区域城投系列之一：煤炭大省城投怎么选_新浪财经

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本文来自微信公众号：东亚前海证券研究

摘要

山西省整体经济位于全国中下游，区域煤炭资源丰富，2020年山西原煤产量为10.63亿吨，产煤量超过内蒙古，重回第一大产煤省。从财政收入来看，山西财政实力尚可，整体财政平衡情况较好，省本级财政收入占比相对较高，区县级财政收入较低，区县财政自给率较差，省级财权较大。从金融资源来看，山西省原城商行、农商行数量较多，但规模并不突出，大同银行、晋城银行、长治银行、晋中银行以及阳泉市商业银行重组为山西银行后，山西省拥有全国第二大城商行，金融资源将有所好转。

省内区域经济比较。山西省内经济发展以省会太原为首，其余地级市GDP较省会太原相差较大。2020年省会太原GDP为4,153.25亿元，其余地级市GDP均位于2000亿元以下。从财政收入来看，各地级市之间财政自给水平相差较大，区县自给率相对较低，区县财政支出多依赖上级转移支付。从区域金融资源分布来看，太原市金融机构人民币贷款余额位居第一，其次为晋中市、大同市，太原金融资源优势明显。从法定债务率水平来看，我们估算，市级层面山西省各地市债务率水平均在120%以下，仅阳泉市债务率水平在120%以上。按宽口径债务率（（政府性债务+城投有息负债）/地方综合财力）来看，仅忻州市债务率水平高于200%，其次为大同市、朔州市，债务率分别为179%、164%。总体来看，山西省债务率风险可控。

山西城投企业相对较少，仅有25家，省级平台有8家、地市级有12家、区县有4家，主体评级多在AA及以上，城投平台区域相对集中，主要分布在太原、长治等地，城投债券规模相对较小，且省级平台为山西省主要融资平台。2021年一季度山西城投企业债券募资规模同比上升59.66%，发行规模处于历史较高水平，且市级平台发债频率有所上升。

投资建议

山西城投如何选？省级平台是山西省主要发债主体， 8家省级平台中基建类2家，交通运输类3家，文旅类、投资类各1家，公共事业1家，基建类城投推荐山西建投，山西建投融资成本更低，城投属性更强；交通运输类企业中山西交投为山东交控子公司，在高速公路运输优势明显，稳定的通行费收入可为其债务偿还提供保障；山西天然气业务较为稳定，区域垄断优势明显，虽2020年受疫情影响毛利率下降，但2021年有望收入增长。市级平台中，太原市经济、财政、金融优势突出，根据预算报告2020年全市债务率仅为57.1%，可重点关注。市级平台太原国资、龙城发投、太原经开均为太原市辖区开发建设平台，考虑到区域经济及层级情况，龙城发投优势更为突出。其余地级市中，可关注长治、临汾、晋城等。长治、临汾市作为山西省省域副中心城市，经济总量较高，除传统煤炭行业外，新兴产业处于不断发展中；晋城市经济增长较快，人均GDP位于山西省前列，区域经济发展均衡，债务负担较轻。

风险提示

信用风险超预期；模型预估存在一定偏差；通货膨胀超预期。

正文

1.山西经济概述

1.1.山西经济情况

山西地处中国大陆西部，东依太行山、西依吕梁山，与河北、河南、陕西、内蒙古等省相邻。山西省地形复杂，平川、河谷面积仅占总面积的19.9%。

2020年山西GDP总量为1.76万亿，同比增速为3.6%，受疫情影响同比增速较2019年明显下滑。山西经济水平位于全国中下游水平，2020年山西GDP总量在全国31各省及直辖市中位于第21位，与2019年持平；GDP同比增速位于第15位。

山西煤炭资源丰富，2020年山西原煤产量为10.63亿吨，同比增加8.2%，占全国产量的27.68%，产煤量超过内蒙古(10.01亿吨)，重回第一大产煤省。山西作为产煤大省，产业结构整体偏重工业，第二产业占比较为稳定，基本在43%左右。

图表1. 2020年山西经济位于全国中下游水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表2. 山西经济结构以第二、第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

财政方面，山西财政实力尚可，整体财政平衡情况较好。2020年山西财政自给率为44.93%，位于全国第9位；一般预算收入为2,296.52亿元，位于全国第16位，与2019年持平。一般预算收入中，省本级一般预算收入为649.26亿元，占全省口径的28.27%，省本级财政收入占比相对较高；从国有资本经营收支情况来看，省本级国有资本经营收入(161.98亿元)占全省口径(189.58亿元)的85.44%，占比相对较高。整体来看，山西省省本级财权较大。

从债务情况来看，2020年末山西省地方政府债务余额为4,612亿元，占债务限额的95.43%，地方债务余额环比上行幅度(31.33%)远高于2019年(18.5%)，债务率为200.83%，在已公布的全国各省市排名中处于较低水平。

图表3. 2020年山西财政自给率位于全国前列

资料来源：财汇，wind，东亚前海证券研究所

图表4. 2020年山西债务水平处于全国中下游

资料来源：财汇，wind，东亚前海证券研究所

1.2.山西各区域经济情况

山西各地级市经济整体呈现出省会太原独强、周边经济不均衡。山西下辖11个地级市、26个市辖区、11个县级市。2020年省会太原GDP为4,153.25亿元，其余地级市GDP均位于2000亿元以下。2020年百强县中山西无区县入榜，仅有县级市怀仁市位列全国排188位，是山西唯一一个进入前200强的县。

图表5. 山西2020年各地市经济情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所绘制，单位：亿元

从山西各地财政情况来看，山西各地市财政收入较低，各地级市之间财政自给水平相差较大。满足财政自给率高于全省口径、债务率低于全省口径的地级市仅有太原市与晋城市。

图表6.2019、2020年山西各地级市经济情况对比

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表7.2020年山西各地级市法定债务率预估

资料来源：各市预算报告，东亚前海证券研究所

山西人口较为稳定，下辖地级市常住人口呈净流入状态，但增幅较小。省会太原常住人口规模远高于各地级市，2019年太原市常住人口达到了446.19万人，环比增加了0.9%，为山西各地区常住人口环比增长最快的地级市。

图表8.山西2016-2019年各地市常住人口环比增长率

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

从人均GDP来看，山西各地级市人均GDP也表现为省会独强的特征。2019年太原市人均GDP为90,421元，而第二名为朔州市，人均GDP为59,269元。但山西各地市城镇居民人均可支配收入相差不大，多在3.5万左右，低于2019年全国城镇居民人均可支配收入42,359元。

