来源：兴证固收研究
投资要点
1、一级市场：信用债发行量上升，净融资量大幅下行
与上周相比，本周信用债发行量上升，净融资量大幅下行。本周信用债新债发行共2857.05亿元，较上周环比上升45.44%。从债券种类来看，本周短融、中票和公司债发行规模均有所提升。
2、二级市场：本周信用债收益率大多下行
本周收益率多下行。收益率方面，多数等级城投债收益率下行；除3年期AAA等级外，各期限各等级中票收益率均下行。信用利差方面，本周除3年期AAA和AA-级、5和7年期AA和AA-级城投债信用利差小幅走阔，其余各等级各期限均收窄；除3年期AAA级中票信用利差走阔，其余各等级各期限均收窄。
本周短端资金价格小幅上行，中期小幅下行，央行MLF操作调节春节期间流动性波动。短端资金价格方面，R001较上周五上行79.33bp，R007较上周五上行7.46bp。中等期限方面，3M SHIBOR本周小幅下行，较上周五下行6.4bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展5160亿元逆回购操作，本周有3550亿元逆回购到期，央行本周实现净投放1610亿元。
金融数据偏弱，12月新增社融明显弱于季节性和市场预期。一方面，委托、信托分别压降559亿和4601亿，今年是资管新规过渡期最后一年，后续非标大概率继续压降，后续对包括房地产在内的部分非标融资需求较大的行业需要更多关注其融资结构的调整和现金流的滚动压力。另一方面，信用违约事件继续拖累企业债融资， 11月信用违约事件后信用债融资受到冲击，12月新增企业债融资仅录得442亿，同比少增3151亿。往后看随着央行持续维稳资金面，信用债市场有望逐步平稳，但需要关心其中的结构化问题。
从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行，占比中枢在18.8%左右（上周为23.7%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债占比和城投债占比较上周均有所上升。从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、采掘、建筑装饰等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、广东、安徽等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、湖南、湖北、江西等地区。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
报告正文
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一级市场：信用债发行量回升，净融资量则有所下行
与上周相比，本周信用债发行量上升，净融资量大幅下行。本周信用债新债发行共2857.05亿元，较上周环比上升45.44%。从债券种类来看，本周短融、中票和公司债发行规模均有所提升。具体而言，本周短融发行1304.7亿元（上周1105.7亿元），中票发行707.4亿元（上周276.1亿元），公司债本周发行840.55亿元（上周575.68亿元）。从主体类型来看，本周产业债发行4.4亿元（上周未发行），本周未新发城投债（上周7亿元）。
本周信用债到期规模大幅上升（本周为2500.72亿元，上周为1006亿元，环比上升148.58%），净融资量大幅下行（本周356.33亿元，上周958.48亿元，环比下降62.82%）。
从细分指标来看：
1. 短融发行规模小幅提升，综合和公用事业位于前二，合计占比超四成。本周有17个行业发行短融，排名靠前的行业是综合（345.7亿元）、公用事业（200.5亿元）、建筑装饰（179亿元）。
2. 中票发行规模小幅提升，建筑装饰和交通运输位于前二，合计占比超六成。本周有8个行业发行中票，排名靠前的行业是建筑装饰（211.9亿元）、交通运输（210亿元）、综合（94.5亿元）。
3.公司债发行规模小幅提升，建筑装饰和综合位于前二，合计占比近七成。本周有8个行业发行公司债，排名靠前的行业是建筑装饰（294.5亿元），综合（208.52亿元）和房地产（118.45亿元）。
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二级市场：信用债收益率大多下行，短端下行显著
