申万宏源桂浩明：利率是四季度的一个变量

　　不久前，香港汇丰银行宣布将提高港币的存贷款利率。由于汇丰是香港最大的发钞行，此举自然会影响到整个香港金融市场。果然，没过几天，香港金管局也正式宣布提高基准利率。

　　回过头来看，这是很自然的事情，香港实行的是联系汇率制度。在美元连续多次升息以后，港币要继续维持原先的利率已经十分困难，前一段香港金管局为保持港币汇率的稳定，几次出手在外汇市场进行干预，虽然取得了一定的效果，但这样做究竟不是长久之计。因此汇丰银行宣布将进行加息操作，以及香港金管局明确提高基准利率，应该说是对美联储加息做出的一种必要的反应，可以视为以市场化手段维护港币汇率的一项举措。

　　其实，由于港币利率一直比较低，即便这次调高了，与内地银行实际贷款利率相比，还是处于较低的水平，因此并不会对内地市场利用港币产生大的影响。就金融市场而言，包括沪港通、深港通以及港股通，还有债券市场上的北向通之类，基本上也不会受影响。当然，香港股市最近的走势不是太好，同欧美市场相比明显偏弱，这个时候升息，多少对投资者情绪会带来一定的影响。本来，香港股市是在内地与欧美股市的夹缝中生存的，同时受到两方的影响。而现在，很明显前者的影响会加大一些。如果真的如此，那么去年以来内地出现的以港股通为途径投资海外市场，规避境内疲弱格局的投资方向，也许会有所变化。对于一部分资金来说，可能需要重新考虑投资方向。

　　我们要着重探讨的是港元加息以后，人民币利率会如何运行。在国际金融一体化的大背景下，各主要经济体的货币，其利率变动的方向基本是一致的，差异仅仅在于具体的实施时间。美联储实施加息已经有三年了，这期间各主要经济体有的跟着加了，有的虽然维持原有利率不动，但开始收紧货币投放。中国的情况有点特殊，由央行提高了回购及中短期借贷的利率。这是鉴于中国经济的实际情况而实施的，目前看还不会提高金融机构的存贷款基准利率。而现在，美联储明确放弃货币政策中的“宽松”做法，年内很可能还会再进行一次加息，在这之前港币也一改此前一直维持原有利率的做法，开始加息，这在一定程度上会使得我国货币的外部利率环境变得严峻起来。不管怎么样，至少从利率环境来说，在四季度会遇到一个变量。

　　现实情况是内地还在去杠杆，这在理论上会引导利率上升。与此同时，由于经济增长率下滑，企业要求降低财务成本的声音很强烈，因此在加息问题上，现在央行的可操作空间不大。但是在美元、港币等陆续加息，同时人民币汇率也面临一定压力的情况下，通过一定的途径，让人民币实际利率有所上行是可能的。有人说下半年以来货币市场基金利率一路走低，主要是由于监管方法调整，而非市场实际利率下降。从三季度末的情况来看，市场资金面还是较为紧张的，因此四季度资金成本走高会是大概率现象，这一点也许在10年期国债利率的行情上，会得到清晰的反映。

　　现在的问题是，假如因为各种因素（包括前面提到的港币加息等），四季度市场利率上升，无风险收益率较目前水平反弹0.3个百分点，甚至更高一些，那么会给股市带来什么呢？投资者不妨关注一下这个问题。

　　（作者系申万宏源证券首席分析师）

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