图表9.山西2019年各地市人均GDP分布情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表10.山西2019年各地市城镇居民人均可支配收入情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

1.3.区域金融资源

山西省省内金融资源相对较少。山西省内城商行原有6家，分别为晋商银行、晋城银行、晋中银行、大同银行、长治银行和阳泉商业银行。2021年3月31日5家城商行大同银行、晋城银行、长治银行、晋中银行以及阳泉市商业银行在其官网同时公布山西银行筹备组下发的《山西银行股份有限公司创立大会暨第一次股东大会会议通知》，由该5家银行重组而成的山西银行即将在4月15日完成筹备，完成后山西将留有晋商银行与山西银行两家大规模的城商行。

晋商银行立足太原，前身为太原市商业银行，2008年12月更名组建晋商银行，2019年7月港交所挂牌上市。晋商银行共有9家分行， 71家传统支行， 60家社区和小微支行，除在山西的阳泉和临汾未设立分行以外，在山西省内其他地市均设立了分行。晋商银行第一大股东为山西金控集团，山西国有资本运营公司通过旗下公司间接持股最多，实控人为山西省人民政府国有资产监督管理委员会。

图表11.晋商银行股权架构图

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

从晋商银行营业收入来看，太原市是其主要的收入来源，2020年太原市收入占比为85.5%，其余地区占比为14.5%；从分行业的不良贷款率来看，晋商银行的不良贷款中批发和零售业、采矿业、制造业为前三行业，不良贷款率分别为10.17%、3.75%以及2.71%。

图表12.晋商银行2020年与2019年分行业不良贷款率情况

资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所

新的山西银行将由山西省政府发行153亿元专项债券，通过山西金控集团釆取间接入股等方式，向新城商行注资补充其资本金。补充资本后，山西银行资产总额约为2,902.18亿元。对照3月中银协发布的《2020年中国银行业100强榜单》来看，资产规模与微众银行的2912.36亿元（截至2019年末）接近。

图表13.被重组银行股权结构情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从山西2019年末贷款余额来看，太原市金融机构人民币贷款余额位居第一，2019年为13,707.47，占全省的44.74%，其次为晋中市(2,041.95亿元)、大同市(1,560.12亿元)，其余各市贷款余额规模基本在1000亿左右。从山西省内金融资源分布来看，太原金融资源优势明显，其次为晋中市、大同市。

图表14.山西2017-2019年各地市金融机构贷款余额

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所，单位:亿元

2.城投企业情况

2.1.城投企业概览

山西城投企业相对较少，仅有25家（全市场口径），其中主体评级为AAA、AA+、AA、AA-分别有3家、10家、10家、3家，省级平台有8家、地市级有12家、区县有4家。从主体信用评级与行政层级来看，山西城投主体评级以AA及以上为主，区县级相对较少，整体城投行政层级较高。

图表15.山西城投企业评级分布情况

资料来源：财汇，Wind，东亚前海证券研究所

图表16.山西城投整体行政层级较高

资料来源：财汇，wind，东亚前海证券研究所

图表17.山西城投公司情况概览

资料来源：财汇、wind、DM，东亚前海证券研究所

山西省市级平台相对较少且集中于部分城市。在山西11个地级市中仅有太原市、晋城市、大同市、晋中市、朔州市、长治市有市级城投公司，区县级城投公司中有2家位于长治市、1家位于临汾市、1家位于太原开发区。山西省城投平台区域相对集中。

山西省城投债券规模中省级平台占比较大。截至到2021年4月5日，山西省城投债规模为1,382.21亿元，其中省级城投债券规模为752.83亿元。剔除省级城投，太原城投平台债券规模最大，为353.7亿元，主要由太原市龙城发展投资有限公司的232.7亿元债券余额构成。

从区域利差角度来看，自2020年永煤事件后，山西省整体信用利差走扩，到2021年3月份信用利差趋缓，但地区信用利差依旧处于较高水平，尤其对债项评级在AA+及以下的信用利差。

图表18.近一年山西地区利差走势

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从城投企业发行来看，山西地区城投企业发行支数、规模从2017年起逐年增加。2021年一季度山西城投企业共发行17支债券、募集规模为158.7亿元，与2020年的21支、规模99.4亿元性比，募集规模同比上升59.66%，2021年山西城投发行规模发行处于历史较高水平。

图表19.2017年以来山西城投企业发行债券支数情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表20.2017年以来山西城投企业发行债券规模情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从山西城投企业发债主体分类来看，山西城投平发债主体以省级与市级平台为主，2017年以来其新发行债券基本为市级以上平台发行，区县平台仅发行了3支。2018年-2019年每年分别有一家区县平台发债，分别为临汾市尧都区投资建设开发有限公司、长子县国有资产经营有限公司、长治市上党区国有资本投资有限公司，发行债券类型均为企业债。值得注意的是与2020年相比，2021年山西市级平台发债频率有所上升。

图表21.2017年以来山西城投债发行人行政层级分布情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从山西城投企业发行利率来看，由于山西城投发债多以省级与市级平台为主，2018年以来加权发行利率有所下行，但2021年一季度受信用环境影响，加权发行利率上行73BP，略高于全市场国有企业短期融资券发行利率上行幅度(68.34BP)。

图表22.2017年以来山西城投发行人短期融资券加权发行利率走势

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.2.省级平台

省级平台方面，山西省共有8家省级平台，分别为山西建设投资集团有限公司(以下简称“山西建投”)、山西园区建设发展集团有限公司(以下简称“山西建发”)、山西省文化旅游投资控股集团有限公司（以下简称“山西文旅”）、山西省交通开发投资集团有限公司（以下简称“山西交投”）、华远国际陆港集团有限公司（以下简称“华远国际”）、山西天然气有限公司（以下简称“山西天然气”）、山西路桥（维权）建设集团有限公司（以下简称山西路桥）以及山西省投资集团有限公司（以下简称“山西投资”）。

图表23.山西省级平台层级情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，标注红色为发债主体

我们将山西省级平台发债主体按其层级关系及职责划分为五大类：山西建投与山西建发为主要的施工建筑平台；山西交投与山西路桥为交通运输主体；华远国际为铁路运输主体；山西文旅与山西投资为文投平台；山西天然气为公用事业平台。

