【开源化工】江苏索普深度报告：醋酸行业龙头，乘“聚酯产业链”东风扬帆起航|PTA_新浪财经

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来源：Au化工

金益腾 13817677989

张晓锋 15651933655

龚道琳 17621054379

吉金 15216668225

报告摘要

公司为醋酸龙头，看好醋酸行业未来持续高景气，首次覆盖给予“买入”评级

根据公司2019年报，公司拥有醋酸产能120万吨/年、4万吨/年ADC发泡剂生产能力和30万吨硫酸产能，其醋酸产能规模并列国内第一。受益于下游PTA及EVA行业扩产，我们看好醋酸行业2021年将持续高景气，届时公司作为醋酸龙头有望充分受益。我们预测公司2020年-2022年对应的归母净利润分别2.32、14.26、12.13亿元，对应EPS分别0.22、1.36、1.16元，当前股价对应2020-2022年PE分别48.9、7.9、9.3倍。首次覆盖给予“买入”评级。

未来PTA产能持续扩张，有望大幅提振醋酸需求

未来醋酸或仍将处于供需紧平衡状态。新增产能方面：根据卓创资讯数据，华谊集团拟建50万吨/年与70万吨/年醋酸，预计分别于2021年5月与2021年12月底投产。若醋酸新增项目顺利投产，则2021年醋酸行业有效总产能将达到985万吨。考虑到新增醋酸产能尚需经历产能爬坡期，我们保守测算，2021年全年醋酸行业总产量为821.38万吨。2020年醋酸的表观消费量为720.18万吨，考虑到2020年9月，独山能源220万吨PTA产能投产，2021年将有1,930万吨PTA产能投产，保守预计，将带动全年醋酸需求45.2万吨。2021年有80万吨EVA产能投产，预计将带动醋酸需求5.19万吨，根据我们测算，2021年国内醋酸的表观消费量保守估计或将达到770.57万吨。醋酸行业或将处于供需紧平衡格局。

醋酸装置频繁检修、醋酸供给紧张或为未来常态，有望支撑醋酸价格上涨

国内外大部分醋酸装置年限较大，故障相对频发，国内仅恒力石化35万吨新装置从开工至2020年11月未曾检修。2018年由于醋酸海外装置遭遇不可抗力，根据Wind数据，醋酸价格一度上涨至5,500元/吨。2021年1月，河南顺达40万吨醋酸装置意外停车，至今未重启；2月，塞拉尼斯位于美国德州130万吨醋酸装置受到寒潮影响停车，刺激醋酸价格快速上涨。目前醋酸现货价格达到6,450元/吨。我们预计醋酸装置频繁检修或成为未来常态，有望支撑醋酸进一步上涨。

风险提示

宏观经济下行、原油价格大幅下跌、环保及安全生产风险

公司拥有醋酸产能120万吨/年，为醋酸行业上市龙头

1.1 2019年资产重组后，公司成为醋酸行业龙头

公司目前拥有醋酸产能120万吨/年，为醋酸行业龙头企业。江苏索普化工股份有限公司（以下简称“公司”）于1996年成立，同年在上交所上市。公司原来主要生产ADC发泡剂，于2019年12月进行资产重组，公司通过发行股份及支付现金取得了控股股东江苏索普（集团）有限公司（以下简称“索普集团”）的醋酸及其衍生品业务，现拥有煤化工、精细化工、基础化工三条产业链：一是以醋酸为核心的煤化工产业链，公司目前拥有120万吨/年醋酸产能，同时配套有30万吨/年醋酸乙酯生产能力。根据公司2019年报，公司醋酸产能规模并列国内第一、全球第三；二是以ADC发泡剂为核心的精细化工产业链，公司拥有4万吨/年ADC发泡剂生产能力，其品质在国内名列前茅；三是以硫酸为核心的基础化工产业链，公司拥有30万吨硫酸产能。

