【开源食饮】隐形冠军，中国ARA市场拓荒者——公司首次覆盖报告

来源：宇光看食饮

核心观点

技术与市场共同驱动的中国ARA产业领导者

预计2020-2022年公司归母净利为1.55亿、1.89亿、2.32亿，EPS分别1.29、1.57、1.93元，当前股价对应PE分别为34、28、22倍。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，首次覆盖给予“买入”投资评级。    

壁垒深厚，行业格局向好

中国是全球ARA、藻油DHA成长最快的市场，预计2018年到2026年中国市场ARA和藻油DHA将保持17%复合增长率，高于全球市场14%的增长速度。ARA与藻油DHA生物发酵技术生产效率高，技术、知识产权保护壁垒高，下游行业附加值高，ARA与DHA占下游客户成本很低，却能大幅提升客户产品价值，且下游需求刚性，所以公司的议价能力强。从格局上看，下游客户对产品品质和服务要求更高，价格反而在其次，中小企业很难开拓市场，格局继续向龙头倾斜。

奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间

预计2018-2023年间高端以上奶粉复合增长率将达到16.9%、16.3%，越高端的奶粉添加DHA、ARA越高，高端奶粉持续带动DHA、ARA需求。根据奶粉配方新国标要求和样本统计，大部分的奶粉低于新国标ARA、DHA添加量下限，我们预计新国标落地将带来DHA、ARA 87%、77%的增长，预计2021年-2022年新国标落地的可能性较大。国际市场方面公司暂时与帝斯曼达成和解协议，在2023年帝斯曼专利到期前暂时不进入国际市场，但公司每年获得对方金额补偿，待对方专利到期后公司有望开拓国际市场获取高于国内市场的利润空间。

盈利能力有望提升，提升产能加快发展步伐

盈利能力提升主要来自：高端奶粉的需求继续增长带动行业价值链提升，国际市场的价格和空间高于国内市场，行业格局继续向龙头倾斜、强化龙头定价权。上市后公司ARA、DHA总产能扩大一倍，加快发展步伐，为国际化拓展做好准备。

风险提示：帝斯曼不履约风险，安全生产风险。

1、ARA产业开拓者和领导者

1.1、 技术与市场共同驱动的ARA产业领导者

公司主要从事ARA、DHA等营养素生产。嘉必优生物技术股份有限公司设立于2004年，是国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一。公司成立之初以ARA产业化技术为突破口，借助嘉吉的资本及渠道力量实现ARA技术商业化应用。历经多年发展，公司一直围绕营养素领域通过技术研发丰富产品线，逐渐从单一的不饱和脂肪酸ARA业务发展成涵盖饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、天然β-胡萝卜素等多条产品线，目前产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。

技术为核心，市场为导向，推动企业快速发展。公司最早在ARA微生物发酵产业化技术上取得突破，在国内率先打破了国外技术垄断，填补了我国一大技术空白，并推动了国内ARA产业化，是国内ARA产业的重要推动者和领导者。之后公司立足于ARA技术产业化的经验，于2012年、2013年、2017年实现DHA、β胡萝卜素、SA（燕窝酸，又名唾液酸）领域的产业化。公司以技术为核心构筑公司长期核心竞争力和护城河，以市场应用为导向推动技术产业化，形成了技术与市场共同驱动公司良性快速的发展路径。2019年公司营收、归母净利润分别达到3.12、1.20亿元，同比增长9%、22%。

1.2、ARA是核心主力，DHA实现高速发展

ARA为公司核心主打产品。ARA学名花生四烯酸，是一种2113n-6型长链多烯不饱和脂肪酸。ARA能促进人体脑部发展、提高视觉敏锐度、酯化胆固醇、增加血管弹性、降低血液黏度、提高免疫力等，广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品和药品中。公司自设立之时就以ARA为主营业务，并逐渐树立了国内 ARA 产业的领军企业地位。随着ARA主要下游婴幼儿食品及健康食品市场扩容，ARA市场需求持续攀升。2015-2019年，公司ARA产品销售收入稳定增长，CAGR达到9.73%。2019年ARA产品收入占比79.74%，毛利占比80.03%，是公司的业绩基石。

