李迅雷团队：印度疫情失控会否阻碍全球经济复苏

　　意见领袖丨李迅雷团队

　　从2月下旬开始，海外疫情开始了第二波，虽然每天新增的确诊人数的峰值与上一轮差不多，但国别间的疫情分化非常明显，即上一轮是全面爆发，这一轮是局部爆发，其中印度日新增病例突破40万。为此，中泰总量团队这周末讨论会的主题是海外疫情再爆发会否对这轮经济复苏带来负面影响，主要经济体的货币政策会否推迟转向，印度疫情对全球及国内股市、大宗商品的影响如何？

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　　海外疫情“二次爆发”如何看

　　中泰固收分析师肖雨发现，截至4月29日，印度已经连续8天单日新增病例超过30万例，几乎占全球的一半，因此受到人们较高关注。实际上除印度外，无论是发达经济体中的德、法、西班牙、日本等国，还是新兴市场国家中的土耳其、阿根廷等国，近期疫情都出现明显反弹。区别在于，发达经济体日均新增病例明显低于前期高点，而发展中国家几乎都创下新高。考虑到这些国家目前疫苗接种率都不高，背后可能体现出国家治理水平和医疗资源的差异。

　　样本国家疫情二次爆发高点和此前高点对比（例/日）

　　数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　中泰策略分析师王仕进认为，近期疫情数据变化主要来自印度扰动。全球来看，7天平均新增确诊病例从2月中下旬的36万提高到现在的82万，但其中74%的增量都来自印度，46万增量里面印度占了34万，印度、土耳其、巴西合计贡献39万，占了这段增量的85%。

　　中泰金融工程首席唐军认为，海外疫情第二波，病毒变异可能不是主因。以印度、巴西为主的疫情第二波主要原因可能是人员聚集，而非病毒变异。亚非拉地区在2月份疫情形势明显好转后，3月中下旬开始都有所反弹，印度也没有表现出时间上的领先，所以疫情反弹的主要原因是2月份疫情好转后大部分国家都放松了防疫措施，人员流动和聚集有所恢复。4月份以来印度疫情迅速恶化可能与印度民众在一些传统节日大量聚集有关。

　　从唐军估测的传染系数R0来看，大部分国家在4月中下旬R0都下降到1附近甚至以下了（巴西的R0回到0.9左右），但根据印度公布的确诊数据来估测，其R0仍在1.8左右，这是很高的水平。大部分国家第一波疫情（2020年4月份）之后，R0最高也只到过1.5左右。

　　印度如此高的R0意味着其疫情缓和的过程会很慢，因为从大部分国家防控的效果来看，即使印度后续的人员流动和聚集降下来，其R0也只会下降到略小于1，意味着疫情规模只会缓慢下降。此外，在疫情形势严峻、医疗资源挤兑的情况下，印度公布的致死率（死亡人数/确诊人数）稳步下降，这说明印度公布的数据可能水分较大。

　　中泰策略分析师徐驰认为，本轮印度疫情具有：1）反季节性，当前印度疫情爆发在新德里气温已接近摄氏40度；2）以传播率、死亡率更高的变异病毒为主。这意味着，发展中国家一旦被扩散，医治及经济恢复的难度甚至比去年同期更大（去年原始病毒传播力在气温升高后下降的特点，至少留出了“夏季恢复”的“窗口期”）。

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　　疫情爆发对印度经济的影响如何

　　中泰策略首席陈龙认为，印度的疫情爆发对全球经济基本没影响。首先，从印度经济的总量角度看，2020年印度经济占全球经济的总量仅3.2%，而且这几年仍有下降趋势。

　　其次，从印度对外依存度看，2020年印度经济的对外依存度23.9%左右，且这几年下降趋势越来越快。尽管印度经济这几年发展较快，然而从整体角度看，印度对世界经济的影响还非常小。

　　中泰策略分析师卫辛认为，印度此次疫情的快速爆发，对经济的影响更多是加重了本国经济的负担，而从疫情跨国传播、或者说对全球整体贸易修复的影响可能是较为有限的。尽管如此，我们仍需关注部分行业短期供需缺口的配置机会。