1.2 公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务

公司购买控股股东醋酸业务及化工新发展蒸汽业务。根据公司公告，2019年12月公司进行资产重组，通过发行股份及支付现金的方式购买索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产和负债以及索普集团控股子公司化工新发展的蒸汽业务，两项业务的交易对价合计为40.52亿元。其中公司通过向索普集团发行69,193万股以及支付现金对价1.5亿元，收购索普集团醋酸及其衍生品业务。此次交易前，索普集团控制公司17,516.35万股股份，控制公司57.16%的股权，为公司的控股股东；重组完成后（不考虑配套募集资金的影响），索普集团控制公司股权比例为86.85%，索普集团仍为公司的控股股东。

同时公司向镇江国有投资控股集团有限公司发行股份5,000万股以募集配套资金。此次实际募集资金总额为人民币2.82亿元，非公开发行股票发行费用为281.5万元，募集资金净额为人民币2.79亿元。此次募集配套资金非公开发行的新增股份5,000万股于2020年4月23日在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司办理完成登记手续。此次发行后，索普集团实际持有公司股权由86.85%下降至82.71%，仍为公司的控股股东，公司实际控制人为镇江市人民政府国有资产监督管理委员会。

公司拟非公开发行A股股票募集资金用于醋酸造气工艺技术提升。2020年12月11日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟向不超过35名的特定投资者，发行股票数量不超过3.15亿股，占发行前公司总股本不超过30%，募集资金总额不超过9.93亿元。募集资金将用于醋酸造气工艺技术提升建设项目和补充流动资金及偿还银行贷款项目。公司此次拟投资10.6亿元用于工艺改造，采用从镇江及周边化工企业回收的废活性炭、精馏残渣等危废而制成的有机合成浆以及兰炭、石油焦为原材料，生产具有高附加值的一氧化碳等产品，通过合理利用危废以创造循环经济效益，并最终达到生产节能降耗、产品降本增效之目的。另外公司将投资2亿元用于补充流动资金和偿还银行贷款，从而优化公司资本结构，减少公司财务费用。公司生产醋酸的核心原材料为一氧化碳及甲醇，若该项目成功实施，则能够为公司提供3.2亿Nm3的一氧化碳年产能以及15.23万吨的副产品粗甲醇年产能，可减少公司对核心原材料的外购，在一定程度上缓解公司此前合成气产能不足的问题。

1.3 2020年Q4醋酸价格大幅上涨，公司业绩显著增长

公司原主营业务发泡剂竞争激烈，业务亏损。公司原主营业务为ADC发泡剂系列产品及XPE发泡新材料产品。ADC发泡剂属基础原料化工，处于产业链中低端，技术含量和附加值均不高。根据公司公告，2018年及2019年以来，环保部门加大了环保核查整治力度，ADC发泡剂下游用户需求减弱，市场主要竞争对手持续以低价抢占市场。2018年、2019年ADC发泡剂的产量同比下降，发泡剂业务营收不断下滑，拖累公司2018年归母净利润同比大幅下降，2019年公司归母净利润亏损。2018年公司实现营收4.74亿元，同比下降38.98%；实现归母净利润358.32万元，同比下降95.22%。2019年公司发泡剂业务实现营收2.61亿元，同比下降37.55%；醋酸业务实现营收2.23亿元；公司2019年归母净利润亏损563.72万元。

醋酸资产并表带动公司业绩增长。2019年公司通过发行股份及支付现金购买资产将控股股东索普集团醋酸及衍生品业务相关经营性资产及负债、化工新发展经营性资产及负债注入上市公司，2019年12月18日签署《资产交割确认书》，完成资产交割。醋酸及衍生品业务注入，带动公司2019年、2020年营收同比大幅增长。2019年公司实现营业收入5.91亿元，同比增长24.5%。2020年公司前三季度实现营收25.21亿元，同比大幅增长877.77%；实现归母净利润5,323.09万元，扭亏为盈；实现销售毛利率13.16%，销售净利率2.11%。

