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来源：新时代证券研究
【宏观】
一个分析通胀的新凯恩斯框架
通货膨胀涉及供给和需求，是宏观经济的核心变量，最能反映经济周期的位置，也会对货币政策以及资产价格产生重要影响。我们的总供给—总需求模型中，总供给方程是新凯恩斯菲利普斯曲线，总需求方程由货币数量方程变化而来。
疫情期间，虽然美联储货币宽松，金融机构也在派生信用，但是企业、居民经济活动减弱，货币流动速度也随之下滑，总需求曲线并没有大幅右移。企业和居民获得的救助资金很大一部分没有支出，而是以金融资产等形式储蓄起来。但是随着疫苗接种人数扩大，新增病例下降，经济活动逐渐活跃，货币流通会加快，总需求扩张，通胀难以避免地上升。
即使疫情好转，生产回升、供给曲线右移也不至于降低通胀，最后的结果是产出增速和通胀双双回升。考虑到这次是美联储和财政部联合实施的货币宽松，加之低基数效应，此次通胀上升的高度和长度可能甚于次贷危机后。随着财政刺激减弱，美国通胀终将回到长期趋势。由于预防性储蓄增加、企业债务风险、轻资产化、贫富差距扩大等原因可能导致长期的需求无法恢复到疫情前，这意味着美国的长期通胀中枢可能低于疫情前。
2020年四季度中国产出缺口已经为正，那么PPI同比增速为什么没有转正？这是因为油价同比仍为大幅负增长，为经济带来良性成本冲击。这一环境在2021年会改变。
2021年财政支出超预期加上内生动力增强以及外需不错，需求曲线不会像年初人们预测的那样快速左移，再加上低基数效应，PPI同比增速将持续上升，并在2021年中达到顶点，然后逐渐下降。这是基于国内经济自然走势的预测，但是存在碳中和、输入型通胀两个干扰项。虽然碳达峰、碳中和是个长期战略，但各个部门、各级政府已着手制定行动方案，这可能会对物价产生深远影响。美国大规模财政刺激，而且后面还可能有新基建计划，再加上疫苗接种速度比较快，经济活动活跃起来，这会引起大宗商品价格上涨，进而导致中国的供给曲线左移，为中国工业品通胀加一把柴火。和次贷危机后不一样，这轮全球经济修复对中国信用周期的依赖减弱，而美国财政刺激的作用相对增强，全球商品价格的韧性可能强于中国信用周期所暗含的。
CPI方面，PPI对核心CPI的传导较弱，仅依靠消费增速的回升，核心CPI增速可能难以大幅上涨。油价上涨会使消费品供给曲线左移，但是猪肉供给曲线右移，此消彼长，最终整体CPI增速仍可能是温和的。
基准情景下，中国通胀温和，需要关注碳中和以及输入型通胀是否会使中国通胀上升的高度及长度超出预期。
风险提示
碳中和落实超预期；商品价格上涨超预期。
《一个分析通胀的新凯恩斯框架》2021-03-14
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