文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬/陈宝林/廖翊杰
摘要：
相对于我国逼仄的赤字增长空间，今年3.2%的赤字率安排并不低。但如果多方面考虑，今年的财政力度难言积极：
一是较高的赤字率安排主要来源于财政收入增速的放缓，支出规模并未明显增长。
二是较高的赤字安排意在平衡中央与地方的债务杠杆，为地方政府缓解财政压力。
三是财政主要投向存在短板的民生领域与债务付息，财政还是托底为主。
四是财政委员会提出2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，明确了中央对于提升财政效率，严控地方债务扩张，压实债务风险的决心。
综上所述，今年的财政力度看似不弱，实则难言积极。
同时，也注定了今年利率债的供给压力不会明显减弱，考虑到发行节奏，二三季度供给规模还可能偏大。
对债市而言，宏观政策组合有其特定影响，财政政策不够积极，货币政策保持稳健中性，可以理解为今年就是中性货币、中性财政、中性信用，这个组合对于我们把握总体利率环境还是带来诸多困扰，收紧虽是大势所趋，但央行不加息的态势依然较为明确。我们维持此前判断，关键指标1年期LPR给出对应十年国开上限是3.85，对应国债上限3.35，利率继续看区间震荡，建议关注票息的安全边际。
如何理解今年政府工作报告提出的“积极的财政政策要提质增效、更可持续”？今年财政政策的支持力度到底有多大？对债市有何影响？本报告对此进行分析。
如何理解财政政策的力度？
根据最新发布的《财政部关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告（全文）》，今年财政相关指标如下：赤字率3.2%、赤字规模35700亿元、新增专项债36500亿元、不再增发特别国债。财政赤字额和赤字率倒推的名义GDP增速9.81%，包括新增专项债的广义赤字率6.47%。
除了8200亿元的地方政府赤字安排外，3.2%赤字率、3.57万亿元的赤字额与2.75万亿元的中央政府赤字均高于市场普遍预期。如何理解今年的财政政策力度？
首先，我们目前的财政空间并不大。
中国政府的债务水平偏高，且呈现快速上升趋势。根据IMF的测算，应对疫情的财政政策使得2020年中国政府的广义债务率升至92%，较2019年提升了11个百分点。按照当前的赤字安排，截至2025年，中国政府的广义债务率将升至113%。
在此情况下，财政回旋的余地相对有限。需要将利率维持在3.3%的平均水平附近，才能够维持政府的广义金融净资产为正。
当前10年期国债3.29%的收益率正好处在3.3%的平均水平附近。
其次，今年的财政力度实际难言积极：
第一，较高的赤字率安排主要来源于财政收入增速的放缓，支出规模并未明显增长。
今年赤字率安排为3.2%，但今年25.01万亿的预算财政支出规模较去年仅增长了0.92%，低于以往至少5%以上的增速水平，较疫情前（2019年）也只增长了6.32%。
赤字率破3%的主要原因是财政收入的下降，去年我国财政收入下降了6.35%，今年预算收入虽有所增长（9.64%），但相比于2019年只提升了2.68%，实际增速远低于支出增长。
第二，较高的赤字意在平衡中央与地方的债务杠杆，为地方政府缓解财政压力。
疫情前地方政府就有极大的资金缺口。疫情冲击下，地方政府的财政赤字进一步放大：
首先，是地方政府的一般公共预算本级收入减少近900亿元，主要原因是疫情冲击与临时的减税政策减少了税源，突出增长的证券印花税又全部上缴中央政府。其次，地方财政从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余明显减少超过1700亿元，是财政刺激扩大的最主要原因。最后，中央对地方的转移支付增长超过9000亿元，但仍无法逆转地方赤字的扩大。
“国内增值税同比下降8.9%；国内消费税同比下降4.3%；企业所得税同比下降2.4%；个人所得税同比增长11.4%。进口货物增值税、消费税同比下降8.1%；关税同比下降11.2%；城市维护建设税同比下降4.4%；车辆购置税同比增长0.9%；印花税同比增长25.4%。其中证券交易印花税同比增长44.3%；资源税同比下降3.7%；土地和房地产相关税收中，契税同比增长13.7%；土地增值同比增长0.1%；房产税同比下降4.9%；耕地占用税同比下降9.5%；城镇土地使用税同比下降6.2%。环境保护税同比下降6.4%；车船税、船舶吨税、烟叶税等其他各项税收收入同比增长2.8%。”
今年安排的财政赤字规模为3.57万亿，整体与去年的3.65万亿相持平，但具体赤字的央地关系较去年变化明显。
地方政府的赤字安排仅8200亿元，远低于去年的9800亿元，也明显少于疫情前的水平。整体而言，地方财政压力要小于2020年，接近2019年，这从财政自给率中也能看出。