　　从疫情爆发对本国的影响看，实际上去年受疫情影响，印度经济已经大幅缩水。印度经济以服务业为主，此次疫情的爆发会使得原本尚未恢复的服务业进一步低迷。今年印度政府财政预算中，2021-2022财年财政支出为34.83万亿卢比（约合人民币3万亿元），占国内生产总值的比重约为9.5%，大幅超出预期。为应对财政赤字，2021财年印度政府计划借入12万亿卢比（约合人民币1万亿元），高于此前预算的7.8万亿卢比，接近历史纪录。此次疫情的再度爆发无疑是让印度原本脆弱的经济雪上加霜。

　　从贸易层面来看，尽管印度进出口金额占全球比重仅为2%左右，对全球贸易层面的直接冲击可能是较为有限的。但是对一些具体行业而言，印度在全球行业的供需链上还是有较强的话语权。

　　一、生物技术领域：印度生命科学行业是亚太地区规模最大且发展迅速的市场。具体来说，在医疗器械和设备方面，印度医疗器械领域排在世界前20名；在印度的20家生物技术公司中，仅有4家为外国公司。印度是全球第三大制药国，占全球药物生产的8%。此外，印度的原料药占全球需求的45%以上。在生物技术方面，印度生物技术领域是亚太地区第三大市场，这也就意味着印度疫情持续扩散有望对全球其他生物科技尤其是原料药企业业绩迎来修复弹性的机会。

　　二、 汽车领域：印度是世界上第一大摩托车消费国、第四大乘用车市场、第七大商用车生产国，目前，印度乘用车市场主要被日系厂商主导，其中铃木一家市场占有率即达51%。这也就意味着印度疫情持续扩散有可能拖累相关汽车跨国公司今年业绩的恢复。

　　三、矿物领域：矿物/燃料产品、贵金属及制品是印度向全球主要的出口商品。其中，在矿物领域云母产量又居世界第一，尤其是在优质白云母领域，几乎达到“全球垄断”的程度。这也就意味着印度疫情持续扩散有可能会为相关资源品提供了较好的涨价窗口。

　　四、纺织品领域：印度是世界上棉花、黄麻的主要产地之一，产量也位居世界前列。这也就意味着疫情的持续扩散不仅会影响今年相关农产品实际产量而且也会使得去年订单转移的现象有望持续存在。

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　　印度疫情对全球及中国经济影响如何

　　徐驰认为，当前印度疫情全面失控已被市场充分认知，而每天40万以上的新增感染人数，意味着其向周边国家乃至全球扩散是某种程度的必然，因此，与印度疫情本身相比，最需要关注的是其向全球扩散将呈现何种特点：

　　对于美国、英国等已实现较好防疫的发达国家而言，由于上述国家接种的MRNA为主的疫苗，至少在目前，对于各类变异病毒都有较好的防范作用，因此，印度等发展中国家疫情扩散不会改变其当前疫情快速下行，经济全面复苏的态势。

　　但全球运输、航运不可避免复苏推迟；另外，全球央行对于疫情复杂性的认知将更加谨慎，过快收紧货币的政策预计亦将延后。与此同时，全球需求复苏斜率放缓但持续时间更长下，最为受益的资产就是以道琼斯为代表的传统经济指数，事实上，过去一个月，道琼斯已取代大宗商品成为全球资产的领跑者。考虑到美国疫情防控相对其他经济体的优势，预计美元指数仍将维持温和升值，故依然看好美股年内表现。

　　肖雨认为，从经济体量和贸易规模看，印度对全球和我国经济的直接影响有限，但可能给纺服、医药等行业产业链带来较大冲击。不过，印度作为全球最大的疫苗生产基地之一，参与了WHO主导的新冠疫苗实施计划（COVAX），承诺至少向其他发展中国家提供11亿剂疫苗。随着国内疫情恶化，印度疫苗供应能力大幅下降，可能影响全球疫苗供应，导致发展中国家疫苗接种进度更加滞后。

　　由于新兴市场国家无论是疫苗接种速度还是医疗水平都大幅落后，疫情“二次爆发”意味着新兴经济体与发达经济体的复苏分化进一步加剧。影响主要体现在两个方面：一是部分资源国供给受限导致相关大宗商品价格仍存在上涨压力，二是“替代效应”继续支撑我国出口维持较高景气度。此外，随着美国等发达国家经济活动率先恢复常态，宽松政策可能边际调整，不少经济结构和金融体系较薄弱的发展中经济体面临较大的金融风险，不排除爆发危机的可能性。