DHA业务实现高速发展。DHA学名二十二碳烯酸，是神经系统细胞所需的重要的多不饱和脂肪酸，影响脑细胞增殖、神经系统生长发育。由于人体难以合成DHA，一般需要额外补充，因此DHA被作为食品营养强化剂广泛应用于健康食品、婴幼儿配方食品、制药、动物饲料等领域。目前工业产品有鱼油DHA和藻油DHA两种，2012年嘉必优利用微生物发酵法实现藻油DHA产业化。2013-2019年间，公司DHA产品收入增长迅猛，CAGR达到57.04%。2019年DHA产品销售收入占比14.47%，毛利占比12.73%。

β-胡萝卜素与SA产品应用场景广阔。SA（燕窝酸）是9碳糖神经氨酸酰化物的总称。其具有提高婴儿智力和记忆力、抗老年痴呆、抗识别、提高肠道对维生素及矿物质的吸收、抗菌排毒、抗病毒、提高人体免疫力、抑制白细胞黏附和消炎等作用，可广泛应用于食品和医药领域。β-胡萝卜素可作为营养和着色添加剂，具有增强免疫，延缓衰老，抗过敏以及对视觉系统的保健功效。目前β-胡萝卜素与SA正处于产品推广阶段，对业绩的贡献较少，但长期看β-胡萝卜素与SA应用场景广阔，有望成为又一大主力产品。

盈利能力稳步提升。从产品结构占比来看，ARA、DHA占比超过95%，对公司的收入、盈利能力影响较大。2019年ARA、DHA毛利率分别为55.02%、47.10%，整体毛利率52.97%，从2017-2019年毛利率水平保持上升趋势，主因DHA快速增长规模效应明显、毛利率提升较快。近年来公司期间费用率下行后趋稳，维持在20%左右的较低水平。2016-2019年公司净利率、ROE持续上行，2019年净利率38.4%，同比2018年提升4.3pct，盈利能力稳中有升。

1.3、 核心团队稳定，员工持股绑定核心人才

武汉烯王公司为第一大股东，董事长易德伟为实际控制人。2004年，武汉烯王，嘉吉投资和嘉吉亚太共同投资设立了嘉必优前身——嘉吉烯王，其中嘉吉投资占股50%，嘉吉亚太占股1%，武汉烯王占股49%。2015年经过新一轮增资和一次股权转让，原股东嘉吉投资与嘉吉亚太将其持有的全部股权转让给武汉烯王、贝优有限，武汉烯王占股比例提升到59%，替代嘉吉成为公司第一大股东，董事长易德伟为公司实际控制人。

管理层及核心成员团队稳定，员工持股绑定核心人才形成利益共同体。公司核心管理团队稳定，核心技术员工大多一起伴随公司共同成长。2015年5月，为留住和吸引人才，公司推出股权激励计划，并设立武汉嘉宜和管理咨询中心作为员工持股平台，股权激励对象为公司现有管理团队及部分核心员工共49人。股权激励计划的推出有利于管理层、核心骨干员工和公司形成利益共同体，有利于绑定核心员工利益实现公司长期稳定发展。

2、 壁垒深厚，行业竞争格局向好

2.1、 ARA、藻油DHA行业小但增速快

ARA与DHA全球市场呈现扩容趋势。ARA和DHA可广泛应用于婴幼儿配方食品、健康食品、膳食营养补充剂等领域，ARA与DHA面向的是全球市场，下游客户大多为全球乳品企业龙头，包括达能、雀巢等知名全球企业。总体来看ARA和DHA市场容量呈现快速的增长趋势。

（1）ARA：2019年全球ARA市场空间2.20亿美元，同比增长6.38%，根据Grand View Research预测，预计未来五年全球ARA继续保持5%左右的复合增长。ARA目前的应用主要局限在婴幼儿奶粉领域，在其他领域的应用相对较少。

（2）DHA：2019年全球DHA市场空间35.16亿美元，其中90%是鱼油DHA，而藻油DHA占10%左右。因为藻油DHA已经实现了生物发酵工艺技术的突破，替代了传统的藻油提取工艺技术，在生产效率、品质稳定性上更具优势，藻油DHA有望逐渐对鱼油DHA形成部分替代。根据Grand View Research预测，预计DHA市场未来5年保持14%的复合增长，市场空间较大，而藻油DHA保持17%的复合增长，快于鱼油DHA增长速度。