山西建投主要经营建筑施工业务，城建土建项目为主营业务，拥有3个种类特级经营资质的企业。山西建投在省内招标项目中标率在50%-60%左右，施工项目包括医院、学校、道路等基础设施，也包括商品房项目和保障房住宅施工项目。公司主要客户为为政府、行政事业单位、全国性大型房地产公司、大型国有企业和部分民营企业，山西建投通过建筑工程项目、BT项目、PPP项目等方式从事政府相关项目，山西建投的重大工程项目与政府关联度较高。截至到2020年3月末，山西建投在手 PPP 项目合同总投资金额 474.94 亿元，其中大多为政府付费模式。山西建投运营模式导致其工程前期需垫付大量工程资金叠加PPP项目回收周期较长，山西建投短期债务规模较大。

作为集团公司，山西建投在2013年建立资金管理系统，山西建投在集团层面对下属公司资金资金计划，盈余资金，对外融资和担保、结算帐户开立的变更进行集中管理，各下属公司在资金计划范围内自主安排经营性的资金使用，自主决定上划到山西建投本部的资金。

图表24.山西建投主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西建发为山西建投重要子公司，主要从事建筑施工，并涉及房地产业务。2019年受益于山西铭基的收购，山西建发房地产销售业务收入大幅增长，资产规模和营业规模在山西建投集团内排名第一。公司建筑施工业务主要项目为承接公路、机场场道及强夯地基处理工程（由子公司山西机械化建设集团有限公司）以及写字楼、住宅、大型广场或工业园区等（由子公司山西四建集团有限公司），房地产业务主要类型为棚户区改造（海南项目）、城中村改造（山西项目）以及个别商业房地产楼盘的开发。建筑施工项目中PPP项目合同总额为108.51亿元，投入资本金约24.25亿元，项目收益率在5.35%-9.77%，项目融资主要通过担保和应收账款质押的方式取得借款，借款利率主要在 4.85%-7.29%之间。

图表25.山西建发主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西交投是山西省最大的经营性高速公路投资运营主体，收入主要来自通行费收入。业务经营方面，截至2020年3月底，山西交投运营的高速公路里程占山西省全省经营性高速公路通车里程接近50%，控股5条控股高速路段、参股3调高速路段，2019年控股路段通行费为18.19亿元，参股路段投资收益2.14亿元。山西交投收入取决于山西省高速公路收费标准和所经营的高速公路车流量。资产方面，受对参股子公司集政府部门等拆借款影响，山西交投其他应收款规模较大，2019年其他应收款为78.29亿元，包括对参股子公司山西建通融创房地产开发有限子公司1年期的资金拆借（50.8亿元）以及山西省交通厅历史代管扣除的收益（18.5亿）为主。另一方面截至2020年3月底，山西交投受限资产为149.59亿元，主要为抵押固定资产（42.13亿元）和质押的高速公路收费权（107.46亿元）。

图表26.山西交投主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

华远国际作为山西省省级铁路投融资主体及省级地方铁路运输主体，铁路运输、现代物流和现代服务为主要收入来源，三项业务收入对公司营业收入贡献合计在90%以上。分板块看，铁路运输业是公司下属的子公司经营的地方铁路运输业务，2019年该板块实现营业收入31.34亿元，同比增加，主要由于收入计算口径有所变化。现代物流业方面，主要以贸易为主，受合并范围变化的影响，2019年公司现代物流业同比减少20.04亿元;新能源产业主要为加气站天然气销售业务，2019年公司新能源业务不断增长，同比增加38.50%，主要为公司扩大了太原东客站加气站的天然气供应量以及加气站推出优惠活动以扩大客户范围等因素影响所致。现代服务业方面，主要是汽车运输收入，2019年该板块实现营业收入51.33亿元，规模及占比同比增加。金融服务业收入主要来源于子公司担保服务收入，规模仍较小，对公司收入贡献不大。2020年1～3月，公司受疫情影响，导致铁路运输业、现代物流业和现代服务业收入同比减少。截至2019年末，公司受限资产账面价值合计10.30亿元，占净资产的比重为2.70%，资产中用于抵押的比重不高，资产流动性较好。截至2019年末，公司获得银行授信额度746.40 亿元，已使用银行授信额度408.74 亿元，剩余授信额度337.66 亿元。

图表27.华远国际主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西天然气有限公司以天然气管网建设和城市燃气运营为主营业务，区域垄断地位和规模优势较为明显，业务具有稳定性。2019年，公司营业总收入小幅下降，其中燃气销售收入仍为主要收入来源。营业毛利率方面，2019年，得益于公司燃气销售价格上涨，营业毛利率小幅上升。受疫情影响，2020年一季度，公司营业总收入较上年同期下降33.53%;营业毛利率为14.32%，较上年同期小幅下降。截至2020年3月末，公司共获得银行授信额度211.19亿元，其中未使用额度为68.54亿元。截至2019年末，公司受限资产3.63亿元，占总资产的比重为1.27%。

图表28.山西天然气有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西省文化旅游投资控股集团有限公司围绕文化旅游产业,主要从事酒店管理、景区开发运营、智慧旅游、文化创意、旅游地产、投融资等业务板块的投资运营。公司盈利主要来源于营业毛利，同时投资净收益和营业外净收入对盈利形成一定补充。公司期间费用高企，2019年同比增长9.85%至.11.60亿元，期间费用率为6.97%。公司2019年收到投资收益1.28亿元，对营业利润形成了较大的补充。2019年受期间费用高企等因素影响，营业利润和净利润分别同比下降81.92%和31.51%。公司资产获利能力有限，2019年公司总资产报酬率和净资产收益率分别为1.11%和0.51%。受限资产方面，截至2020年6月末，该公司受限资产合计15.04亿元，受限资产占总资产的比重为2.49%，占比较低。

图表29.山西省文化旅游投资控股集团有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西省投资集团有限公司是由原省属四户大型资产管理公司(山西省煤炭资产经营有限责任公司、山西金通投资管理有限公司、山西省农业资产经营有限公司和山西省环境保护基金有限公司)整合组建的综合性投资集团，是省国资委监管的21户省属企业之一。公司主要对1995年以来发放的“山西省地方煤炭发展基金货款”进行管理，投资领域涉及煤炭、有色金属等资源性基础产业、高新技术产业、金融、商贸等服务业和房地产业，所管理的政府资金涉及煤炭、环保、农业、高新技术、新材料、文化旅游等多个行业，管理跨度覆盖全省11个地市的3000余户单位。地产业务是该公司主要的资本性支出业务板块之一。公司多家下属子公司均有开展地产相关业务。地产业务主要涉及城中村改造、园区开发、写字楼等项目，受资产划拨影响，公司环保领域业务主要为废油加工贸易等，2018年度及2019年第一季度，公司分别实现废油加工贸易收入1.67亿元和0.57亿元，同期分别实现净利润0.13亿元和0.04亿元。截至2019年3月末，该公司受限资产账面价值合计为5.44亿元，均为货币资金，主要系贷款保证金和承兑汇票保证金。