受新冠疫情影响，公司醋酸业务业绩承压。2020年，受新冠疫情影响，公司在2020年上半年遭遇了产品销路不畅、库存商品增加、产品出厂价大幅下降等实际困难。根据公司2020半年报，公司核心产品醋酸的市场行情在2020年上半年下跌严重，公司上半年醋酸产品销量及出厂价相较2019年同期分别下跌17.9%和18.4%。面对行业出现的库存超历史高位、产品价格持续下调的严峻形势，公司在市场价格较低的点位及时进行装置停车检修，为公司后续安全、稳定、持续生产创造了条件。受此影响，2020年上半年，尽管公司实现归母净利润850.20万元，较2019年扭亏为盈，但仍低于公司2019年重大资产重组后的序时计划，醋酸业务整体承压。随着醋酸价格回暖，公司2020年Q3业绩显著回暖。2020年Q3单季度，公司实现营收10.20亿元，同比增长1,114.86%；实现归母净利润4,472.89万元，同比增长859.55%。

2021年1月23日，公司发布2020年度业绩预告：经公司财务部门初步测算，预计2020年度实现归属于上市公司股东的净利润为23,000万元到26,000万元之间，扣除非经常性损益的净利润为22,000万元到25,000万元之间。2020年下半年，随着疫情逐步得到控制，社会复工复产率稳步上升，公司主要产品醋酸的价格逐步回升，特别是进入Q4，醋酸价格涨幅较大，公司业绩大幅上升。根据Wind数据，2020年Q4醋酸含税均价为3,447元/吨，而全年均价为2,710元/吨。

公司资产负债率较低。2015年以来，公司资产负债率最高仅31.84%，因为财务费用率一直处于低位。随着醋酸资产注入，公司管理费用率有所下降。2020年，受新冠疫情及检修影响，公司2020年上半年醋酸装置运行状况并非常态。2020年Q3，醋酸价格逐渐回暖，公司醋酸装置运营相对常态化，我们认为公司Q3费用率较为接近正常水平。根据公司公告，2020年Q3单季度，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.99%、2.02%和0.63%。

未来民营大炼化密集投产，有望大幅提振醋酸需求

当前醋酸价格开启上行通道。目前，国内醋酸制备工艺以甲醇低压羰基合成法为主。2018年海外装置老旧遭遇不可抗力，国外醋酸供应减少，叠加彼时国内化工行业全面景气，醋酸价格大幅上涨。根据Wind数据，2018年醋酸含税价格最高为5,500元/吨。2019年随之醋酸新增产能投产，加之下游需求不振，醋酸价格自高位回落。2020年上半年受新冠疫情影响，醋酸价格自2020年2月份下跌至4月低点的2,030元/吨。尽管2020年5月份醋酸需求未明显恢复，但彼时较多装置开始检修，醋酸行业开工率较低，供应端利好推动醋酸价格小幅上行。6月份醋酸需求不振，加之行业开工率有所恢复，醋酸价格再度下行。10月份为醋酸传统旺季，加之部分下游价格持续上涨，因此下游行业开工有明显提升，需求面表现尚可，工厂出货稳健，库存压力逐步释放，醋酸报盘小幅上行。12月份，彼时醋酸需求旺盛，而南京BP装置临时停车，其醋酸产能为50万吨/年，刺激彼时醋酸价格快速上行。根据Wind数据，2020年12月14日，醋酸现货达到年内最高价5,300元/吨，而2020年内低点为2,030元/吨，累计涨幅达161.08%。

2021年国内外多套醋酸装置意外停车，醋酸价格创近年新高。2021年1月份，河南顺达40万吨醋酸装置意外停车，至今装置未重启；2月份，塞拉尼斯位于美国德州的醋酸装置受到寒潮影响停车，刺激醋酸价格快速上涨。根据化工在线，塞拉尼斯的德州基地醋酸产能共130万吨。在国内外醋酸装置停车的影响下，全球醋酸景气提升，外盘报价上涨，推动国内醋酸价格达到近年来的高位。根据Wind数据，目前醋酸现货价格达到6,450元/吨，创2018年以来的新高，而年初价格为4,400元/吨，累计涨幅已达46.59%。