综合ARA与藻油DHA来看，全球和中国市场均呈现快速增长。（1）全球ARA与DHA市场快速增长。2018年全球ARA和藻油DHA市场容量为4.47亿美元，根据Grand View Research预测，预计到2026年，全球ARA和藻油DHA的市场容量将达到12.26亿美元，2018年至2026年ARA和藻油DHA市场容量将保持13.45%的复合增长率，保持快速增长。（2）中国市场同样保持快速增长。根据Grand View Research预测，预计中国市场ARA和藻油DHA容量从2018年的0.63亿美元增长至2026年的2.15亿美元，预计2018年至2026年中国市场对于ARA和藻油DHA的需求将保持16.5%年复合增长率，高于全球市场13.5%的增长速度。公司2019年实现ARA、藻油DHA销售收入2.93亿元，占中国市场容量61%、全球市场的12%。

2.2、行业壁垒高，议价能力强

2.2.1、 下游客户产品附加值高，且需求刚性

ARA与DHA下游需求集中在四大领域。ARA与DHA主要应用在婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养和食品饮料等四大领域。其中，婴幼儿配方奶粉是ARA和DHA应用最为广泛的应用领域，占比为48%，而健康食品应用占比接近30%，是第二大应用领域，二者合计超过75%。

婴幼儿奶粉与健康食品均为高附加值行业。婴幼儿奶粉与健康食品的主要受众为儿童和中老年人。相较产品价格，消费者更关注婴幼儿奶粉与健康食品的安全与营养价值，“一分价钱一分货”的消费观念深入人心，知名品牌与高端产品享受市场更高溢价。从产品毛利率来看，知名婴幼儿奶粉厂商产品毛利率维持在50%左右，国产奶粉龙头飞鹤更是达到70%以上，同时国内保健品及膳食营养补充剂龙头汤臣倍健整体毛利率在60%以上，公司所面向下游客户的产品附加值高。

DHA与ARA对人体脑补神经等发育作用不可替代，需求呈现刚性。DHA和ARA均为人体必需的不饱和脂肪酸，在婴幼儿体内无法合成，必须由食物供给。自1998年全球第一个添加DHA、ARA的婴幼儿配方奶粉问世，至今DHA、ARA已经广泛应用于奶粉配方。因为ARA、DHA对婴幼儿智力发育不可替代的促进作用，中高端奶粉刚需标配的属性明显。具体表现在：

（1）ARA是大脑皮层与视网膜发育的必需成分。ARA是构成大脑皮层区的磷脂质的重要组成成分，而婴幼儿的大脑固体物质约有四分之一是由磷脂质所形成的。在智力发育上，一旦缺乏则会造成的严重损伤，并且损害是终身的、不可逆转。同时在视网膜的形成中，ARA也扮演重要角色，高含量的ARA通过形成膜磷脂进而影响感受器，最终对视网膜的感光体产生影响。ARA在体内可有亚油酸通过链延长和去饱和来合成，但是婴幼儿体内去饱和酶活性很低，所以婴幼儿主要通过母乳和膳食来补充ARA。

（2）DHA对大脑与智力发育不可或缺。DHA主要存在于人的大脑灰质中，占人脑脂质10%左右，在与学习记忆有关的大脑海马中约占25%。DHA参与脑细胞的形成和发育，对神经细胞轴突的延伸和新突起的形成具有重要作用，可维持神经细胞正常生理活动，参与大脑思维和记忆产生的过程，是大脑发育和智力发育的物质基础。人类大脑发育始于妊娠第三个月，终止与幼儿2-3岁，妊娠阶段母体缺少DHA或出生后母乳中缺少DHA，会导致幼儿智力发育受阻或迟缓。新生儿出生后一段时期内脑细胞数量仍在持续增加，细胞体积持续增大，需要供给丰富的DHA提升智力潜能。

2.2.2、 行业技术壁垒高，议价能力强

ARA与DHA生物发酵技术生产效率高，技术、知识产权保护壁垒高。（1）传统的ARA来源主要是蛋黄、动物脏器，但含量低无法满足市场需求。公司采用的高山被孢霉发酵法生产的ARA含量高，已经达到国际领先水平。高山被孢霉发酵法技术研发周期长、开发不确定性高，同时有相应知识产权保护，行业的技术与法律壁垒高，公司也是全球几个实现ARA工业化生产的企业之一。（2）DHA主要来源于鱼油DHA与藻油DHA，生物发酵技术生产的藻油DHA具有成本低、效率高、产量稳定的优点，公司的DHA藻油技术同样来源于高山被孢霉发酵法，行业技术与法律壁垒同ARA相似。同时公司作为行业领军者，主导并参与ARA与DHA发酵法国家生产标准的制定。