图表30.山西省投资集团有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西路桥建设集团有限公司前身为山西省路桥建设总公司，主要经营公路施工及高速公路运营业务，在山西省内具有较强的竞争力，得益于公路施工业务的持续增长，公司近三年营业收入逐年增长。从收入构成来看，公路施工业务占比较高，近三年占营业收入的比重在70%~90%之间;高速公路收费业务收入占比相对较小2016年以来公司承接较多PPP、 BOT项目，资金需求大，面临一定资本支出压力；高速公路收费业务毛利率较高，对盈利具有拉动性作用。2020年新冠肺炎疫情的爆发对公司形成一定负面影响；公司其他业务主要包括房地产开发及租赁及化工业务等,在营业收入中占比较小。2020年3月末，公司受限资产合计279.26亿元，占资产总额的30.70%。截至目前，公司获得的总授信额度为1,093.38亿元，已使用额度为582.94亿元。流动比率和速动比率分别为0.99和0.80。

图表31.山西路桥建设集团有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.3.太原市及其平台情况

2.3.1.太原市经济情况

太原市为山西省会城市，在山西11个市中经济水平、财政水平、金融资源等方面均表现突出。太原市下辖有6个区、3个县，代管1个县级市，另辖1个县级单位。

图表32.太原市财政情况较好

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，标注红色为发债主体

从经济结构来看，近年来，太原市加快产业转型升级，目前形成了以能源、冶金、机械、化工为支柱，纺织、轻工、医药、电子、食品、建材精密仪器等门类较齐全的工业体系。太原市经济结构以第二、三产业为主，其中第三产业占比逐年提高， 2020年第三产业占比提升至63.01%。根据《太原市2020年国民经济和社会发展统计公报》，2020年太原市第一、第二、第三产业分别拉动经济增长0.03%、1.15%、1.42%。

图表33.太原市第三产业占比有所提升

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，标注红色为发债主体

从太原市下辖各区域经济水平来看，小店区经济水平较高、其次为迎泽区与杏花林区、太原市综改示范区。从太原辖区一般预算收入来看，小店区、万柏林区、杏花林区一般预算收入水平较高。总体来看，小店区、杏花岭为太原核心经济区域。

图表34.太原市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，注：综改示范区地图未能显示

图表35.太原市辖区财政情况

资料来源：Wind、各地预算报告，东亚前海证券研究所

从债务率水平来看，根据《关于关于太原市2020年全市和市本级预算执行情况与2021年全市和市本级预算草案的报告》，太原市全市政府债务率为57.1%，政府债务风险总体可控。

2.3.2.太原城投平台情况

太原市下辖有3家市级平台、1家区县平台。市级平台为太原国有投资集团有限公司(以下简称太原国资)、太原市高速铁路投资有限公司(以下简称太原高铁)、太原市龙城发展投资集团有限公司(以下简称龙城发投)，区县（开发区）平台为山西转型综改示范区新经济技术开发有限公司(以下简称太原经开)。

图表36.太原市城投平台层级情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，标注红色为发债主体

太原市下属城投主体信用等级均为AA级及以上，城投平台债务负担相对较轻，资产负债率水平多在70%以下，城投属性较为突出。

太原国有投资集团有限公司受太原市人民政府委托对太原市西山地区综合整治范围内的土地实施收储，负责区域内的土地一级开发、二级开发以及物业管理；并负责筹措西山地区综合整治所需资金。基建项目投资回报已与政府提前约定，毛利率较为稳定; 2018年公司开始确认城中村改造项目销售收入，业务毛利率受会计处理影响变动较大。公司营业收入主要来自开发收入（包括基础设施代建业务收入和城中村项目销售收入），整体呈波动上升态势，占营业收入比重均在97%以上。2014年开始,公司旗下物业公司负责管理的国兴小区高层住宅等项目陆续交付使用，物业费收入成为收入补充;其他业务规模较小。截至2020年9月底，公司获得主要贷款银行的授信额度为144.00亿元，其中，已使用额度86.00亿元，未使用授信额度为58.00亿元。

图表37.太原国有投资集团有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

太原市高速铁路投资有限公司是太原市唯一的高速铁路及相关项目投资和建设主体，在城市基础设施项目和高速铁路投资建设方面积累了丰富的经验，从事过南客站周边拆迁、土地综合开发利用、基础设施及公用事业开发建设。2019年市政工程建设收入仍为公司主要的收入来源，占营业收入的比重为94.30%。2019年公司未收到南站西广场BT项目回购款，市政工程建设收入同比下降58.54%。另外，2019年公司租赁收入和物业收入还处于开发阶段，运营成本较大，毛利亏损。截至2019年末，公司货币资金12.09亿元，另外有0.30亿元的银行承兑保证金，为受限货币资金。

图表38.太原市高速铁路投资有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

太原市龙城发展投资集团有限公司是太原市汾东商务区的开发投资建设主体，被太原市政府授予土地收储和一二级开发权，以土地出让金和土地二级开发收入实现商业运营。公司作为太原市主要基础设施投融资及建设主体，是支持太原市城市建设和经济发展的重要载体，在太原市经济和社会发展中具有举足轻重的地位和作用。公司主要开展委托代建工程建设业务，该部分业务收入占比在95%以上。截至到2020年6月末公司应收太原市财政局454.52亿元。

图表39.太原市龙城发展投资集团有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

山西转型综改示范区新经济技术开发有限公司是太原市经开区开发建设主体，主要从事园区内土地整理业务、工程建设以及少量的房屋租赁、物业管理等业务。土地整理业务是最主要的毛利来源，目前公司土地整理业务采取的是政府购买服务模式，由经开区管委会委托下属子公司进行土地整理，管委会在购买服务期内按照项目总投资本金回收计划支付购买服务款。该公司主要通过往来款支持来满足项目建设资金以及偿还债务需要。受综改区整合而影响，公司暂无新增工程建设项目。

图表40.山西转型综改示范区新经济技术开发有限公司主要信用指标情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.4.长治市