2.1 醋酸下游PTA产能和EVA产能持续扩张，带动醋酸需求增长

2.1.1 未来PTA产能持续扩张，有望大幅提振醋酸需求

未来PTA产能持续扩张，有望大幅提振醋酸需求。根据卓创资讯数据，自2010年醋酸的表观消费量呈增长趋势，2019年醋酸表观消费量为695.28万吨，同比增长7.07%，自2010年以来的复合增长率为7.86%。2017年-2019年，我国醋酸出口量较高，分别为45.73万吨、70.97万吨、63.82万吨。下游需求方面，根据卓创资讯数据，25.6%的醋酸用于生产PTA（精对苯二甲酸），19.4%的醋酸用于生产醋酸乙烯，18.1%的醋酸用于生产醋酸乙酯。近年来，醋酸衍生品行业格局相对稳定，未来醋酸的需求增速主要取决于PTA的产能增速。根据卓创资讯数据，90%以上的PTA用于生产PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）。PTA的下游需求主要来自涤纶纤维、聚酯瓶片、聚酯切片。其中涤纶长丝对PTA的消费需求最多，占PTA总需求的52%。随着PX-PTA-涤纶长丝产业链的不断扩张，我国已成为全球第一大PTA生产和消费大国，2021年以后，我国投产或拟建PTA产能合计3,490万吨。而生产1吨PTA需要0.04吨醋酸。随着未来PTA不断投产，有望进一步提振醋酸需求。根据我们测算，若未来3,490万吨PTA均能顺利投产，将催生139.6万吨醋酸需求。

2.1.2 醋酸乙酯需求逐渐上升，产能扩张缓慢

醋酸乙酯主要用于生产油墨包装、胶黏剂等。根据卓创资讯数据，醋酸乙酯下游需求主要为油墨包装，胶黏剂和医药等，其中49%的醋酸乙酯用于生产油墨包装，21%的醋酸乙酯用于生产胶黏剂。醋酸乙酯可用于制作复印机用液体硝基纤维墨水，粘接剂的溶剂、喷漆的稀释剂，以及制药过程中的萃取剂等。在香料工业中，醋酸乙酯是重要的香料添加剂。随着经济发展不断发展，油墨包装和胶黏剂的需求不断增长，对醋酸乙酯等有机溶剂的需求也随之增加。

醋酸乙酯作为工业溶剂挥发性小且价格较低，近年来需求整体呈上升趋势。2015年醋酸乙酯下游地产等行业呈疲软态势，醋酸乙酯表观消费量自2014年的129.05万吨下滑至2015年的101.14万吨，同比下降21.62%。2016年以来国家环保要求趋严，涂料、胶黏剂等行业对低挥发性的有机溶剂需求显著增长。相对丙酮、乙醚等传统有机溶剂，醋酸乙酯有更小的挥发性；相对醋酸丁酯等有机溶剂，醋酸乙酯价格更低，从2016年开始醋酸乙酯的需求较快增长。根据卓创资讯数据，2016年醋酸乙酯表观消费量为111.92万吨，同比增长10.66%；2017年醋酸乙酯表观消费量为128.81万吨，同比增长15.09%。2018年原材料醋酸价格上涨，醋酸乙酯价格也随之大幅上升。2018年醋酸乙酯平均价格为6,926.91元/吨，同比上涨23.08%，下游成本压力增大，醋酸乙酯需求随之减少。2018年醋酸乙酯表观消费量小幅下降至122.89万吨。2019年随着醋酸价格回落，醋酸乙酯平均价格回落至5,540.24元/吨，接近2017年的价格水平，醋酸乙酯的需求亦同比回升。2020年醋酸乙酯表观消费量为146.91万吨，同比增加5.09%。随着下游涂料、胶黏剂等行业不断发展、环保要求日渐趋严，我们看好醋酸乙酯作为一种低挥发性的工业溶剂需求增长，我们预计醋酸乙酯需求有望增长。

