海通策略:反弹走在途中 中期磨底大格局不变

　　【海通策略】反弹走在途中（荀玉根、钟青）

　　来源： 股市荀策

　　海通策略团队祝您及家人：中秋快乐，阖家安康！

　　核心结论：①重申阶段性反弹已经在途中，性质类似7月那次，均是政策偏暖带动情绪修复，幅度是否更高跟踪后续改革政策。②风格上坚持龙头策略，行业上消费、银行优先，今年以来银行-科技-消费轮涨轮跌特征，目前再次轮到消费且近期消费类数据好转。③中期磨底大格局不变，右侧大拐点等两信号明朗：一是盈利回落幅度到底多大，二是去杠杆出现拐点带来资金面转折。

　　反弹走在途中

　　最近一周市场放量上涨，我们在9月16日周报《等待的积极信号微现》中提出“市场情绪指标低迷，短期积极信号微现”，并在9月19日点评中提出“阶段性反弹已开启”，指出这轮阶段性反弹的性质类似7月，均是政策微变带动情绪修复近期反弹源于否极泰来的情绪变化，目前反弹的趋势和逻辑都没问题，结构上消费和银行为主，中期磨底大格局仍不变。

　　1．   短期反弹已经展开

　　政策偏暖推动情绪修复，阶段性反弹已开启。最近一周市场放量大涨，上证综指、上证50、中小板指、创业板指分别上涨4%、6.6%、3.5%、1.3%。我们在9月16日周报《等待的积极信号微现》中提出，市场情绪指标低迷，短期积极信号微现，市场正在孕育阶段性机会。再次梳理这次反弹的逻辑：第一，市场情绪指标已经接近历史低位，利空已经被市场充分反映。从8月份以来，A股投资者情绪持续低迷，风险溢价、换手率、融资余额等持续下行，截至2018/9/14，各类情绪指标已经接近历史上市场底部（具体指2005/6/6的998点、2008/10/28的1664点、2013/6/25的1849点，下同）水平。首先是A股风险溢价（1/全部A股PE-10年期国债到期收益率）升至3.35%，远高于2005年以来的均值1.57%，超过2005年以来均值+1倍标准差3.33%；其次，A股年化周平滑换手率为129%，也低于前三次市场底部的204%、290%、172%；并且A股两融余额也降至8492亿元，创年内新低。9月17日美国2000亿加征关税的靴子落地，上证综指在当日开盘时短期下跌后基本走平，仅小幅下跌1.1%，说明前期利空已经Price in。经过最近一周的反弹，投资者悲观情绪改善，情绪指标小幅改善但仍处于相对低位，截至2018/9/21，A股风险溢价降至3.04%、年化周平滑换手率小幅升至155%，但两融余额继续下降至8305亿元。第二，近期政策持续微调提振市场情绪。国内推进稳增长政策，9月18日发改委提出“加大基础设施等领域补短板力度，稳定有效投资，不断提高投资效益”。9月21日国务院印发《关于完善促进消费体制机制，进一步激发居民消费潜力的若干意见》，提出壮大消费新增长点，深化收入分配制度改革。并且改革预期也在升温，国务院总理也在9月19日达沃斯论坛中提出，未来积极的财政政策要更加积极，要以更大力度通过减税降费为企业减负，激发市场活力。第三，A股对外开放进程加快，外资流入A股速度加快。18年9月富时罗素指数公司将再次对A股进行评估，将在北京时间9月27日凌晨正式宣布是否将A股纳入其指数体系，纳入概率较大。目前约有16万亿美元的资金跟踪FTSE Russell指数，我们预计A股初始纳入时占总体的权重在0.5-1.5%之间，因此A股纳入富时罗素带来的增量资金在160-240亿美元，折合成人民币550-1650亿。