2.4.1.长治市经济情况

长治市位于山西省东南部，地处太行山之巅，与河北、河南两省为邻，西屏太岳山，与临汾市接壤，南部与晋城市毗邻，北部与晋中市交界，是山西省唯一的全国文明城市。长治市是国家重点产煤市之一。2019年，长治市原煤产量1.3亿吨；已探明的煤层气储量5700多亿立方米，埋层浅，开采条件好。长治市下辖有4个区、8个县，1个国家级开发区。长治市是山西省三个省域副中心城市之一，除传统煤炭行业外，近年来重点发展通用航空产业、大健康、三农特色产业等。

从经济水平来看，长治市2020年全年GDP为1,711.6亿元，位于山西第二，但在全国排名位于第159位，处于全国较低水平。从经济结构来看，长治市经济结构以第二、三产业为主， 2020年第二、三产业占比分别位52.49%、43.90%。

图表41.长治市经济结构以第二产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从2019年长治市下辖各区域经济水平来看，长治市各区域经济水平分布较为均衡，潞州区GDP水平相对较高，为457.3亿元，其余区域GDP多数位于300亿元以下。

图表42.2019年长治市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，注：由于地图尚未修改，长治县已更名为上党区，市区与郊区合并为潞州区

2020年长治市财政收入为166.35亿元，位于山西省第四，与其经济水平基本匹配。从长治市下辖区财政收入来看，2020年沁源县、潞州区、长子县一般公共预算收入相对较高，分别为13.53、11.70、15.95亿元。

图表43.长治各区域财政收入情况

资料来源：wind、各地预算报告，东亚前海证券研究所，注：部分年份数据有所缺失

从债务率水平来看，根据《关于长治市2020年全市和市本级预算执行情况与2021年全市和市本级预算草案的报告》，长治市全市债务率为61.13%，但由于市本级一般预算收入相对较小，2020年仅为50亿元，但市本级债务余额高达164.53亿元，市本级债务率相对较高。2020年市本级债务率下降到116.4%。

总体来看，长治市是重点产煤城市，经济水平处于山西省较好水平，2020年GDP位于山西省第三，财政收入位于全省第四，下辖区县一般财政收入多在20亿元以下。从法定债务率水平来看，长治全市法定债务率水平较低，为61.13%，但由于市本级债务规模较大，市本级债务率水平较高。

2.4.2.区域城投情况

长治市下辖有1家市级平台、2家区县平台。市级平台为长治市投资建设开发有限公司(以下简称长治投资)，区县（开发区）平台为长子县的长子县国有资产经营有限公司(以下简称“长子国资”)以及上党区的长治市上党区国有资本投资有限公司（以下简称“上党国投”），其中长治投资、上党国投主体评级为AA、长子国资主体评级为AA-。

图表44.长治市城投平台层级情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，标注红色为发债主体

长治投资是长治市重要的国有资产和公用事业运营管理主体，从事城市基础设施建设、城市供水、供热和公共交通经营等业务，在长治市供水、供热、公交运输等多领域具有一定垄断地位。供热、工程、供水和交通是主要收入来源。公司业务均由全资子公司运营，业务区域垄断优势明显。长治投资现存债券为私募债券，总债务规模较小，整体债务负担可控。

图表45.长治市投资建设开发有限公司主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

长子国资主要从事长子县的基础设施代建和国有资产经营管理等业务，收入全部来自代建业务。长子国资子公司与长子县人民政府每年签订《项目委托代建(管)协议》，项目建设期内长子县人民政府通过安排政府财政资金等方式注入，资金来源包括但不限于本级财政一般预算收入、财政基金和预算外资金。项目代建管理费按每年度项目投资支出的15%确定。受代建项目回款不佳影响，长子国资应收账款增长较快且规模较大，账龄较长，回收时间不确定。从现金流水平看，长子国资经营活动现金流受经营业务相关现金收支及往来款现金收支影响较大，整体表现较差。长子国资对外担保规模较大，截至2019年12月31日，对外担保金额合计7.27亿元，占当期所有者权益13.45%，担保对象为长子县国有企业，均未有反担保措施。

图表46.长子县国有资产经营有限公司主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

上党国投是长治市上党区重要的投融资平台，承接上党区政府委托的城市基础设施、保障性住房等工程的开发建设，同时涉及供暖、供水、污水处理、房屋租赁等业务。代建业务为营业收入的主要来源，该业务模式与长子国资相似，通过与政府签订代建协议，按投资支出的15%，确定代建管理费，但该业务受结算影响较大，造成应收账款规模较大，现金流表现较差。长期股权投资收益是主要利润来源。长期股权投资主要为对当地煤炭企业、长治黎都农商行和山西拓远道路工程有限责任公司的股权投资。

图表47.长治市上党区国有资本投资有限公司主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.5.临汾市

2.5.1.临汾市经济情况

临汾市位于山西省西南部，下辖1区14县2市，并有2个省级开发区。临汾市矿产资源综合优势度为0.73，居山西省第二；煤炭探明储量占全省的14%，是我国优质主焦煤基地之一。临汾市作为山西省三个省域副中心城市之一，大力培育以智能装备制造业为主的新兴产业，强化产业支撑。

从经济水平上看，临汾市2020年GDP为1,505.2亿元，位于山西省第5位，GDP增速为3.7%，产业结构来看，临汾市主要以第三产业为主，第三产业占比基本在50%左右。重点产业上，临汾市以煤炭、焦炭和冶金为核心的产业格局之外，大力发展现代装备制造、现代农业。临汾市有两家上市公司分别为山西路桥、山西焦化，还有一家上市预备公司华翔集团。

图表48.临汾市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表49.临汾市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从辖区经济水平来看，临汾市经济呈现中间高两边低的特征，尧都区2020年GDP为346.5亿元，远高于洪洞县的150.07亿元，大多区县经济水平在10亿元左右。

图表50.2020年临汾市辖区GDP情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，单位：亿元

从财政水平上看，临汾市一般公共预算收入为135.39亿元，位于山西省第6位；2019年临汾市政府性债务余额为303.67亿元，为山西省较高水平。根据《关于临汾市2019年全市和市本级预算执行情况与2020年全市和市本级预算草案的报告》，2019年临汾市债务率为63.9%，比警戒线100%低36.1个百分点，债务风险总体可控。

临汾市辖区财政收入水平一般，仅有尧都区、乡宁县财政收入超过10亿元，其余区县收入水平处于较低水平，但由于扶贫政策影响，区域财政支出规模较大，区域对上级转移收入较为依赖。