醋酸乙酯行业产能扩张缓慢。根据卓创资讯数据，2009年-2016年，醋酸乙酯产能持续扩张，年均复合增长率达15.57%。2016年醋酸乙酯行业名义产能为329万吨。2017年及2018年，因广西利而安转产醋酸丁酯，泰兴金江、江门谦信调整醋酸乙酯装置的产能数据，总体产能略微下滑。2017年和2018年，醋酸乙酯行业产能分别为329和325万吨。2019年醋酸乙酯行业产能扩大，泰兴金江新增醋酸乙酯产能30万吨/年，鲁南兖矿新增产能20万吨/年，宁夏睿源新增产能10万吨/年。另外，2019年上海华谊淘汰了10万吨醋酸乙酯装置。目前醋酸乙酯行业总产能为415万吨，公司实际有效醋酸乙酯产能为30万吨/年，产能规模位于行业前列。自2014年以来，国内醋酸乙酯产量随表观消费量变化，持续小幅震荡。目前国内醋酸乙酯供给过剩，开工率持续低于60%，我们预计短期内醋酸乙酯产能扩张程度有限。

国内醋酸乙酯供给过剩。中国是世界上最大的醋酸乙酯生产国，根据卓创资讯数据，2019年国内醋酸乙酯产能达到381万吨，产量达181万吨，而表观消费量仅有140万吨，醋酸乙酯供给过剩，过剩产能主要往日本、中国台湾、印度尼西亚等东南亚及东北亚国家和地区出口。2013年以来我国醋酸乙酯出口量变化并不明显，2019年欧洲地区醋酸乙酯产能扩张，醋酸乙酯出口量有所减少。2019年醋酸乙酯出口量为41.54万吨，同比减少9.18%。

2.1.3 光伏玻璃密集待投，将刺激醋酸乙烯需求增长

醋酸乙烯主要用于生产聚乙烯醇和EVA。醋酸乙烯（Vac），是饱和酸和不饱和醇的简单酯，可以通过自身聚合或与其它单体聚合，生成聚乙烯醇（PVA）、醋酸乙烯-乙烯共聚物（EVA）等聚合物，得到的聚合物可用于粘接剂、纸张或织物的上胶剂、油漆、墨水、皮革加工、乳化剂、水溶性膜以及土壤改良剂等，在化工、纺织、轻工、造纸、建筑以及汽车等领域具有广泛的应用。根据卓创资讯数据，65%的醋酸乙烯用于生产聚乙烯醇，12%的醋酸乙烯用于生产聚醋酸乙烯。聚乙烯醇和聚醋酸乙烯下游消费产品为聚合助剂、织物浆料、胶粘剂等，而VEA乳液和EVA主要用于生产胶粘剂、涂料等。

EVA可用作光伏电池封装胶膜。根据全球新能源网，EVA由乙烯和醋酸乙烯（VA）两种单体经共聚反应而得，其中VA的质量分数在5%-40%，由于其良好的性能，产品被广泛用于发泡材料、功能棚膜、包装膜、注塑吹塑制品、调和剂以及粘合剂、电线电缆，光伏电池封装胶膜以及热熔胶等领域。2020年为光伏补贴的最后一年，许多国内的头部组件厂商纷纷宣布扩产，且随着光伏组件尺寸多样化，双面双玻组件的渗透率大幅提升，光伏组件需求超预期增长，刺激EVA需求增长。根据卓创资讯数据，2021年将有80万吨EVA产能投产。根据我们测算，80万吨EVA产能增长，将带动每年14.4万吨醋酸乙烯需求增长，从而带动每年10.37万吨醋酸需求增长。