　　这次反弹性质类似7月，目前趋势和逻辑都没问题。我们在前期周报《等待的积极信号微现》中提出这次反弹的性质类似7月6日至7月26日反弹，均是政策因素偏积极导致情绪修复。《反弹窗口期-20180708》提出7月市场进入反弹阶段，对比分析过历史上相似的几次反弹，即前期跌幅25%左右，政策偏暖后市场反弹，如2010、12、13、16年阶段性低点后的反弹，这几次反弹的幅度15-25%。7月初时我们提出，这次反弹幅度会小于之前，即15%之内，因为政策更温和，实际上，7月的反弹行情，上证综指从2691点最高反弹至2915点，最大反弹幅度仅8%。回顾7月市场反弹结束主要源于两个方面，一是中美贸易摩擦再次升级，8月1日特朗普政府再次提议对2000亿美元进口自中国的商品加征25%关税。另一方面是8月公布的7月宏观经济数据相对较差，其中社会消费品零售增速从6月的9%降至7月8.8%，固定资产投资增速从6%降至5.5%。9月刚刚公布的8月数据显示，基本面数据已经开始趋稳，而且稳增长政策不断推进。8月社会消费品零售增速、工业增加值分别为9%、6.1%，均好于万得统计的市场一致预期值8.7%，6%，固定资产投资增速进一步下降至5.3%。稳增长相关政策频出，发改委推进稳定有效投资，国务院发布关于激发居民消费潜力的相关文件，稳增长政策不断推进背景下宏观经济有望趋稳，并且改革等相关政策的推出有利于提升市场风险偏好。未来国内可期改革是今年两会政府工作报告上提到增值税改革新方向，其中包括按照三档并两档方向调整税率水平。从市场表现来看，从7月初以来上证50指数已经率先企稳，而中小创仍持续下跌。7月初以来上证50、沪深300、上证综指、中小板指、创业板指涨跌幅分别为3.8%、-3%、-1.8%、-11%、-12%。回顾历史上市场底部特征，往往是以上证50为代表的价值股先企稳，而中小创继续调整，这一次情况同样类似，说明市场已经处于阶段性底部。

　　2．   结构上消费和银行为主

　　再次轮动到消费。回顾年初以来市场表现，今年板块遵循银行-科技-消费轮涨轮跌的特征，1月金融地产领涨，2-3月科技领涨，5-6月消费领涨、7月金融领涨、8月部分科技（5G）领涨，目前再次轮动到消费。7月以来，消费板块补跌，按中信二级行业指数计算，白酒、食品、医药、家电等消费类板块最大跌幅分别为22%、17.5%、23%、19%。7月中旬以来的消费板块补跌主要源于宏观消费数据偏差，社会消费品零售额增速从6月的9%降至7月的8.8%，9月以来消费数据小幅回升，8月社会消费零售额增速回升至9%，考虑中秋等节假日因素，后续消费数据有望趋稳。目前消费板块整体估值盈利匹配不错，四季度有望迎来估值切换。目前白酒PE（TTM）25.5倍，18Q2净利润增速（TTM口径）累计同比50%（下同），食品为29倍/32.5%，医药为28倍/31%。在类滞胀环境下消费更受益，在2007/10-2008/4、2010/4-2011/9期间经济出现类滞胀特征，期间农业、食品饮料、家电、医药等消费行业超额收益明显。目前宏观经济同样出现类滞胀迹象，18Q2我国GDP增速为6.7%，CPI同比增速为1.9%，根据万得统计的市场一致预期，18Q3、18Q4的GDP季度增速分别为6.7%、6.5%，而CPI同比增速在8月回升至2.3%，预计9、10月份仍将维持在2%以上，经济增速小幅下行，而通胀水平小幅回升，类滞胀背景下消费类行业更收益。此外改革将提高经济潜在增速，银行作为宏观经济缩影，有望迎来修复行情，如2012年11月中国共产党第十八次全国代表大会召开，改革预期提升，随后12/12-13/2市场反弹中，银行率先领涨，期间最大涨幅55%。目前银行板块同样估值较低且盈利状况稳健，银行板块目前PB 0.87倍，18Q2ROE（TTM）为12.6%。并且根据2018Q2的基金重仓股行业分布数据，银行板块在基金持仓中明显低配。2010年以来基金重仓股行业中银行占比均值为7.7%，18Q2已经降至4.1%，与自由流通市值（沪深300）相比，银行低配5.3（12.5）个百分点。

　　风格上，龙头策略有效。从16/2以来龙头策略持续有效，今年以来龙头股继续领先。按两种口径来测算今年龙头股表现：第一种是选取中信一级行业中市值最大的龙头股构建组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-1.8%；第二种是选取中信一级行业分类中市值前三的个股构建龙头股组合，按自由流通市值加权计算组合18年累计涨幅约-4.7%，表现明显好于全部A股平均涨幅-23%和涨跌幅中位数-27%。前期报告《为何龙头策略有效？-20180920》中分析过，龙头策略有效原因之一是行业集中度提高，16年以来龙头股崛起的宏观背景是我国产业结构转型期，行业集中度提升使得龙头公司业绩更优。2018Q2的上市公司业绩数据显示，除能源以外其余行业龙头企业ROE（TTM）均高于全行业，日常消费品总市值最大的三大龙头公司（行业整体）为27.3%（13.0%），信息技术为26.4%（7.5%），可选消费为20.6%（10.8%），房地产为19.3%（12.9%），原材料为17.7%（10.2%），工业为13.0%（8.6%），金融为12.5%（12.0%），医药保健为12.5%（11.2%），公用事业为11.8%（6.6%），能源为5.6%（5.9%），电信业务为1.5%（1.5%）。龙头策略有效原因之二在于投资者结构机构化。2015年至今，A股散户投资者自由流通市值持股占比从49%下降到2018Q2的约40%，而内外资机构持股占比从23.8%提高到31.3%。相对于散户，机构投资者更偏好低估值、大市值龙头股。并且随着A股持续扩大对外开放，外资投资占比提升同样利好龙头股。参考台湾、韩国的历史经验，外资占比提升阶段，价值股、大盘蓝筹股表现更佳。1997-2005年韩国韩国外资持股占比从9%提高到23%，同期KOSPI200（代表大盘蓝筹）/KOSPI的相对溢价率从1提高到1.2。2003-2008年期间台湾外资持股比例从11%提高到25.8%，外资成交额占比从13.8%提高到约30%，这段时期内代表龙头股的台湾50指数表现相对台湾加权指数更强。

