股权分置改革：步步引发股市牛熊转换(2)

　　当中国的股市从股权分置改革时代走入这个全流通的新时代，我们的观念也需要随之更新，只如华生所言“优质公司上市，市值增长与投资者投资回报将是一个双赢的过程。只有当A股市场承载了绝大部分代表国民经济的骨干企业时，股票市场才可能成为国民经济的晴雨表，股市才可能进入反映着国民经济高速发展的长期牛市，股民才可能成为国民经济发展中举足轻重的投资人”。而所有这一切都需要我们进行艰苦卓绝的制度构造，变股市的不规范为规范，变个案处理为制度重建。资本市场与赌场最大的区别就在于资本市场不是简单的“零和游戏”，它具备价值增值的功能，而任何一个资本市场的价值增值都来源于上市企业的价值再造，虚拟经济的繁荣正是建立于企业效益上升、实体经济发展的基础之上。

　　当笔者结束这个专题的访问的时候，华生赠送给我一本书，我留意到书的封底是为中国股市总结出的一系列的关键词，如中国股市最深层的病根是：圈钱；中国股市与国际接轨的最大障碍是：股权分裂；中国股市中理论与实际最脱节的概念是：市盈率；中国股市论起来最难、做起来也许最易的事是：股权全流通……而在最后一个问题，中国股市中最需要教育的对象是，笔者看到的是一串省略号，这也许将是中国股市未来发展的想象空间。

　　本报邀请燕京华侨大学校长华生和中国政法大学法与经济中心博士生导师刘纪鹏，总结股权分置改革中的经验和教训，是为“回望改革三十年”之十五。(周慧兰)

　　股权分置：股市发展初期的权宜之计

　　《21世纪》：中国资本市场建立的背景是什么？为什么会从市场建立之初的全流通变成后来的国有股、法人股不流通？

　　华生：中国股市始建于1990年代初期，小平同志南巡讲话前后，作为改革开放一种新的尝试，在思想解放的背景下，小平同志提出了要建立股票市场。股市建立起来以后，第一批上市的像上海的老八股，基本上都是集体所有制小企业。直到1990年代中期，国企改制被提上首位，才提出帮助国企改制的问题，如有几年说上市指标的时候要背一个困难企业。

　　股市刚建立的时候是全流通的，后来涉及到国有企业，因为国有资产管理体系还没有建立，国有企业上市以后股权谁来管？怎么流通？收益怎么办？当时都没有具体规定。在这种情况下，就提出“暂不流通”，这个暂不流通后来就变成一个规矩了，从国有企业到集体企业、民营企业上市，所有的发起人股票都暂不流通。

　　国家股、法人股暂不流通这个问题，其实也包含了一定的理性。比如某一个大企业，它的国家股是大股东，但在上市之前还有好几个小股东，这些小股东可能是别的企业的，所以，国家股不能流通，就带出了法人股也不能流通。这就相当于是发起人股东的概念，在国际上，发起人股东也是有锁定期的，只不过他们的锁定期一般比较短，在半年到一年之间，并且在上市的时候就说明确。因为发起人承担的责任比较大，中小投资者都是搭你这条船来的，不能说股票一上市，你先跑了。我们的问题在于原来没有明确，“暂不”的意思是等待新文件，结果因为种种原因，一些文件老也下不来，熊市的时候不能改，因为担心市场承受力，牛市的时候可能刚提上日程，又遇到种种情况给耽误了，所以慢慢地就变成不流通了。

　　刘纪鹏：中国要完善它的市场经济体制，资源配置最重要的场所——资本市场就必须要建立。在推进产权变革当中，简单的私有化是不行的，而是要借鉴西方的能够和社会化大生产、和新型公有制相适应的股份制。股份制本身包含三个要素：公司、股票和股票市场。所以，要搞股份制就得建立股票市场，这是中国改革推进到所有制之后必然的产物。当然，由于当时对于“股份制等于私有化”，“股份制会造成国有资产流失”还有争议，因此中国早期的股份制企业只能向不是私有的法人和拥有主人翁地位的内部职工进行定向募集。在维护原有国有企业存量资本不分不卖的基础上，向社会法人广泛募集新的股份，将单一的政府独资所有转化成众多社会法人共同所有的公有股份制公司。通过法人股募集将国有企业改组为公有股份公司，从旧体制的内部滋生出新的幼芽，让旧体制的老树滋润它成长壮大，最终老树部分自然消失。这种平缓的企业改革既能不断地革除旧体制的弊端，又能避免过激的改革措施所带来的社会震荡。中国的股份制改革正是在这样的背景下启动的。流通是股份的天性，流通的前提是产权的清晰化，国有股要流通就会产生收益或者损失。但流通后，收益归谁所有，损失由谁承担？在国有产权清晰化没解决、规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没有形成之前，采取了股权分置，存量的国有股暂不流通的方式。