醋酸乙烯产能扩张放缓。根据中国石化报，世界醋酸乙烯超60%产能集中在亚洲地区，而中国醋酸乙烯产能占世界总产能的40%左右，是全球第一大醋酸乙烯生产国家。国际上醋酸乙烯生产分为乙炔法和乙烯法，相较于乙炔法，乙烯法具有经济环保，产品纯度高等特点。由于我国化工行业能源动力主要依靠煤炭，所以目前醋酸乙烯生产以乙炔法为主，产品较为低端。国内醋酸乙烯产能在2013-2016年期间有明显扩张，而在2016-2018年间维持不变。受到国内产能产量变化的影响，自2013年国内产能扩张后，醋酸乙烯产能逐渐过剩，我国醋酸乙烯进口产品逐渐被国产醋酸乙烯替代，醋酸乙烯出口量亦明显上升。2016年蒙维二期装置投产之后，电石法装置产能扩增停滞，2016-2018年中国醋酸乙烯产能维持稳定。2019年中国醋酸乙烯行业仍呈现结构性过剩局面，电石乙炔法装置产能过剩，行业集中度较高。2019年乙烯价格低位，乙烯法醋酸乙烯成本低于电石乙炔法成本，加上EVA产能释放对乙烯法醋酸乙烯需求持续增加，北京东方长期停车的9万吨/年装置重启。据卓创资讯数据，2020年，中国醋酸乙烯产能265万吨/年，同比持平。

我国醋酸乙烯总体产能过剩，高端产品仍需进口。目前我国醋酸乙烯供给大于需求，整体产能过剩，多余产量依靠出口消耗。自2014年醋酸乙烯产能扩张后，我国醋酸乙烯出口量明显增加，部分进口产品也被国内产能替代。另外，我国出口产品以低端产品为主，而进口产品以高端产品为主。目前我国醋酸乙烯高端产品仍需依靠进口，醋酸乙烯产业在高端产品市场仍有发展空间。

2.2 未来醋酸或将处于供需紧平衡状态

醋酸生产大多集中在华东地区。根据卓创资讯，醋酸产能区域分布中，江苏和山东分别占34%和16%。除此之外华中，华北等地也有一定占比。醋酸产能相对集中，龙头企业规模优势明显。产能在100万吨以上的江苏索普、塞拉尼斯和兖州国泰三家企业产能占比达39%左右。另外除了华谊集团产能120万吨以外，其余厂商产能均不超过50万吨。

醋酸行业开工率已达历史高点。根据卓创资讯数据，目前国内醋酸名义总产能达935万吨。但江苏索普一套20万吨/年装置因造气产能不足，合成气供应不足未开启；义马气化25万吨装置2019年发生爆炸，至今未重启。目前醋酸行业实际有效产能为890万吨。2010年以来，醋酸产量连年增长，2020年国内醋酸产量为755.89万吨，同比增长1.08%。醋酸行业开工率自2016年连年上升，2018年-2020年醋酸行业开工率分别为81.69%、82.00%和80.84%，醋酸行业开工率已长期高位。国内外大部分醋酸装置年限较大，故障相对频发，国内仅恒力石化35万吨新装置从开工至2020年11月未曾检修。2018年由于醋酸海外装置遭遇不可抗力，叠加彼时化工行业高景气，根据Wind数据，醋酸价格一度上涨至5,500元/吨。我们预计醋酸装置频繁检修、醋酸供给紧张或成为未来常态，有望支撑未来醋酸价格进一步上涨。

2020年上半年醋酸需求疲弱，多数醋酸装置彼时借机检修。受新冠疫情影响，2020年醋酸下游产业复工时间推迟，醋酸需求持续低迷。醋酸厂商在库存积压的情况下下调开工负荷，叠加3-4月国内醋酸需求低迷，醋酸生产装置集中停产检修，根据百川盈孚数据，2020年上半年醋酸开工率仅68.4%。随着国内经济持续复苏，下游PTA开工率高企。根据Wind数据，截至2021年3月8日，PTA行业开工率为78.31%。2020年Q3开始，醋酸价格不断上涨，醋酸行业开工率亦不断走高。截至2021年3月8日，醋酸行业开工率为82.81%。

需求方面：2020年醋酸的表观消费量为720.18万吨，考虑到2020年9月，独山能源220万吨PTA产能投产，2021年将有1,930万吨PTA产能投产，保守预计，将带动全年醋酸需求45.2万吨。2021年有80万吨EVA产能投产，预计将带动醋酸需求5.19万吨，根据我们测算，2021年国内醋酸的表观消费量保守估计或将达到770.57万吨。醋酸行业或将处于供需紧平衡格局。