对下游客户产品价值提升大，议价能力更高。DHA与ARA在奶粉产品中所占成本很低，却能大幅提升奶粉的营养价值和产品价值，是否添加DHA与ARA是消费者最关心问题，也是消费者评判奶粉价值的核心标准之一。以飞鹤为例，其他原材料成本占总成本24%，其中包含DHA粉、乳糖、ARA粉、水解乳清蛋白、核桃油等多种营养增强剂，预计DHA与ARA的占比更少。这一特性使得营养增强剂尤其是ARA与DHA对下游终端消费品牌的议价能力提升。

2.3、格局持续向好，龙头强者恒强

公司是ARA行业国内绝对龙头，国际市场份额有望提高。目前帝斯曼占据了全球ARA市场的主要份额。公司是国内 ARA 产业的早期培育者和领军企业，公司占据了最大的国内市场份额，是国内ARA产品市场的主要供应商，行业内其他企业规模较小、生存难度大。公司的 ARA 产品在全球范围内的市场份额约为17.52%，是唯一一家在全球ARA市场享有知名度的中国企业，公司积极准备进入国际市场有望提高国际市场份额。

DHA业务放量有望取得更大突破。公司DHA业务起步晚于润科生物等企业，目前在国内DHA位居前十，在全球藻油DHA市场中市占率为2.69%。公司已经实现DHA规模化生产，且DHA藻油发酵工艺优势相对DHA鱼油提取工艺明显，产量及品质稳定性更高，未来行业地位有望随着DHA产能释放继续向前突破。

行业格局持续向好，份额向龙头集中。（1）客户黏性、产品质量要求高。下游客户主要是规模较大的跨国乳企，对供应商的产品品质、一对一技术服务、稳定的产品供应、规模化的生产能力要求更高，对价格的要求反而其次，所以一般下游客户会保持和供应商长期稳定的合作关系。（2）规模效应明显，龙头强者恒强。非龙头企业凭个别客户获得一定市场份额，但继续开拓新客户难度很大，主要是下游客户对ARA、DHA产品的指标大多不同，中小企业很难继续在技术上投入满足新客户要求。同时行业规模效应明显，龙头的成本优势突出，在同等价格下龙头可提供更加稳定、更高品质的产品和服务，因而大部分中小企业的生存状态较差，同时客户面临被龙头企业抢占的风险，部分企业或将陆续退出，龙头有望强者恒强。

3、奶粉新国标落地、国际化、拓宽应用领域打开发展空间

3.1、 中高端奶粉带动ARA与DHA需求

3.1.1、 公司显著受益下游婴幼儿高端化升级趋势

婴幼儿奶粉持续向中高端结构升级。据弗若斯特沙利文数据显示，2014-2018年间中国婴幼儿配方奶粉的高端细分市场容量由353亿元增长至413亿元，复合增长率27.3%，在全部婴幼儿奶粉中的占比由22.0%提升至37.9%，80后-90后父母群体消费观念较上一代大幅升级，同时对孩子的营养与健康格外关注，婴幼儿奶粉高端化趋势仍将持续。根据弗若斯特沙利文预测，预计2018-2023年间超高端、高端奶粉复合增长率将达到16.9%、16.3%，远高于婴幼儿奶粉行业整体水平。

DHA、ARA明显受益下游婴幼儿奶粉结构升级，增速有望明显快于婴幼儿奶粉行业增速。我们统计并分析飞鹤、君乐宝、伊利、雅培、惠氏、诺优能等13个国内外知名奶粉品牌大部分产品ARA、DHA添加量信息得出，婴幼儿奶粉价格与DHA、ARA添加量呈显著正相关，越高端的奶粉添加ARA及DHA的含量越高。在婴幼儿奶粉行业高端化趋势显著的背景下，上游的DHA、ARA需求有望持续快速增长。但同时上游DHA与ARA供应商相对集中，具备大规模、高品质生产能力的厂商较少，嘉必优是ARA、DHA的主要供应商，将明显受益于婴幼儿奶粉高端化趋势。