但从分项看，地方财政压力仍是非常大的，一般公共预算本级收入增长近8000亿元，超过疫情前水平，体现了经济增长的良好恢复情况；但结转结余减少近2400亿元，地方财政的潜力发掘已经接近极限；中央对地方政府转移支付居高不下，疫情后转移支付仍有增长，表明地方财政压力确实较大，仍需中央支持。
如此一来，中央27500亿元的赤字安排就很好理解。虽然仅比去年减少300亿元，但为了推动今年地方财政支出的增长，中央承担了加杠杆的压力，进而维持了高水平的对地方政府的转移支付，这也是总赤字规模降不下去的主要原因。
此外，相对于地方政府的整体财政状况，某些地方政府、特别是基层地方政府的财政收支矛盾突出，防范化解金融等领域风险任务依然艰巨。鉴于此，中央提出要建立常态化实施财政资金直达机制就非常重要。
第三，财政主要投向保民生、补短板和债务付息，基建起到托底作用
今年的政府工作报告与财政预决算报告中，财政主要投向存在短板的民生领域与债务付息，中央预算内投资、新增专项债规模基本与去年持平，特别国债、国家铁路建设资本金未再出现。从基建托底的角度看，财政主要还是托底为主。
“一般公共服务支出1470.25亿元，下降14.1%；外交支出504.14亿元，下降1.9%；国防支出13553.43亿元，增长6.8%；公共安全支出1850.92亿元，增长0.7%；教育支出1663.44亿元，与上年基本持平（加上地方支出后，全国教育支出增长5.2%）；科学技术支出3227.1亿元，与上年基本持平（加上地方支出后，全国科学技术支出增长3.3%）；粮油物资储备支出1224.73亿元，与上年基本持平；债务付息支出5998.24亿元，增长8.3%。”
“对地方转移支付83370亿元，比2020年略有增加，剔除特殊转移支付后实际增长7.8%。……主要是支持地方落实教育、养老、医保等领域共同财政事权有关政策，促进基本公共服务均等化。”
——《财政部关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》
第四，关注地方政府违规举债与财政直达资金使用不规范的行为。
两会上，财政委员会提出2021年要“指导地方切实用好债券资金，优先支持在建工程后续融资，不得盲目举债铺摊子，提高资金使用效率和效果。指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，研究制定处置措施，积极防范风险”。明确了中央对于提升财政效率，严控地方债务扩张，压实债务风险的决心。
综上所述，今年的财政力度看似不弱，实则难言积极。
如何看待利率债供给压力？
基于今年的赤字安排，我们尝试测算全年的利率债供给情况。但还要考虑两方面情况：
一是赤字安排未明显降低，去年额度尚有留存。今年中央赤字27500亿元、地方赤字8200亿元，基本对应国债净融资和新增一般债规模。地方专项债既有今年新增专项债3.65万亿，还包括去年未用完的中小银行专项债额度1494亿元。
二是发行节奏预计更为均衡。2021年地方债提前批额度已下达，最快可能在3月下半月发行。如果按照财库〔2020〕36号文的精神，全年均衡发行节奏，那么单月政府债券净融资规模8000至9000亿元；如果集中在4-10月发行，则单月政府债券净融资规模可达9000至10000亿元。
总而言之，和往年相比，2021年利率债供给压力不算小，特别是二三季度供给规模偏大；不过整体还是明显小于2020年。
小结
相对于我国逼仄的赤字增长空间，今年3.2%的赤字率安排并不低。但如果多方面考虑，今年的财政力度难言积极：
一是较高的赤字率安排主要来源于财政收入增速的放缓，支出规模并未明显增长。
二是较高的赤字安排意在平衡中央与地方的债务杠杆，为地方政府缓解财政压力。
三是财政主要投向存在短板的民生领域与债务付息，财政还是托底为主。
四是财政委员会提出2021年要指导地方对可能存在风险的专项债项目进行排查，明确了中央对于提升财政效率，严控地方债务扩张，压实债务风险的决心。
综上所述，今年的财政力度看似不弱，实则难言积极。
同时，也注定了今年利率债的供给压力不会明显减弱，考虑到发行节奏，二三季度供给规模还可能偏大。
对债市而言，宏观政策组合有其特定影响，财政政策不够积极，货币政策保持稳健中性，可以理解为今年就是中性货币、中性财政、中性信用，这个组合对于我们把握总体利率环境还是带来诸多困扰，收紧虽是大势所趋，但央行不加息的态势依然较为明确。我们维持此前判断，关键指标1年期LPR给出对应十年国开上限是3.85，对应国债上限3.35，利率继续看区间震荡，建议关注票息的安全边际。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：张文
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