资本市场将迎来结构优化新局面

　　王一萱

　　胡锦涛总书记在十七大报告中专门论及资本市场未来的发展方向，即“优化资本市场结构、多渠道提高直接融资比例”。报告中也提及发展各类金融市场，但唯独对资本市场做出了明确指示，凸现资本市场在国民经济和金融市场发展中的重要性和紧迫性。

　　经过近五年的改革发展和基础制度建设，资本市场在我国国民经济中的重要性已充分显现。中国的股票市场已经从以往与国民经济总量不匹配的可以被忽略的角色，嬗变为与之相匹配的重要融资场所。以通用的股票市值与GDP比例来衡量，从2002年底的32%迅猛增长到2007年9月底的223%，我国资本市场深度的指标已经接近资本市场最发达的美国和英国。以融资量来衡量，股权分置改革完成后的2006年全年股票融资额达到历史新高2424亿元，2007年1-9月达到创记录的5145亿元，两年合计相当于股票市场前15年融资额的总和，2007年股票融资额与银行贷款增加额的比例达到15.3%的历史高点。随着在国民经济中占据重要地位的银行、石化、资源等大型企业登陆A股市场，A股市场的经济晴雨表作用和重要性跃然纸上。

　　同时，十七大报告也为下一步资本市场的发展提出了目标，勾勒了清晰的思路。主要表现在资本市场在债券、创业板、流通筹码、股票期货方面的结构还需尽快优化。

　　第一，发展债券市场。截至2006年底，我国债券市场余额为57455亿元(不包括央行票据)，占GDP的27.44%，远低于发达国家163.11%的水平；比同期我国股票市值占GDP比例42.70%还低15个百分点，更无法与发达国家债券余额比例比股票市值比例平均高出57.9个百分点相提并论。我国债券市场中，国债、金融债、企业债分别占50.56%、44.19%、5.0%。企业债余额仅为2831亿元，占GDP比例仅为1.35%，远远低于亚洲金融危机国家30%的水平。公司债券(包括企业债券)的缺位使我国资本市场成为“跛足”，无法抵御类似1997年亚洲金融危机的风险。因此加快发展公司债券市场是非常迫切的。

　　第二，建设低层次股票市场。目前我国股票市场只有主板市场，中小企业板也只是主板的一部分。但由于主板上市条件较高，很多有成长性的高科技中小企业和创业企业被挡在资本市场之外。经过多年的酝酿，推出创业板市场的条件已经成熟。在国家政策方面，2006年2月我国颁布《国家中长期科学和技术发展规划纲要》，实施自主创新国家战略，要求“积极推进创业板市场建设，建立加速科技产业化的多层次资本市场体系。”从上市资源方面，全国高新技术园区现有5万多家重点企业，具有较高的成长性，是丰富的创业板上市资源；从投资者方面看，近年来国内机构投资者得到迅猛发展，现中小企业板机构投资者持股额也占到40%，风险承受能力高；从监管经验来看，中小企业板推出3年多，积累了丰富经验。通过设计合适的上市标准和监管规则，可以预计创业板推出的风险是可控的，推出创业板市场已经迫在眉睫。

　　第三，增加主板市场流通筹码。随着H股回归，我国主板市场总市值突飞猛进，一举超过香港并位居世界第四。但这种超越是有水分的，表现在国内上市的蓝筹公司流通筹码太少。虽然总市值已经达到25万亿，但可流通市值只有8.29万亿，占33%。除了限售股外，还有很多上市公司的流通筹码并不在境内，而是在香港和海外市场流通。比如截至2007年8月底，工商银行在国内市场的流通股只有91.8亿股，占总股本的2.75%，在香港市场流通股为830亿股，占总股本24.78%。香港和海外市场在计算总市值时，对H股和DR形式的中国公司只将其在该市场上流通的份额计入，而不将其总市值计入，这样计算是国际惯例，即在两地挂牌的情形下，对不在本地结算系统登记和本地市场流通的股票只计算其流通部分，体现了稳健的统计原则，否则市场的总市值会由于两地挂牌和第二上市数量的增多而出现虚胀。而我国股票市场在计算总市值时，即使流通股的份额很少，也将所有市值计入。比如8月底工商银行国内流通市值527亿元，但却将19172亿的总市值计入国内市场总市值，而香港市场只统计4219亿港币总市值。也就是说，工商银行的在国内市场的流通筹码只占香港的近1/10，但国内在计算总市值时却是香港的4.64倍。因此，尽快　　通过利用国内市场增发流通筹码，使两地上市的大盘蓝筹股国内流通市值占到10%以上的国际标准，做实总市值和流通市值，是下一步主板结构调整的方向。

　　第四，推出股指和股票期货。目前我国股票市场只有现货市场，没有股指和股票期货，不仅机构投资者套期保值、价格发现的功能无法实现，而且造成国内市场单边走势，积累较大的风险。经过充分准备，我国推出股指和股票期货的条件也逐步成熟。在供给方面，随着反映国民经济支柱产业的大盘蓝筹股的上市，股票市场的蓝筹指数结构趋于合理，中石油登陆A股，沪深300指数流通股加权的行业权重将更加科学合理。在需求方面，随着机构投资者队伍的不断壮大，主板市场机构投资者持有市值占46%，对套期保值的需求将很大，同时私募证券基金和QFII也将成为股指期货重要的参与者。在制度建设方面，《期货交易条例》已经颁布，中国金融期货交易所业已成立，各项产品设计、交易制度也有条不紊地准备就绪。可以预计，在十七大报告指引下，股指期货的推出将顺理成章。

　　笔者预计，在十七大报告指引下，资本市场将迎来结构优化的新局面，债券市场、创业板市场、主板市场、金融期货市场的大力发展，将进一步提高直接融资的比例，彻底转变我国金融体系过分依赖间接融资的局面。

　　(作者为资本市场研究会秘书长)