图表51.临汾市辖区财政情况

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.5.2.城投情况

临汾市仅有2家城投平台，分别为临汾市投资集团有限公司（以下简称“临汾投资”）与临汾市尧都区投资建设开发有限公司（以下简称“尧都投资”）。

图表52.临汾市下属城投平台情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，单位：亿元

临汾投资是经政府授权的临汾市基础设施开发建设主体，收入主要来源于代建市政基础设施、土地一级开发、城市供水与供热和委托贷款及担保业务等领域。临汾投资作为临汾市唯一的基础设施建设投融资及公用事业运营主体，业务具有一定垄断优势，且持续得到政府在财政补贴、财产划拨等方面的支持。从各板块来看，受业务调整，临汾投资委贷等业务收入有所下降；受益供热面积增加，供暖业务收入逐年增长；供水业务收入较为稳定，规模较小；受收入确认影响，房地产业务收入波动较大；贸易收入与土地出让收入皆有所下降。临汾投资资产规模逐年增长，但受限资产规模较大，对资本流动性产生一定影响。银行授信方面，截至2020年9月末，公司银行借款主要为保证借款。

图表53.临汾投资主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

尧都投资是尧都区重要的基础设施建设主体，承担着区内土地整理开发、基础设施建设等任务。受代建工程施工进度以及政府竣工验收进度等因素影响，尧都投资营业收入规模及构成年度间波动较大，收入依赖于政府项目回款及土地出让，尧都投资通过财政局拨款以及项目回款用于弥补项目建设及日常经营资金缺口，城投属性突出。对外担保绝对金额较大，2019年末为18.2亿元，且集中度高，主要为临汾市下属重点企业。

图表54.尧都投资主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.6.晋中市

2.6.1.晋中市经济水平情况

晋中市位于山西中部，下辖辖2区1市8县1个国家级经济技术开发区和1个国家级农高区。晋中市是山西重要的传统农业区和省城农副产品主要供应基地，其中晋中国家农高区是全国首批两个农高区之一。

从经济水平来看，晋中市2020年全年GDP为1,468.77亿元，位于山西第六，经济水平为山西省中游水平。从产业分布来看，2019年以来，晋中市第三产业规模逐渐超过第二产业，成为重要产业。2020年第三产业占比达到了46.97%，其中以新能源产业等为主的战略性新兴产业发展较快。

晋中市有重点企业吉利汽车晋中公司、山西安泰集团股份有限公司(600408.SH)、东方希望等企业，九大主导行业分布为机械、煤炭、炼焦、冶金、电力、建材、食品、化工等，在2020年煤炭、炼焦、冶金三大传统产业有效支撑了晋中市的工业增长，但以吉利汽车为主导的机械行业拖累了晋中经济增长。

图表55.晋中市各区县经济水平情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表56.晋中市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从辖区GDP水平来看，晋中市整体经济水平较低，根据2020年山西省专项计划实施区域贫困县名单，晋中市下辖的左权县、和顺县为集中连片特殊困难地区和国家级扶贫开发重点县，榆社县为省定贫困县，昔阳县为插花贫困县。晋中市有5个由省级认定的贫困县。

图表57.晋中市仅有1市1区1县经济水平超过200亿

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从财政水平来看，晋中市2020年一般公共预算收入为168.71亿元，为山西省第3位，但下辖区县一般公共预算收入规模均较小，大多为10亿以下，市本级财政收入情况较好。根据我们之前报告《信用债偿债压力不减，票息策略占优——2021年信用债1季度回顾及2季度展望》估算，晋中市全市债务率为119%，考虑到计算可能存在的偏差，晋中市全市债务率介于黄绿档之间，其区域债务风险稍高。

图表58.晋中市辖区财政情况

资料来源：各市财政预算报告，东亚前海证券研究所

2.6.2.区域城投情况

晋中市下辖仅有2家城投平台，均为市级平台，分别为晋中市公用基础设施投资控股（集团）有限公司（以下简称“晋中公投”）与山西晋中国有资产经营有限公司（以下简称“晋中国资”）。

图表59.晋中市下属城投平台情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所，单位：亿元

晋中公投是晋中市唯一的城市基础设施投融资主体，代表市政府履行晋中市公用基础设施的投融资、建设、经营和管理等职能，主要从事晋中市公用业务以及土地开发整理业务，在晋中市城市建设、公益资产运营和经济发展中具有重要作用。供热业务和高速路经营为主要营业收入，占比在50.00%以上;供水业务范围覆盖晋中市主城区，随着人口增长及水价上调，供水业务收入逐年增长;旅游业务板块已划至山西文旅。晋中公投受限资产规模较大，，账面价值合计51.83亿元，在总资产中占比13.54%，在净资产中占比27.42%，主要为无形资产和长期应收款。截至2020年9月末，公司获得国家开发银行、亚洲开发银行以及国内主要商业银行授信额度合计67.94亿元，目前已使用45.47亿元，尚可使用22.47亿元。

图表60.晋中公投主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

晋中国资是晋中市重要的基础设施建设主体，主要从事祁县范围内的基础设施建设业务和晋中市的供热管网改造等业务，区域专营性较强。营业收入主要来自基础设施建设业务，业务模式为委托代建模式。晋中国资资产中变现能力较弱的存货及应收类款项占比较高，存货主要由土地使用权、林业使用权和基础设施项目开发成本等构成，应收账款主要为应收祁县财政局的项目款。晋中国资回款较为依赖祁县财政收入情况。

图表61.晋中国资主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.7.晋城市

2.7.1.晋城市经济水平

晋城市位于山西省东南隅、太行山南麓，是山西省的东南门户。晋城市是中国最北的丝绸产地，拥有5万亩的野生桑树林，织造的潞绸是中国三大丝绸之一，占到全国高档丝绸市场份额的30%—40%。同时晋城市还拥有全国第一的煤层气，煤层气探明储量占全国1/3，产量占全国68%，日产900万方。晋城特色的“兰花煤”，品质高，低硫无味；晋城市年产600万吨尿素占全国十分之一，年产300万吨甲醇占全国二十分之一，己内酰胺占全国三分之二。晋城市下辖1市4县，行政面积相对较小。

从经济水平来看，晋城市2020年GDP水平为1,425.7亿元，位于山西省第8位，GDP增速为6.1%，2020年晋城市人均GDP为57714元，为山西省第3。整体来看近年来，晋城市经济发展增速加快，人均GDP位于山西省前列。