3.1.2、 DHA、ARA添加量有望提升，标准落地有望增厚业绩

奶粉行业标准修改有望带动ARA、DHA添加量提升。目前婴幼儿奶粉行业使用的配方标准是2010年卫生部出台的标准，这一标准已经使用多年。自2016年国家推动奶粉配方注册制改革、推动行业健康持续发展，婴幼儿奶粉配方标准也被提上日程。2018年卫健委、市场监督管理总局颁布婴幼儿食品新国标征求意见稿，新国标意见稿与2010年标准在DHA与ARA添加量有明显调整，新标准意见稿规定了ARA与DHA最下限添加量（规定了DHA、ARA添加量的下限，分别为DHA>3.6mg/100KJ，而ARA添加量须至少等于DHA添加量），而2010年标准对下限量没有规定，同时新标准意见稿提高了ARA、DHA上限添加量水平。我们对市场上十余个品牌的252款产品进行统计，以意见稿标准评判，分别有195款产品DHA、139款ARA添加量不足标准下限，分别占总产品数的77%、55%。 

征求意见稿落地有望夯实中期业绩确定性。新国标征求意见稿已经确定了新标准修订方向，重新修改的可能性预计较小。对于新国标落地时间，我们认为2020年受疫情影响、经济压力较大下新国标落地的可能性较小，2021年-2022年落地的可能性较大。根据我们的奶粉样本统计，以DHA、ARA添加量为4.68mg/100kJ、6.08mg/100kJ为新国标落地后平均添加量的话，测算得出DHA、ARA添加量增87%、77%。我们认为下游婴幼儿奶粉对ARA与DHA的新增需求是可观的，而公司作为行业龙头，有望充分受益并增强公司中长期业绩确定性。

3.2、迈向国际化，全球市场拓展打开发展天花板

2023年嘉必优获得帝斯曼补偿，暂不进入到国际市场。2015年嘉必优与帝斯曼签署《和解协议》、《专利许可协议》及《加工及供货协议》，就ARA专利纠纷达成和解。公司可以依据协议只能向专利区的部分客户和非专利区客户销售 ARA 产品，帝斯曼同意在 2023年以前每年向公司采购一定规模的 ARA 产品或支付现金补偿。根据协议，2015-2023年帝斯曼预计向公司采购ARA产品数量为：75、150、200、250、300、315、331、347、157吨，若未达到协议约定的采购量，则差额由帝斯曼以22.5美元/公斤的价格向公司进行现金补偿。至今帝斯曼尚未从公司采购ARA产品，2015-2019年补偿金额分别达到2341.24、2971.53、3784.29、4635.41万元。以当前人民币汇率计算，2020-2023年补偿金额预计为5025.96、5281.25、5536.53、2502.50万元。

2023年帝斯曼专利到期，嘉必优有望打开国际市场。根据嘉必优与帝斯曼的双方协议内容，《专利许可协议》的有效期为自2015年1月至最后一个帝斯曼相关专利的到期日或，即2023年12月31日前帝斯曼在全球的专利将陆续到期。《专利许可协议》中约定的帝斯曼专利区范围包括中国、美国、德国、日本、韩国、印度、俄罗斯、大不列颠、西班牙、意大利等29个国家和地区。国际市场的空间远大于国内，公司ARA与DHA在全球的市场份额较低，且国际市场的ARA与DHA因为帝斯曼的专利垄断，市场价格远高于国内市场（公司2019年国外业务毛利率61.85%高于国内市场的49.05%）。嘉必优进入国际市场将采取跟随定价策略，而且相对帝斯曼嘉必优在服务、价格与产品品质上具备更强的吸引力与竞争优势。目前2016-2019H1公司已在协议允许范围内向专利国家客户实现ARA销售30.88、31.79、26.47、15.12吨，嘉必优继续进入国际市场的主要障碍是帝斯曼的专利保护，随着帝斯曼专利到期，公司亦将充分准备进入到国际市场，向全球市场挺近，打开公司长期发展天花板。