　　3．   中期磨底大格局不变

　　16年来的磨底类似02-05年。在前期报告《16年来的A股磨大底背景类似02-05年-20180809》中曾提出，中期视角看市场处于第五轮周期底部，从形态看这次从上证综指2638点以来圆弧筑底阶段，背景更像02/01-05/06，即宏微观基本面趋稳、资金面偏紧，港股较A股对基本面反应更强，当时A股盘整磨底，港股走牛，最近一轮也是国内经济基本面趋稳、盈利改善背景下港股呈现牛市。在《A股估值底的含金量-20180829》中，提到目前A股估值已经与前几次市场底部相似，估值处在历史低位。对比过去几次市场底部，1996年1月19日上证综指512点、2005年6月6日998点、2008年10月28日1664点、2013年6月25日1849点时全部A股PE（TTM，整体法，下同）在PE11.5~18.4倍之间，PB（LF，整体法，下同）在PB1.4~2.1倍之间，目前全部A股PE为15倍、PB为1.6倍，已基本接近前期市场底部。从估值分布看，目前估值结构比2638点更合理，与1849点类似（详见表1）。历史上，在市场底部区域A股破净股数量往往剧增，比如05Q2破净数占比为20.2%，08Q4为16.7%，13Q2为10.9%。今年三季度以来A股破净数（区间最低价/每股净资产<1）达到377家，占全部A股的10.7%，也接近前几次底部区域水平。2005年以来四次底部沪深300成分股股息率最高的15只个股过去12个月股息率均值分别为10.4%、9.5%、8.4%、6.1%，其中三次超过信托收益率、银行理财收益率和10年期国债收益率，仅有一次略低于信托。当前也不例外，目前沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.5%，1年期信托收益率为8.1%，1年期银行理财收益率为4.8%，10年期国债收益率为3.6%。我们在《增持是市场见底的信号吗？-20170619》里曾分析过产业资本持续大规模增持均在市场大底，如05/08-06/09、13/12-14/07。近期产业资本增持再次变多，8月产业资本罕见地净增持20.1亿元，为今年内首次净增持。

　　右侧拐点信号：确认盈利回落幅度、去杠杆出现拐点。磨底期右侧机会需等待两个因素明朗：第一，确认盈利回落幅度到底多大。本轮盈利筑底特征也类似2002-05年期间，即W型筑底。在2002-05年期间，盈利回升始于02年初，名义GDP增速从02Q1的9.1%第一次回升至04Q3的17.9%，随着经济增速逐步回暖，通胀开始抬头，为此央行在2004年10月启动加息，A股盈利再次探底，在经历1年多的调整后，需求回暖带动盈利再次回升。这轮盈利改善左侧底回升始于2016年二季度，现在是二次探底回落过程中，预计右侧底在2019年二、三季度，右侧底高于左侧，预计净利同比低点10%左右，ROE低点9.5%~10%。这一点市场有分歧，2019年4月年报和季报数据有望给出更明确证据。第二，资金面转折需等去杠杆出现拐点。去杠杆的症结是在于解决地方隐形债务，总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，非金融企业部门杠杆率明显偏高。2017年日本非金融企业部门杠杆率103.4%，欧元区101.6%，英国83.8%，美国73.5%，而我国为160.3%，这包括地方融资平台等隐性债务。所以今年4月2日中央财经委员会首次提出“结构性去杠杆”，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。这些债务的解决方案落实才是去杠杆的拐点，届时资金面将迎来转折，M2增速望回归到名义GDP之上。目前监管层已开始重视这些问题，9月13日银保监会发文称高度重视金融风险防范，依法依规处理部分金融机构违法违规向地方政府提供融资问题。未来还需进一步跟踪关于地方政府融资问题的政策。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

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责任编辑：张恒