本周收益率多下行。收益率方面，除5年期和7年期AA+、AA和AA-级、3年期AAA和AA-级外，各期限各等级城投债收益率均下行，1年期各等级下行幅度较为明显，其中1年期AA等级下行幅度最大（-10.07bp）；除3年期AAA等级外，各期限各等级中票收益率均下行，5年期各等级下行幅度较为明显，其中5年期AA+等级下行幅度最大（-7.15bp）。信用利差方面，本周，除3年期AAA和AA-级、5和7年期AA和AA-级城投债信用利差小幅走阔，其余各等级各期限均收窄，其中1年期AA等级收窄幅度最为明显（-12.64bp）；除3年期AAA级中票信用利差走阔，其余各等级各期限均收窄，其中1年期AA等级收窄幅度最为明显（-8.49bp)。等级利差方面，本周除5年期AA、AA-级和3年期AA-级城投债，各期限各等级城投债和中票等级利差均收窄。
本周短端资金价格小幅上行，中期小幅下行，央行MLF操作调节春节期间流动性波动。短端资金价格方面，R001较上周五上行79.33bp，R007较上周五上行7.46bp。中等期限方面，3M SHIBOR本周小幅下行，较上周五下行6.4bp。央行公开市场操作方面，本周累计开展5160亿元逆回购操作，本周有3550亿元逆回购到期，央行本周实现净投放1610亿元。
金融数据偏弱，12月新增社融明显弱于季节性和市场预期。一方面，委托、信托分别压降559亿和4601亿，今年是资管新规过渡期最后一年，后续非标大概率继续压降，后续对包括房地产在内的部分非标融资需求较大的行业需要更多关注其融资结构的调整和现金流的滚动压力。另一方面，信用违约事件继续拖累企业债融资， 11月信用违约事件后信用债融资受到冲击，12月新增企业债融资仅录得442亿，同比少增3151亿。往后看随着央行持续维稳资金面，信用债市场有望逐步平稳，但需要关心其中的结构化问题。
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本周信用债明显偏离估值成交情况
信用债明显偏离估值成交的观察指标构建：对于信用债明显偏离估值成交情况，我们选取了公募发行的信用债品种（包括公司债、企业债、中票、短融/超短融）作为观察标的，并筛选了每日成交量大于0，且成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率幅度大于50BP的信用债作为样本进行分析。
低于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）<-50BP的债券定义为低于估值成交样本；
高于估值成交样本：每日成交收益率偏离前一交易日的中债估值收益率（成交收益率-中债估值收益率）>50BP的债券定义为高于估值成交样本。
具体统计中，我们剔除了超AAA发行人的相关债券，这类发行人主要是大型央企，具有类利率品性质。超AAA发行人主要包括铁道总公司、汇金公司、国家电网公司、中国南方电网、三峡集团、三峡新能源、中国石油集团、中国石化集团、中国石油、中国石化、中国电信、中国联通等。
从本周偏离估值成交情况来看，低于估值成交占比的总体水平较上周有所下行，占比中枢在18.8%左右（上周为23.7%左右）。低于估值成交中，城投债占比较上周有所上行。以3年期中票为例，本周除AAA外各等级信用债估值收益率皆有所下行，AAA级信用债估值收益率则略有上行；除AAA外各等级信用利差皆同步收窄，AAA级信用利差略有走阔。本周低于估值成交占比的中枢较上周有所下行，在18.8%左右；同时，从低于估值成交和高于估值成交在信用债总成交量中的周度占比情况来看，低于估值成交占比和高于估值成交占比较上周均有所下行；从本周低于估值成交的情况来看，城投债占比较上周有所上行，占比中枢在60.1%附近；而高于估值成交中产业债占比仍然更多。
下面我们对低于估值成交的情况进行具体分析。
分主体评级来看，当前的市场环境下，投资者依然偏好高主体评级的产业债，本周低于估值成交的高主体评级产业债占比和城投债占比较上周均有所上升。本周产业债低于估值成交依然主要集中在AA+及以上高主体评级债券中，占比较上周有所上升，中枢在91%附近（上周86%左右）；而低于估值成交的城投债中，本周AA+及以上高主体评级城投债占比较上周也有所上升，占比中枢为70%左右（上周为56%左右）。
从本周低于估值成交的产业债行业分布来看，主要分布在房地产、采掘、建筑装饰等领域，且以AA+及以上优资质主体债券为主。从产业债低于估值成交的各行业占比情况的环比变化来看，采掘、建筑装饰等行业占比较上周有所提升，商业贸易、综合等行业占比较上周有所下降。
从本周低于估值成交的城投债地区分布来看，主要分布在四川、广东、安徽等地区，其中投资者对城投债下沉信用资质更多集中在四川、湖南、湖北、江西等地区。从城投债低于估值成交的各地区占比情况的环比变化来看，四川、云南等地区占比较上周有所上升，湖北等地区占比较上周有所下降。
风险提示：经济出现超预期变化，政策超预期
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