　　中泰固收首席周岳认为，2月中旬以来，海外疫情再次“抬头”，但这次疫情不会中断全球经济复苏的趋势。一方面，在积累了一年多疫情防控经验后，主要经济体平衡疫情防控和经济活动的能力明显提高，“一刀切”的封锁措施很少，能够有效降低对实体的冲击；另一方面，随着疫苗接种速度加快，美欧等主要经济体已经看到全民免疫的“曙光”，经济修复势头较为强劲。

　　不过，近期疫情反复也暴露出发达国家和新兴经济体之间分化加剧，因此后疫情时代很难出现全球需求共振，经济复苏可能是“接替性”的，即发达经济体先恢复正常，发展中国家滞后修复。这意味着本轮经济复苏呈现出两个特点：一是持续的时间可能延长；二是基本面反弹的高度可能有限。

　　唐军认为，疫情长期的复杂性和不确定性或增加经济全球化的阻力。自美国上一届政府开始，贸易保护主义明显抬头，追求制造业回流本国，全球化进程受阻。而新冠疫情引起的封锁进一步打击了经济全球化的信心。随着疫苗接种率的提升，欧美疫情明显好转，市场对尽快恢复国际间的人员往来抱有较高期待，而这一波印度的疫情提醒了人们：疫情的复杂性和不确定性可能在较长时间内都存在。

　　从经济学原理来讲，卖家和买家不会有真正的竞争关系。因此当美国试图联合西方国家与中国经济脱钩时，只会使制造业转向印度、东南亚等地区，而非真正流向欧美国家。但这一波印度、巴西的疫情进一步凸显出了中国在突发事件应对以及供应链稳定性方面的巨大优势，也从一个侧面反映了西方经济试图与中国脱钩的难度很大。据商务部发布的最新数据，今年第一季度，全国新设立外商投资企业同比增长47.8%，较2019年同期也增长了6.7%。

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　　疫情再起会否影响主要经济体的经济政策

　　中泰宏观首席陈兴认为，本轮全球疫情反弹主要由新兴市场经济体所致。这一轮全球疫情反弹和上一次最大的不同，在于这轮疫情主要由于新兴经济体情况恶化所导致，而发达经济体疫情整体较为稳定。从全球每日新增确诊病例上来看，美国占比由上一轮疫情高峰时的35%左右降至8%，欧洲主要国家也有类似表现。

　　全球疫情态势分化或使新兴经济体陷入政策两难。新冠疫情仍是制约经济恢复的最重要因素，全球疫情态势的分化使得经济复苏前景也面临差异，受困于疫情泥淖的新兴经济体增长表现或将显著落后于发达经济体。而在疫情好转、经济加快复苏的背景下，发达经济体开始讨论货币政策回归正常化，如加拿大央行率先开启缩表。这使得新兴市场国家面临两难。一方面，为了应对发达经济体复苏可能引发的通胀上行和资金外流压力，部分新兴市场国家已开启加息；但另一方面，新兴经济体由于疫情制约尚在，经济增长态势仍较疲弱，提前加息不利于其国内经济的恢复，财政收支矛盾也将有所上升。

　　周岳认为，由于我国基本面和宏观政策相较其他经济体都存在明显的领先性，因此海外疫情波动对于国内资本市场影响可能不大。对于利率债，在基本面因素“钝化”背景下，5月份资金利率可能仍是影响收益率走势的关键。今天政治局会议重申“不急转弯”，强调货币政策要保持流动性合理充裕，因此5月流动性再平衡过程可能较为温和。预计5月份资金利率中枢上升幅度有限，但缴税缴款因素可能会产生一定扰动。在机构普遍欠配状态下，长债由于当前期限利差保护较强，调整压力可能较小。

　　中泰政策首席杨畅从最近政治局会议决议进行分析，认为“积极的财政政策要落实落细”，表明财政政策加码的可能性相对偏低，主要在于把现有的政策落实好；货币政策将是主力，“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕”，意味着未来流动性是有保障的，尤其是要“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”。

　　李迅雷认为，当前国际环境总体看没有对中国带来显著的不利影响。今年实际上就是调结构的“窗口期”因为GDP增速目标没有压力，就业没有压力，通胀实际上也没有压力。因此，政策虽然不会急转弯，但实质上早就转弯了。政治局会议的聚焦点更加注重“结构”问题，已经不再是“六稳”和“六保”，而是“基层三保”，即基层政府保民生、保工资、保运转；已经不再是“房住不炒”那么笼统，而是要对学区房炒作出重拳。

