融资融券出水 制度创新尚待市场磨合

　　时至麦熟季节，中国证券市场也迎来了久违的收获。7月2日，证监会发布了《证券公司融资融券业务试点管理办法》(下称《管理办法》)，这意味着中国资本市场开始走出没有做空机制的历史。

　　融资融券业务的推出，客观上给市场带来了价格发现功能、市场稳定功能、流动性增强功能和风险管理功能。如融资业务的推出，为投资者提供了流动性的管理工具，进而提 高了投资者捕捉收益机会的可能性；融券业务的推出，为投资者提供了卖空机会，使得投资者不仅能够从股票的上涨获得收益，而且也能从股票下跌中得到获利机会。通过融资融券不同方向的反复操作，则进一步提高了市场的流动性，增强了市场的价格发现功能。

　　但必须清晰地认识到，这些作用和功效都是建立在市场理性、投资者具备良好的风险管控能力、健全的市场制度和交易秩序等基础之上。因此，融资融券业务的推出只是客观上为这些有利于市场健康发展的功能发挥提供了可能，并不是只要引入这一机制后，市场必然出现上述功能。

　　成熟市场的融资融券是一种信用交易，它最基本的前提是市场的诚信基础；融资融券也是一种低成本的杠杆交易，客户保证金一般不是足额的。但从目前状况看，市场并没有完全达到能够有效承载和自我矫正融资融券业务的能力。

　　从《管理办法》和沪深交易所的实施细则看，可以发现目前的融资融券交易并非是严格意义上的信用交易和杠杆交易，而是质押或抵押式交易和足额或超额交易；并且，融券中的“券”主要是券商提供的有限品种的自有证券，无疑有利于券商经纪业务的发展。这种制度安排将带来两方面的效果：一方面，可以严格地防范风险，但这种风险主要是立足于防范券商的风险，却使投资者承担了更多的风险，从制度上带来了券商和投资者风险和收益的不对等性；另一方面，由于是足额甚至超额的抵押或质押保证金制度，又在一定程度上提高了投资者进行融资融券业务操作的成本；融券主要以券商自有券为主，一定程度上也增加了券商的成本。因此，从目前的制度安排上看，初期的融资融券业务的象征意义要大于其实质效用。

　　在大盘蓝筹股即将相继登陆中国证券市场的形势下，证监会推出融资融券业务，显示出管理层正在切实为大盘股的登陆进行各项制度准备。融资融券业务试点的推出将为市场带来一定的活力源泉，进一步引入了新的交易模式和获利通道。然而，欣喜之余，留给我们的应该是理性的反思和对自身投资行为深入的检点。

　　首先，炒新恶习的反复上演，以及其带来的风险和对市场秩序所产生的破坏结果，需要引起管理层更多的警惕。从市场引入权证出现的过度投机，到启动IPO之后中工国际首发暴炒式投机，再到融资融券业务管理办法出台后激起市场的涟漪，我们发现，这是市场主体对制度的推崇，而非是对市场本身的一种热恋。市场主体对制度的推崇是以制度为博弈对立物而存在的；表明市场博弈更多地体现为政策博弈，脱离了严格的市场博弈轨迹，这将在一定程度上加大了政策的承载压力。

　　其次，目前上市公司质量普遍较差，赢利水平出现持续走低迹象，投资者风险管控水平较低等，将在一定程度上放大融资融券的风险。一方面，随着新股不断发行，投资者通过抵押资产质量较差的股票来融得资金，以炒作新股或一定程度上为庄股解套，从而使得风险加以释放；另一方面，机构投资者的投资同质化将使得大盘股的流动性受到一定的制约，这在某种意义上便于投资者利用市场不利信息来融券卖空，进而引发大盘股流动性风险的释放。因此，在投资同质化和持股集中度的投资氛围下，大盘股并不意味着就存在较强的流动性。

　　另外，市场信用的匮乏和信用制度体系缺乏完善，将引发市场的羊群效应和跟风效应，从而放大融券卖空的风险。

　　因此，在制度创新和监管履新条件支撑下的融资融券业务，虽然即将得到大盘蓝筹股和新《刑法》修订案关于“背信”罪名的多重护航，但在个股分化日益凸现、市场信用和制度有待进一步完善的市场状况下，市场的磨合和政策的“试错”将是一个不断演进的过程。