图表62.晋城市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表63.晋城市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从辖区GDP水平来看，晋城市辖区整体经济水平较为均衡，大多区域GDP位于200亿元以上，城区及泽州县经济水平相对较高，为300亿。

图表64.晋城市2019年辖区经济水平情况

资料来源：财汇，东亚前海证券研究所

晋城市2020年一般公共预算收入为145.3亿元，位于山西一般水平，财政自给率为相对较高为51.14%。2020年政府债务余额为188.40亿元，债务规模相对较低。从辖区财政收入情况来看，晋城市辖区一般公共预算收入差距明显，2020年泽州县实现一般公共预算收入26.5亿元，为晋城市较高水平。总体来看，晋城市发展速度较快，区域经济水平较为均衡，政府债务规模较小，区域风险程度较低。

图表65.晋城市辖区财政情况

资料来源：各市财政预算报告，东亚前海证券研究所

2.7.2.区域城投情况

晋城市仅有1家城投企业，为晋城市国有资本投资运营有限公司，实际控制人为晋城市人民政府国有资产监督管理委员会。

晋城市国有资本投资运营有限公司作为晋城市下属最重要的项目投资运营主体，是晋城市战略规划的实施主体以及国有资产的经营和管理主体，担负着基础设施建设、保障房建设等多项重点建设任务，在对列入晋城市发展计划的项目进行融资、投资、建设、经营等业务方面得到了市政府的大力支持。2015-2016 年主要收入来源为代建业务，2017 年之后，主要收入来源为煤炭产品和化肥化工业务。公司控股子公司兰花集团持有 A 股上市公司山西兰花科技创业股份有限公司45.11%股权。截至 2019 年末，公司受限资产账面价值合计63.29 亿元，占总资产比重为 11.10%，公司对外担保余额为 8.60 亿元，占同期末净资产的比重为 4.06%。

图表66.晋城市国有资本投资运营有限公司主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.8.朔州市区域经济及城投情况

朔州市位于山西省西北部，朔州市矿产资源丰富，初步探明有煤、铁、铝钒土、高岭土等矿产资源35种，煤炭储量494.1亿吨，保有地质储量422.9亿吨，占山西省的六分之一。朔州市是国际公认的草食畜牧业黄金产业带，耕地种草面积达到85万亩。朔州市现辖2区1市3县、6个省级开发区。

从经济水平来看，朔州市2020年GDP水平为1100.5亿元，位于山西省第9位，GDP增速为4.1%。从产业结构来看，朔州市以第三产业为主，第二产业次之，第一产业占比很小。

图表67.朔州市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表68.朔州市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从2020年朔州市下辖各区域经济水平来看，除朔城区GDP水平相对较高，为316.9亿元外，其余区域GDP多数位于250亿元以下。

图表69.2020年朔州市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从朔州市全市来看，朔州市2020年一般公共预算收入为89.53亿元，一般公共预算支出为198.28亿元，财政自给率为45.14%，财政自给水平位于山西省第3。朔州市政府性债务余额为180亿元，根据估算，朔州市全市债务率水平并不高，预计在80.53%左右。

从朔州市下辖区财政收入来看，朔州市辖区一般公共预算收入水平整体偏低，2020年朔城区、怀仁市、山阴县一般公共预算收入相对较高，分别为14.6、12.9和12.3亿元，而右玉县一般公共预算收入仅为1.4亿元。

图表70.朔州市辖区财政情况

资料来源：各市财政预算报告，东亚前海证券研究所

朔州市下辖有1家市级平台，为朔州市投资建设开发有限公司 (以下简称朔州投资)，其实际控制人为朔州市国资委。

朔州投资作为朔州市重要的市政基础设施项目建设的主体，近年来相继完成了多个重大基础设施建设项目，在朔州市基础设施建设中发挥着核心作用。地方政府对朔州投资支持力度较大，2015-2017年，地方政府分别拨付公司13,976.41万元、15,224.97万元和14,193.35万元财政补贴，用以支持公司开展城市基础设施建设业务。公司受限资产账面价值19.88亿元，全部为土地使用权，计入存货中的开发成本。受限资产在总资产和净资产中的比重分别为18.35%和28.63%，一定程度上影响了公司的资产流动性。截至2019年末，公司获得银行授信额度9.20亿元，已全部使用。

图表71.朔州投资主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.9.运城经济及城投情况

运城，位于山西省西南部，与河南省三门峡市、陕西省渭南市隔河相望。运城市矿产资源丰富，原材料工业基础雄厚。盐湖镁盐产量位居全国第二，铜矿和玻璃石英砂岩储量分别占全省95%和67%。运城市现辖1区2市10县和12个省级开发区。

从经济水平来看，运城市2020年GDP水平为1643.6亿元，位于山西省第3位，GDP增速为5.2%。整体来看，运城市经济GDP位于山西省前列，近年来经济增速小幅放缓。2020年。从产业结构来看，运城市以第三产业为主。

图表72.运城市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表73.运城市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从2019年运城市下辖各区域经济水平来看，盐湖区和河津市GDP水平相对较高，分别为289.78和250.6亿元，其余区域GDP多数位于150亿元以下。

图表74.2019年运城市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从运城市下辖区财政收入来看，2019年河津市、盐湖区一般公共预算收入相对较高，分别为15.8和11.01亿元。

图表75.运城市辖区财政情况

资料来源：各地预算报告，东亚前海证券研究所

从债务率水平来看，根据《关于运城市2020年全市和市本级预算执行情况与2021年全市和市本级预算草案的报告》计算，2020年运城市一般公共预算收入为90亿元，上级转移支付299.6亿元，叠加运城市本身政府债务余额较低仅为234.6亿元，运城市全市债务率为46.74%。2020年市本级一般预算收入为20.85亿元，市本级债务余额为95.3亿元，预估2020年市本级债务率为90.93%。

运城市下辖有1家市级平台。市级平台为运城市城市建设投资开发集团有限公司 (以下简称运城投资)。

运城城建是经运城市人民政府批准，于2003年设立的国有控股公司，是市政府授权的国有资产投融资主体和资本运营主体，代表市政府履行城市基础设施建设管理和部分国有资产的管理运营职能。