　　对于美联储的货币政策会否转向问题，李迅雷认为，宏观政策预判不要总是关注高频数据，相对于月度数据变化而言，政策具有滞后性特征，即要等到连续几个季度数据确认复苏后才有可能转向，不太会“出其不意”。因此，就如上周讨论会所判断的那样，全球疫情第二波，使得疫情全面好转的时间又拖后了，全球经济复苏力度趋弱，今年美联储应该不会考虑转向。

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　　印度疫情失控对全球股市影响几何

　　唐军认为，印度等少数国家的疫情恶化对全球经济增速的直接影响比较小，但会拖后跨国人员流动和经济活动恢复的时间，随着欧美的需求起来，供应链的不顺畅可能推升物价，从而对货币政策和资产价格产生较大影响。对国内上市公司来说，海外业务占比较高或供应链对海外依赖度较高的企业（如一些两头在外的加工贸易企业）可能面临的不确定性提升。而符合技术升级、进口替代需求的公司（如中高端制造）将迎来更好的发展机遇。

　　陈龙认为，印度疫情对全球资本市场的影响也微乎其微。印度疫情对全球宏观经济复苏的影响较小，经济仍然呈现疫后快速回暖阶段（或许在斜率上略有影响）。假设印度经济在二次疫情后再度大幅下行，印度央行降息来刺激国内流动性和经济，那么该操作对全球的股市影响也不大，从历次印度央行降息看，短期全球市场有涨有跌（上涨概率约占2/3，下跌概率占1/3）。最后，从全球市场风险偏好的角度看，市场对于重复出现的事件的边际风险偏好影响是递减的（参考2018年以来的中美摩擦）。

　　王仕进认为，尽管疫情严重，但4月份印度股指上涨1.4%，比上证还要好，而且从前期高点回撤也就6%左右。巴西、土耳其股指也都是上行的，这或许说明相对于新增确诊，经济活动和流动性可能对市场影响更大，亦或者说明疫情加重意味着更长时间的货币宽松，比如3月德国、法国确诊病例上行较快，但股票指数却大幅上行。

　　全球股市的变盘点可能在6月。疫苗接种来看，英国、美国接种率已经超过40%，欧盟目前只有20%左右，但较3月底大幅提高了9%，预计7月左右能达到70%的接种率，届时可能是全球股市的一个变盘点。上周提到，75%的疫苗接种率是美联储讨论逐步缩减QE的前提，6月中旬美国接种率预计能达到75%，所以6月FOMC会议可能是一个关键窗口，市场届时对流动性收紧的预期可能会加强。

　　5月依然是好的做多窗口。整体而言，目前海外宏观形势和政策环境对股市依然有利，和经济复苏相关的金融周期板块逻辑更顺畅，后续重点关注拜登基建和税收计划。国内而言，业绩披露期已经结束，市场对业绩不确定性的定价基本完成，5月依然是不错的交易窗口，预计指数易涨难跌。

　　徐驰认为，对于A股而言，由于出口是本轮盈利周期的核心动能，而去年以来，仍以劳动密集型产品的出口份额提升最多，当前全球疫情的不规则复苏下，美国等发达国家经济体不断超预期复苏提供我国的外需；而发展中国家的供给滞后，使得未来1-2个季度，我国出口仍将延续强势，支撑A股盈利改善趋势延续。故坚定看好A股二季度的表现，特别是：景气度向上的低估值蓝筹；全球定价的有色、能化；被错杀的科技、中证500等个股。

　　中泰金融工程分析师张晗则对5月份权益市场持有谨慎态度。他认为，疫情反弹并非是当下A股的核心矛盾，从宏观基本面看，发展中国家疫情反复推迟了全球供应链恢复，从而有望延长中国出口的高景气状态，但其尚未改变国内宏观环境以及政策走向。

　　宏观变量作为影响资产价格的慢变量尚未出现大幅波动，并非当下资产价格的核心驱动力。而从股市资金面等快变量来看，有两方面因素正在发生反转：首先，由于财报发布期大股东减持受限，4月份产业资本净减持规模缩减至不到200亿，随着财报期结束，5月份产业资本减持规模将会扩大，对股市形成明显抽血效应。

