倍感困惑，到底货币发多了有没有牛市呢？
在4月26日，由喜马拉雅发起，财商侠客行合作推出的“投资进化论” 线下沙龙，几位嘉宾就“新通胀来袭？这次我们如何打败印钞机？”进行了讨论。
中航信托宏观策略总监吴照银作了《通胀的伪命题和本轮通胀的特殊性》为题的主题演讲。
吴照银认为，本轮通货膨胀有其特殊性，除了货币的因素以外，还有供给端的瓶颈问题。在货币超发的初期，股票是会上涨的。到了通胀的中后期，货币发多了，会压制股票的价格。
No.1
通货膨胀与货币投放
从货币主义出发，通胀可以被解释为一个货币现象。货币主义有一个公式：MV=PY（M是货币供给量，V货币的流通速度，指货币一年能流通几次；P是通货膨胀率，Y是经济增速）。这个公式简单地来看，物价高了就是因为货币发多了。
但是吴照银从实证的研究中发现这种简单的解释和实际情况并不相符。
“很多国家从长期来看，货币发了很多，但是它的通货膨胀率其实是很低的。”他用单位GDP上的广义货币量M2作为指标，来衡量一个国家是否货币超发。他发现很多超发货币的国家，长期的通货膨胀率是非常低的。
“日本的M2/GDP大概在247%，货币量是GDP的2.5倍，但是日本是长期陷于通货紧缩苦恼之中的。2013年中国的M2大概是GDP的2倍，现在大概是2.11倍。中国的CPI前几年并不高，今年到目前为止，CPI也还比较低的，三月份的CPI同比仅上涨了0.4%。”
吴照银引用的官方数据显示，世界平均M2/GDP的水平大概1.2倍左右，通胀率大概在3-4%。因此，他认为，货币发得越多，通货膨胀率越低这种现象，说明了通货膨胀率不能简单地用货币超发来解释。
对于货币超发、经济通缩这个现象，吴照银是这样解释的。“货币超发，会导致社会上的债权债务越多。在信用货币体系之下，每发一块钱的货币，都对应着一块钱的债务，货币发得越多，债务量必然是越大，而债务量越大，必然会导致消费和投资减少，边际消费倾向和边际投资倾向下降。”
边际消费倾向和边际投资倾向下降也可以从货币流通速度（V）的变化趋势中找到印证。本世纪以来，美国的M2的流通速度在金融危机前的2005和2006年达到最高峰，大概是2的水平，之后整体呈现下降趋势，去年上半年疫情期间更是出现了急速下跌，到了2020年第四季度，M2的流通速度仅为1.135。货币流通速度下降，反映出货币的使用效率在下降。
No.2
通货膨胀和资产价格
在谈到通货膨胀和资产价格膨胀的时候，吴照银首先对资产做了一个定义。“不是人通过劳动生产出来的东西，但是它是有价格的，这种东西我们可以称之为资产。”
他举例说，土地不是人生产出来,但是有货币标注在土地上面，它就有土地价格。“这种是供给量非常稳定，又不能通过人的劳动力来生产出来的东西是资产，货币发行量会造成资产价格膨胀的。”
但是一般的商品是能够通过劳动生产出来的。
“在市场经济国家，如果某一种商品涨价，它很快就被大量地生产出来，价格就会下跌。”吴照银解释说。“所以在市场经济国家里，大量的商品涨价只是一个短期现象，不可能长期出现通货膨胀。长期出现通货膨胀肯定是供给端发生问题了，需求端不会导致长期的通货膨胀的。”
No.3
本轮通胀的特殊性
吴照银认为本轮通货膨胀有其特殊性，除了货币的因素以外，还有供给端的瓶颈问题。他举例说去年发生的疫情使得很多农产品供给减少。
“去年疫情最严重的地区就是美洲，而北美和南美又是全世界粮食产业的主要出口国，这些国家的疫情到现在一直都还比较严重，可能会推高粮食价格。”另外，中国供给侧方面的压缩产能也会导致价格的上涨。
今年3月，CPI环比由涨转降，同比由降转涨；CPI同比上涨0.4%，环比由2月上涨0.6%转为下降0.5%。对此，吴照银认为，经济需求端的收缩也是可能引起通货膨胀的。他说明：“经济下行，固定资产投资下行，房地产投资下行，都是需求端的下行。需求端的下行的同时供给端也在收缩，也是有可能会导致通货膨胀的。”
他指出，一边经济收缩是需求端的总需求收缩，而供给端也收缩，也会导致通货膨胀的，这两个可以同时成立。这种“两难”现像也就是本轮通胀的特殊性。
吴照银用当下的房地产投资和房价对这个“两难现象”进行了说明。三月的经济数据显示，房地产投资是在下降的，房地产新开工面积也是在下降的，拿地面积也是在下降的，但是房地产销售依然火爆的，房价也在上涨的。
他认为出现这个现象是因为现在政府集中供地的行为导致对房地产开发商的资金要求极高。很多城市为了防止土地价格出现大幅波动，规定了供地次数每年不超过三次。对房地产开发商来说，拿一大块地可能一下子需要几百亿的资金，即使是每年销售额上千亿的大地产商拿地也非常谨慎。
他说：“拿一大块地，开发的时候资金链要求极高，中间稍微有一点波折，资金链就会出现很大的风险。这样使得房产商会减少拿地的冲动，导致拿地面积在下降，房地产投资在下降。这最终导致房地产的供给端和需求端出现了矛盾。”
所以，吴照银认为房地产领域出现的矛盾并不是宏观的问题，而是一个微观的问题，这会导致宏观的货币政策出现两难。
“央行看到房价上涨，房地产销售很火爆，应该收缩货币，对不对？但是同时看到房地产投资在下降，又应该刺激一下经济，应该放松货币政策，是不是？结果这样就出现了一个两难。这是微观机制的一些变化，导致宏观政策的失效。”
No.4
新通胀下的投资思路
对于通胀和投资的关系，吴照银认为要分阶段地来看。货币超发的初期，股票是会上涨的。到了通胀的中后期，货币发多了，会压制股票的价格。
他举例说，2009年的一季度、二季度，在次贷危机以后，和去年的二季度、三季度，这些时期经济刚刚开始复苏，货币发多了，股票是会上涨的。但是到了后面，货币已经开始传导到实体经济之后，通货膨胀上升，货币再超发的话，通货膨胀继续上升，市场的利率就上升了。市场的利率上升就开始打压股票的估值了。
从行业结构来讲，货币的超发推高了上游原材料的价格。对此，吴照银指出，“如果上游原材料成本上升，下游的需求没有复苏起来，下游的产品价格涨不起来，中游制造业会承受很大的压力，中游和下游的的企业盈利会比较非常差。”因此，他对今年的A股市场持相对谨慎的态度。
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