图表76.运城投资主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.10.忻州市经济及城投情况

忻州位于山西省中北部，常住人口316万，是山西省版图最大的市。忻州地质环境复杂，矿床成因多样，矿种繁多，潜在蕴藏量极为丰富，具有工业开采价值的地下矿产资源50余种，其中煤炭探明储量277亿吨、保有储量261亿吨，铁矿探明储量19.8亿吨、保有储量17.4亿吨，铝矿资源占全省的三分之一，铁矿资源占全省的一半以上，金矿储量占全省三分之二，还有钼、金红石、高岭岩、白云石、大理石等保有储量在全省均占较大份额。忻州市现辖1区1市12县和五台山风景名胜区，以及忻州、原平2个省级经济开发区，辖区内有多个贫困区县。

从经济水平来看，忻州市2020年GDP水平为1034.6亿元，位于山西省第10位，GDP增速为4%。整体来看，忻州市经济GDP位于山西省末端，近年来经济增速在4%-6%的区间内震荡。从产业结构来看，忻州市以第三产业为主。

图表77.忻州市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表78.忻州市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从2019年忻州市下辖各区域经济水平来看，原平市、神池县和河曲县GDP水平相对较高，分别为181.98、143.5和108.8亿元，其余区域GDP均位于100亿元以下。

图表79.2019年忻州市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2020年忻州市一般公共预算收入为94.42亿元，政府自给率为23.32%。从忻州市下辖区财政收入来看，忻州市下辖区县财政收入水平一般。2019年河曲县、五台县一般公共预算收入相对较高，分别为10.1和9.1亿元。

图表80.忻州市辖区财政情况

资料来源：各地预算报告，东亚前海证券研究所

从债务率水平来看，根据《关于忻州市2020年全市和市本级预算执行情况与2021年全市和市本级预算草案的报告》计算，2020年忻州市一般公共预算收入为94.42亿元，但由于未公布上级转移支付规模，我们对比2019年忻州市上级转移支付规模为248.3亿元，对应政府性债务余额为299.5亿元，预估忻州市全市债务率为77.45%。

忻州市下辖有1家市级平台。市级平台为忻州资产经营集团有限公司，其实际控制人为忻州市财政局。

忻州资产经营集团有限公司是忻州市成立最早、最重要的城市基础设施建设主体之一，主要从事原煤销售、代建业务等。公司煤炭储量丰富，2019年末公司煤炭资源可采储量约1.6亿吨，业务可持续性较强，但2019年煤矿因发生安全事故停产整顿，煤炭产销量同比有所下降。代建业务模式为忻州市政府委托公司完成协议项下约定的投资、建设、移交，并作为项目的回购主体，采用分期付款的方式回购建成的项目，截至2019年末公司主要代建项目待回购金额合计47.03亿元。公司对外担保0.75亿元，其中对民营企业担保0.4亿元。

图表81.忻州资产主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

2.11.大同市经济及区域城投情况

大同市为山西省省辖市,是山西省第二大城市,位于山西北部。大同拥有丰富的矿产资源,极厚的煤炭储量,有“中国煤都”和“国家重要能源基地”之誉。在行政区划上，大同市下辖4市辖区6县。

从经济水平来看，大同市2020年GDP水平为1369.9亿元，位于山西省第8位，GDP增速为4.3%。整体来看，2017到2019年经济保持在6%以上的增速水平，2020年受疫情因素影响有所下降。从产业结构来看，大同市以第三产业为主导产业。大同市以同煤集团、大齿集团机械制造公司、山西大唐国际云冈热电有限责任公司为引领企业，形成了能源工业、消费品工业、材料与化学工业、装备制造及其他工业五大行业。

图表82.大同市经济水平及增速情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

图表83.大同市经济以第三产业为主

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

从2020年大同市下辖各区域经济水平来看，平城区、云冈区GDP水平相对较高，分别428.17和406.01亿元，其余区域GDP水平较低，位于130亿元以下。

图表84.2020 年大同市各辖区经济水平

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

大同市2020年一般公共预算收入为135.04亿元，财政自给率为34.79%。从大同市下辖区财政收入来看，2019年云冈区和左云县一般公共预算收入相对较高，分别为11.58和10.35亿元，大同市辖区内区县财政自给率相差较大。

图表85.大同市辖区财政情况

资料来源：各地预算报告，东亚前海证券研究所

从债务率水平来看，根据《关于大同市2020年全市和市本级预算执行情况与2021年全市和市本级预算草案的报告》，大同市全市债务率为84%，与我们估算的88%相差较小。

大同市下辖有1家市级城投平台，为大同市经济建设投资集团有限责任公司，实际控制人为山西省大同市人民政府。

大同市经济建设投资集团有限责任公司是大同市城市基础设施和社会保障设施的建设和运营主体，公司成立以来累积完成同泉路、滨河西路、拥军路、同左路、大庆路、御河南北路等多条道路、管网及其他基础设施项目建设的投资和组织实施。公司全面负责御东新区的规划和基础设施建设。公司营业收入主要来自控股子公司大同银行，受大同银行重组影响，公司营业收入未来存在一定不确定性。公司另一主要收入来源为工程项目建设业务收入，主要为大同市廉租房、道路、棚户区改造等基础设施建设项目的建设。业务模式为公司与政府签订委托代建合同，按照一定工程造价收取管理费，待工程建设完工移交时统一结算。公司多次获得政府补助及注资，城投属性突出。

图表86.大同市经济建设投资集团有限责任公司主要信用指标情况

资料来源：wind，东亚前海证券研究所

3.投资建议

省内区域经济比较，山西省内经济发展以省会太原为首，其余地级市GDP较省会太原相差较大。2020年省会太原GDP为4,153.25亿元，其余地级市GDP均位于2000亿元以下。从财政收入来看，各地级市之间财政自给水平相差较大，区县自给率相对较低，区县财政支出多依赖上级转移支付。从区域金融资源分布来看，太原市金融机构人民币贷款余额位居第一，其次为晋中市、大同市，太原金融资源优势明显。从法定债务率水平来看，我们估算，市级层面山西省各地市债务率水平均在120%以下，仅阳泉市债务率水平在120%以上。按宽口径债务率（（政府性债务+城投有息负债）/地方综合财力）来看，仅忻州市债务率水平高于200%，其次为大同市、朔州市，债务率分别为179%、164%。总体来看，山西省债务率风险可控。

4.风险提示

信用风险超预期；模型预估存在一定偏差；通货膨胀超预期

5.报告信息

东亚前海固收团队：分析师：郑嘉伟/联系人：邓庆红

执业证书编号：S1710521020001

报告名称：《走进山西：煤炭大省城投怎么选？ ——区域城投系列之山西篇》

发布日期：2021-05-03