【中金固收】2018年8月金融数据点评：实则虚之的金融数据

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220

朱韦康联系人，SAC执业证书编号：S0080117080045

东  旭联系人，SAC执业证书编号： S0080117080019

韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031

央行公布8月金融数据，8月新增人民币贷款 1.28万亿，预期 1.4万亿。8月社会融资规模 1.52万亿，预期 1.3万亿。8月M2同比 8.2%，预期 8.6%，M1同比继续下降至3.9%。

从央行公布的8月金融数据来看，虽然贷款总量和社融总量看起来都不弱，但无论从结构上还是可比口径上，实质上都是处于恶化当中，也预示了8月份经济数据将继续下滑，尤其是8月份的财政收支增速也是双双下滑的。但在经济继续走弱的同时，债券收益率有所回升，主要是地方债供给增加以及通胀回升带来的类滞胀效应。在美联储即将加息的情况下，为了避免中美利差倒挂，预计货币政策难以更明显的放松。就未来2-3个月时间来看，收益率仍将处于盘整态势，但明年房地产下行会带动融资需求继续下滑，广谱利率将继续下行，债券牛市趋势未尽。

具体而言：

一、贷款总量环比走弱，结构进一步恶化，显示银行风险偏好依然较低

8月新增贷款12800亿元，同比增加1834亿元，但环比相对于6月和7月有所下滑。其中票据和非银占比继续大幅走高，比例提升至32%（7月为16.5%），结构进一步恶化，实际贷款需求增加未见起色，而银行的风险偏好也继续走低。

中长期贷款占比依然较高，8月净增7840亿元，但同比和环比都有所走弱。尤其是企业中长期贷款增量只有3425亿，是今年以来增量最低的月份，显示企业投资需求并没有起来，也表明目前刺激基建的措施仍未见效。短期贷款与票据融资当月净增4949亿元，其中表内票据净增4099亿，是2010年以来最高的月份。当票据利率已经明显走低的情况下，银行依然依靠票据冲贷款规模，表明目前银行的贷款需求十分有限，而且银行自身也不愿意增加风险暴露。居民中长期贷款仍维持在较高水平，显示居民杠杆买房的需求仍在，但一旦居民部门收入开始下滑，后续买房需求会开始走弱，预计往后一两个季度来看，居民中长期贷款增量将有所走弱。

从我们与银行的沟通来看，银行受制于小微贷款增速不能低于平均增速的限制，为避免风险暴露于小微贷款，银行总体信贷投放意愿走低，银行申请贷款额度的意愿并不强。而且不少银行的资本金仍受制约，后续难以持续维持每月过万亿的贷款增量。我们预计后续几个月贷款增量还会逐月下滑，全年贷款增量可能在16万亿左右。考虑到今年贷款增量占社融的比例接近100%，意味着全年来看社融增量也在16万亿附近，明显低于2017年19.4万亿的社融增量。此外，需要关注的是，银行风险偏好下降的情况下，更愿意投放居民房贷和消费贷款，但在裁员降薪压力上升的环境下，后续房贷和消费贷质量的变化值得关注。关注到一些省份已经开始出现房贷断供现象。

二、地方债发行放量叠加表内同业资产继续压缩，M2有所回落，M1继续下行

8月份地方债发行开始放量，总共发行了8830亿元，由于发行筹集资金到支出有一段时滞，发行的资金上缴国库会导致财政存款上升，从而减少银行体系的存款。此外，银行表内的同业资产仍有所压缩（与非标的萎缩一致），也会导致存款的派生乏力。M2增速回落到8.2%，是年内次低水平。而M1增速则继续下滑至3.9%，为年内和近几年新低。

结构来看，居民存款增加3463亿元，较去年同期增加873亿元，目前居民贷款增长情况尚可，存款也保持稳定，但后续居民收入下滑可能会开始看到居民存款增长放缓；非银金融机构存款减少2211亿元，同比多减了5595亿元，与非银机构增配债券，减少银行存单配置有关；企业存款增加6139亿，与去年同期几乎持平，仅小幅上升70亿，反映了宽信用努力下企业存款仍然乏力的事实。8月财政支出发力下，财政存款依然增加了850亿元，比去年同期多增了4750亿元，与今年8月份地方债放量导致资金集中上缴国库有关，而且8月份财政支出增速依然偏低，资金投放偏慢。

三、社融增量虽然高于预期，但实际上可比口径继续萎缩，余额增速继续下滑

8月人民币贷款1.31万亿基本符合预期，但是新增社融1.52万亿高于预期1.3万亿。但目前1.52万亿是新口径，是今年7月份把“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”两个分项加入到了社融的新统计当中。如果从老口径来看，社融单月增量为14407亿，仍低于去年同期的15591亿，这也是为何社融余额增速继续下滑的原因。

结构来看，社融除了贷款以外，主要支撑来自债券融资3376亿元（但与Wind口径统计仍有差异，高于Wind和我们的统计），而且委托贷款继续大幅减少，信托贷款减少688亿元。自7月社融数据口径调整后，“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”本月合计808亿元，但是调整项也接近去年同期，所以对于同比影响不大。从1.52万亿的社融总量来看，与所有分项之和仍相差808亿，这是因为央行的社融统计口径多达十余项，一般只公布比较大的分项，一些偏小的分项其实是不公布的，所以一般而言总量都会高于分项之和几百亿。但8月份来看，总量和分项之和相差808亿是今年以来单月差额最高的一次，显示其他不公布的分项和调整项有所扩大。而不公布的分项之和为808亿，和7月份新加的两个分项的和也是808亿，只是巧合。不过，可比口径的收缩以及余额增速的下滑依然很清晰的说明了社融扩张依然是放缓的，宽货币向宽信用的传导依然不顺畅。从债券本身也能看出来，虽然债券净融资有所回升，但结构依然较差，信用债融资以AAA、国企为主，AA级以下和非国企发行人的净融资在8月份依然是负的。

报告原文请见2018年９月13日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒：简评*实则虚之的金融数据 | ——2018年8月金融数据点评》。

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