股权分置改革：步步引发股市牛熊转换(4)

　　1996年，我回国不久，就赶上中国股市的大幅上涨和后来政府出面的强势干预，这样就引起了我对国内资本市场的兴趣和关注。经过半年的研究，我在1997年写成了《中国股市的经济学思考》，初步的结论是中国股市问题的症结并不在二级市场上的波动和喧嚣，而在一级市场的扭曲，在流通股与非流通股的产权关系不清，当时我用了“股权分裂”这个词，股市由于股权分裂因而没有与西方可比的市盈率，并建议用新股新办法(全流通)、老股老办法的双轨制而不是行政性的打压来遏止股权分裂的恶性扩张和价格与资源配置扭曲。刘国光老师看到了这篇文章以后推荐给了《财贸经济》，但因有关领导异议未能刊出，所以后来匿名发表在了《经济研究》1998年第2期上。

　　我在这篇文章中讲了，非流通股在产权上的定义是不清楚的，如果是永久非流通的，它就是另外一种股，享受另一种待遇，这并不违反同股同权的要求；如果是本质上也具有流通权，可以在自己愿意的任何时候流通，那么目前同股不同权的种种规定和现象就会造成误导和混乱；如果是类似可转换债券一样，在某种特定条件下可转换为流通股，那么就需要在上市之前明确地对转换的条件加以界定。这几种情况是几种不同的产权界定，对应着上市公司流通股不同的内在价值，从而有不同的市场价格。我国股票一级市场是一个绝无仅有的市场，人为地划分为流通股和非流通股，在产权不清晰的背景下将它推到一个高度流通性的市场上，自然就会引起产权关系的扭曲和混乱，所以要恢复流通，就不能简单地恢复。因为之前所有的规定都暗示着非流通股和流通股是不一样的，是一个价格更低的东西，要不然你怎么就同意非流通股以低于流通股的价格转让呢？这说明股权定义是不同的，因此非流通股在恢复流通的时候也需要有资产权的重新界定，有赎买问题，这个应该算最早的对价的概念。

　　这篇文章最初刊出的时候并没有引起大家的注意，三四年以后才引起关注。所以，我在1999年底看到张卫星先生在《证券市场周刊》上发表的《新淘金记》等文章，也阐述了这个问题，感到大为惊讶和欣慰。

　　《21世纪》：2001年开始国有股减持，为什么会引起股市大跌？

　　华生：2001年，中国经济形势都很好，股市由于规模很小，定价很高，基本上脱离了经济基本面，那个时候国民经济的骨干企业都没有上市，股市远未成为经济的晴雨表。而且那个时候大家都忙于二级市场的炒作，很少人关注制度性建设的问题，虽然有一些人谈全流通，也没有深刻地认识到全流通背后的产权问题，即同样是流通股，用不同的价格发行转让，应该有不同的权利，几种情况是不同的产权界定，对应不同的内在价值。如果非流通权是在一定的条件下恢复的，就需要在上市之前，明确这种条件，或者是明确赎买回来的价格。

　　2001年6月，国家出台了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，涉及到全流通问题。当时正值沪市2200多点的最高点，我写了《漫漫熊市的信号》，提出如果国有股真按办法所规定的“市场定价方式”减持，那么中国股市恐怕难逃一场浩劫。因为中国特色股市的最大特征就是同一只股票分裂为流通股和非流通股，流通股有一个市场价，非流通股又有一个价，国有股是非流通股，它的减持是按照非流通股的市场价定价，还是按照流通股的市场价定价，减持办法没有说明。同为一个市场定价，却差远了。因为本来国有股、法人股、流通股的产权界定不清，却在分红等方面享受同样权利就有问题，现在国有股又有了流通的新特权。那法人股呢？家族控股的上市公司呢？是否今后都能用流通股价格变现？否认流通股和非流通股的差异和同股不同权是要出大乱子的。我把文章寄给了一家报社，他们没敢登，因为当时市场特别好，怎么会说是漫漫熊市呢？但是方案出来后一个月，市场确实就开始后来连绵4年的恐慌性下跌。