股权分置改革：步步引发股市牛熊转换(5)

　　刘纪鹏：这轮长达四年的股市下跌是从2001年下半年开始的，在这之前，国家出台了两项政策：一、2001年6月出台了按市价减持国家股的政策，以筹集社保资金和挤压股市泡沫；二、同年7月，派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市，但是，何为违规资金？有无银行违规资金直接入市？如何看待银行的资金通过企业流入股市，我们至今都没有定论。结果股市就在短短四个月之内跌了将近700点。可以说，查违规资金入市是导致当年股市下跌的导火索，而国家股按市价减持由此而引起的全流通则是导致股市下跌最重要的原因。

　　所以，中央在2001年10月叫停了这种国家股减持方式，但是当时的一份《三万言书》却对中央的这次叫停横加指责，认为“即使是国务院如此部署，亦属行政之不得法”。后来，证监会在网上征集群众建议，在短短一个月内就征集到了4000多个方案，次年5月，按市价减持国家股的政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。由于人们对新的受让者能否在今后全流通时给流通股股东以补偿十分疑虑，所以对中长期股市的预期越来越差。由于担心4600多亿非流通股最终可能按市价流通，再加上当时又存在着10元左右的流通股交易市价，这和非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价格相差悬殊，导致了股市后来四年违反自然规律的下跌。

　　对价改革：利好与风险相伴

　　《21世纪》：股权分置改革是在什么背景下提出的？股改的方案当时也有很多争议，现在我们应当如何评价这项改革？

　　华生：2001年到2005年之间，社会各界都在讨论股权分置和全流通问题，应该说这些讨论为股权分置改革营造了一个理论准备和社会准备。当时的观点主要有三种：第一种认为股权分置，A股含权只是美丽的神话，国有股市价减持是对的，政府要顶住压力；第二种认为非流通股市价减持流通是错误的，如果要流通就要给流通股东适当的补偿，流通股与非流通股分裂是中国股市最大的国情；第三种是认为这个问题太复杂了，没那么紧急和重要，中国股市事情太多，还是先解决别的问题吧，这个问题留给子孙后代来解决。这就好比说有一个病人需要开刀，有人说，能不能保守治疗啊，等到将来条件好了再说。在国外，发起人股票上市流通一般不会给股市造成很大的冲击，因为他们在上市之前就说得很清楚，我一共发3.5亿，先发5000万，后面的3亿一年后也可以全流通，你要是买高了，你自己要负责任。但在中国，这一块是不清楚的，过去长期不流通，从暂不流通实际上变成了十几年都不流通，这就给大家造成了这一块是不流通的预期，因此投资者在购买股票给它估值的时候就没有考虑这一部分。好比一个股票可能有3亿是不流通的，5000万是流通的，我只考虑了5000万，并没有考虑这3亿突然也出来了。

　　对于股改，具体方案的产生可以说是集体智慧的碰撞和结晶。应当说最重要的是到底是含权还是不含权，要补偿还是不补偿。具体补偿多少，那是一个说不清楚的问题，你怎么知道补多少？流通股东说全给我们才好呢，但也有人说没准补多了呢，就像当时吴敬琏先生说补得太多了，他说流通股东太强势。这个问题永远没有一个尺度，但首要的原则问题是说到底不补偿就全流通，还是A股含权的全流通。这本来是应当在一开始就把产权定义清楚，否则后面就有很多麻烦。很多民营企业的分家都是因为产权在开始的时候定义不清造成的。所以股改不能纠缠于到底给了多少，这个事后来解决本该事先定好的事，确实很困难，并没有绝对的经济学道理。关键是一个原则，就是从理论和国家政策上承不承认。实践证明股改是很成功的，它通过两类股东讨价还价的方式，达成了一定的补偿，完成了这个制度变革。尽管今天的市场仍有很大的波动，但是你回头看看，从改革开放的1000点到现在的3000多点，两年当中涨了三倍多，你不能说这个是熊市吧？这就跟我们两个人做买卖一样，你是流通股，我是非流通股，现在我们两个人说原来没有说清楚，原来是说我暂不流通，你流通，而现在呢？有人说了，暂不流通不是不流通，现在我就可以流通了。那你就不干了。你说你怎么这么讲，你暂不流通那么多年，我认为你们就不会流通的，这样把我们害死了。承认股改就是你们两个人可以讨价还价，说这样吧，我送你几股，你同意我以后几年分几次就可以流通了，你签字盖章就行了，这个就是股改。