3.3、拓宽应用领域强化下游应用

ARA、DHA、SA应用领域有望继续拓宽。ARA与DHA主要有婴幼儿配方奶粉、健康食品、动物营养和食品饮料等四大应用领域。其中，婴幼儿配方奶粉是ARA和DHA应用最为广泛的应用领域，占比为48%。DHA、ARA在四大领域的应用大多处于成长期阶段，而且下游各应用领域的景气度依然较好，有望持续带动ARA、DHA需求增长。SA属于公司新拓展的产品线，属于高附加值原料，未来有望在化妆品等领域打开市场，也是公司发展潜力大的业务板块。

亚太地区有望在未来成为ARA和DHA最大消费地区。目前，北美、欧洲和亚太地区为全球的ARA和藻油DHA主要市场，北美地区和亚太地区市场份额分别为36.19%和30.53%。根据Grand View Research预测，预计到 2026年亚太地区的市场将达到34.61%，有望超过北美地区，成为全球ARA和藻油DHA最大的消费市场

4、 盈利能力提高可期，积极提升产能加快发展步伐

4.1、 格局向好、规模效应、国际化提升盈利能力

行业规模效应明显，盈利能力有望稳中有升。公司保持较高能力和提升ROE的途径主要依赖于行业壁垒与格局向好、规模效应的提升、国际市场开拓。行业壁垒与格局向好保证公司拥有产品定价权，对不同客户采取差异化定价保证毛利率稳定，同时公司通过规模效应释放降低产品成本和价格，从而开拓更多客户、抢占市场份额。从长期来看，国外市场的定价高于国内市场，且国外对手较少，公司一旦进入国际市场有望提升产品整体价格，进而带动公司盈利能力提升。

4.2、DHA、ARA大幅提升产能，加快发展步伐

积极扩张产能，上市加快发展步伐。ARA、DHA行业为资金密集和技术密集型行业，公司通过IPO募资大幅充实公司实力。公司IPO募集资金将用于微生物油脂扩建二期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目和研发中心项目。其中微生物油脂扩建二期工程项目投产后预计将新增ARA油脂生产能力150吨/年、DHA 藻油生产能力450吨/年，ARA产能提升约30%、DHA产能提升300%，DHA与ARA总产能扩张1倍以上。多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目投产后预计新增ARA 微胶囊生产能力900吨/年，DHA微胶囊生产能力600吨/年。项目建设期均为2年，预计2022年可完全建成投产，目前ARA与DHA产能仍然紧张，项目达产后产能释放有望助推公司在ARA、DHA全球化布局。

5、 盈利预测与投资建议

5.1、 核心关键假设

ARA、DHA业务支撑公司收入加速增长。2020-2022年，受益于高端奶粉快速增长以及新国标征求意见稿落地，有望带动ARA、DHA业务快速增长。预计2020-2022年公司收入3.4亿、3.85亿、4.63亿元，同比增9.2%、13.1%、20.2%。

毛利率假设：受益于下游需求的快速增长，ARA、DHA有一定的提价空间，预计综合毛利率有所提升，预计2020-2022年毛利率56.3%、57.1%、57.3%，其中预计2020-2022年ARA毛利率57.7%、58.5%、59.4%。预计DHA毛利率47.1%、47.6%、48.2%。

5.2、 投资建议

（1）PE估值法

因为上市公司中没有从事ARA、DHA业务的上市公司，选取相近的安琪酵母、金达威作为可比公司，可比公司2020年平均PE为31.1倍，与嘉必优基本接近，但考虑到公司所处的ARA、DHA业务未来的成长性较好，行业壁垒高，估值可以高于可比公司平均水平。

（2）FCFF估值方法：

投资建议：预计2020-2022年公司归母净利分别为1.55亿、1.89亿、2.32亿，EPS分别1.29、1.57、1.93元，当前股价对应PE分别为34、28、22倍。公司是国内ARA行业第一大龙头、全球第二大龙头，行业壁垒高、格局持续向好，下游高端奶粉需求继续向好、新国标落地、全球化开拓将加快公司发展，首次覆盖给予“买入”投资评级。

6、风险提示

帝斯曼履约风险。帝斯曼与公司已经达成和解协议，如果帝斯曼不履约支付补偿金，公司净利润存在下滑风险。

安全生产风险。公司生产环节中处于高压环境，且产品易燃易爆的溶剂，若存在操作不当可能会导致安全事故。

开源食品饮料团队：

张宇光：15814062021

逄晓娟：15253166077

叶松霖：13008829196

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股票投资评级说明

分析、估值方法的局限性说明

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