2.2 醋酸在PTA成本构成中占比较低

PTA对醋酸价格上涨并不敏感。醋酸下游消费主要为PTA，1吨PTA仅需0.04吨醋酸。按PTA加工费500元每吨、含税完全成本3,500元/吨计，即使醋酸含税价格上涨至6,000元/吨，醋酸也仅占PTA总成本的6.86%。因此醋酸价格上涨对下游PTA生产的影响有限，为醋酸价格上涨提供了充足空间。

ADC发泡剂业务营收持续缩水，对公司影响十分有限

ADC发泡剂属于有机类分解型发泡剂，是一种重要的合成材料加工助剂。它广泛运用于聚氯乙烯、聚乙烯合成，及天然橡胶材料的发泡加工。我国发泡剂下游产业在制革业、制鞋业、建筑材料业和橡胶保温材料。

ADC发泡剂需求体量小，产能过剩，激烈的竞争导致利润空间减少。ADC发泡剂在国内需求体量较小，截至2019年年需求量仅有30万吨左右。同时2008-2013年我国ADC发泡剂产能快速上升，超过需求的上升速度，造成产能过剩。ADC发泡剂的主要生产商有江西世龙实业股份有限公司，宁夏日盛事业有限公司和江苏索普化工股份有限公司等，生厂商之间产品相近，工艺差别较小，行业进入壁垒较低，因此行业内部多家公司竞争激烈。饱和的供给市场导致ADC发泡剂从2011年开始价格不断下跌。

公司ADC发泡剂业务盈利承压，但对公司影响有限。公司ADC发泡剂业务营业收入从2011年以来整体呈下降趋势，2018年开始大幅缩水。公司目前有4万吨ADC发泡剂产能，但是产能利用率连续两年大幅下跌，至2019年产能利用率仅有46.25%，下游需求缩小。公司2019年醋酸及衍生品业务并表后，ADC发泡剂营业收入占比较低。2020前三季度公司ADC业务营收仅占公司总营收7.08%，随着未来醋酸装置正常达产，ADC发泡剂业务营收占比将持续减小，对公司整体营收的影响十分有限。

公司作为醋酸龙头企业拥有规模、地域等核心竞争力优势

公司生产具有规模化优势，且毗邻下游炼厂客户，终端产品运输成本较低。根据卓创资讯数据，目前醋酸行业有效产能为890万吨，公司醋酸目前实际产能为120万吨，为醋酸行业的龙头企业，生产具有较强的规模化优势，醋酸生产成本较低。另外，目前我国PTA 54.7%的产能集中于华东地区，其中浙江产能占比28.5%，江苏15.3%，福建9.0%，上海1.9%。公司地处江苏省镇江市，厂区靠近码头，公司醋酸产品通过水运运往下游炼厂客户，运输成本具有较大优势。根据我们测算，以公司醋酸销量120万吨计，醋酸税前价格每上涨100元/吨，将增厚公司归母净利润9,027万元。

盈利预测与投资建议

我们对公司盈利预测做了如下假设：

醋酸业务：2021年下游PTA投产，带动醋酸需求增长，供给端，仅华谊集团50万吨醋酸新产能投产，供需错配，我们假设2021年、2022年的醋酸税前均价分别为4,500元/吨、4,000元/吨；

下游PTA未来大幅扩产，2021年醋酸新增产能较好，我们看好醋酸行业2021年处于供需紧平衡的行业格局。我们坚定看好公司作为醋酸龙头，有望在未来醋酸景气上行时充分受益。我们预测公司2020-2022年归母净利润分别为2.32、14.26、12.13亿元，EPS分别为0.22、1.36、1.16元/股，当前股价对应2020-2022年PE为48.87、7.94、9.35。受益于醋酸价格大幅上涨，我们预计公司2020-2022年PE均显著低于可比公司，目前公司估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。