　　其次，春节后公募基金发行持续低迷，通过比较新发基金净值波动率与市场波动率的高低发现，节前扎堆发行的产品经历了1-2个月的建仓期，大多数在4月份已完成建仓。5月份有建仓需求的产品较少，对市场多头力量的贡献较小。综合资金面来看市场在5月份仍难见到增量资金，卖盘力量或将强于买盘。

　　李迅雷认为，经济走势与股市走势的背离十分正常，不能简单地通过经济周期或政策周期来推断股市的走势。股市是经济的晴雨表，股市反映对政策变化的预期，股市又反映投资者的风险偏好，等等。印度股市不跌反涨，这只是短期变化，反映出投资者对货币宽松和财政支出大幅增加的预期。但是，随着时间的推移，最终资本市场还得反映企业业绩的变化。目前全球资产泡沫进一步扩大，我们或许更应该去思考如何应对经济衰退条件下，泡沫可能破灭所带来的风险。A股在经历了两年结构性牛市之后，或许需要更长时间的休养生息。大部分投资者之所以亏多赢少，主要还是因为惯性思维，即追涨杀跌。

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　　资源国疫情“第二波”抬头——大宗牛市已至？

　　中泰策略分析张文宇提出独到观点：资源国疫情“第二波”抬头是否意味着大宗商品牛市已至？全球 “第一波”疫情防控初见成效后，各经济体不规则复苏与产业链分布的交错下的短期供需缺口，即消费国家复苏下的需求恢复与资源国国家供给瓶颈未除的供需错配，叠加全球“低利率、强刺激”的宽松环境中商品市场投机头寸的“推波助澜”，造成了2021年大宗商品再次出现结构性涨价趋势。

　　在全球疫情冲击平复的情景假设下，这种短期供需缺口会动态收缩。而近期，印度、智利等国家的疫情的“第二波”爆发，一定程度上延缓了供需缺口的动态收缩速度，使得相关上游原材料涨价的斜率“陡峭化”。部分大宗商品市场短期会延续结构性涨价趋势，但中长期仍难言“商品牛市”。

　　根据世界金属统计局（WBMS）数据，2019年印度矿产品出口规模占总出口比重为15.0%；智利作为全球最大的铜生产国，2019年铜产量578.74万吨，约占全球的28%。短期来看，全球经济对资源国矿产品的依赖，印度、智利等国家医疗体系的崩溃及疫苗短缺，会支撑铁矿石、铜等矿产品价格短期相对强势。然而，中长期来看，以此来判断大宗商品的“牛市已至”或仍为时过早。

　　从历史规律来看，大宗商品牛市往往出现在：全球经济增速仍处在上升通道或者全球出现经济体对大宗商品具有强烈消费诉求。比如，1）2002年1月至2008年6月，全球经济处于上升通道，中国在加入WTO后经济腾飞，快速的工业化、城镇化极大地增加了对上游资源品的需求，引发大宗商品一轮牛市；2）2009年6月至2011年6月，全球金融危机后，中国在 “4万亿刺激”下掀起的房地产、基建的建设热潮对上游原材料的强力支撑，引发了又一轮大宗商品牛市行情，最后以OPEC大幅增产下油价的大幅下跌而结束。

　　过去两轮大宗商品市场牛市：2002-08年、2009-11年

　　因此，这一轮的大宗商品的涨价仍是疫情冲击下短期内的供需缺口导致的结构性行情。特别是美联储宽松货币环境造成美元指数的走弱，也一定程度上助推了大宗商品价格的上涨。而伴随美国经济内生动力的复苏，美元指数温和的回升也会对暴涨的势头形成制约。随着大宗商品市场上投机性头寸的“蒸发”，对部分资源品涨价持续性的观察还需要“静待潮落”。

　　但徐驰提出略有差异的观点：全球疫情的错峰复苏，意味着市场此前担心的二季度全球集中复苏下，大宗商品的“超级缺口”已经不存在了，这其中，作为“通胀之母”且需求由全球整体复苏形势所决定的原油，过去一个月涨价斜率明显放缓，这意味着，市场对于通胀及流动性收紧的预期亦将放缓；相应地，需求主要依靠发达国家，且有拜登基建和新能源等增量的铜等有色需求受影响相对较小，故涨势好于原油，但其对通胀的拉动作用与原油相比亦较弱。

　　(本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)