股改攻坚初战告捷 十二大疑难杂症仍然等待破解

　　股权分置改革旨在正本清源，破除困扰证券市场十多年的制度痼疾。能否为连续4年熊市之后的股市奠定长远发展的制度基础，成败在此一举。“五一”以来的3个多月，先后两批46家上市公司股改试点在颤颤巍巍中展开，出乎意料的是改革效率奇高，原本预计需要半年时间的试点，只用去一半左右时间即初战告捷。

　　中国证监会主席尚福林说，目前正在总结试点经验的基础上，抓紧准备股权分置改革 全面推开的指导性文件。即将出台的文件将再度明确股改立论，以更加清晰的一套规则指导改革。但在股权分置改革渐入佳境之际，一阵反对股改、反对对价的反调发出，引起市场警惕。有识之士当即拨乱反正：股权分置改革早已形成广泛共识，业界持续数年的全流通讨论没有必要炒旧饭。

　　两批试点仅仅是开始，更具挑战的1300余家公司的大面积股改正迎面而来。这场事关股市前途的重大改革，接下来的半年左右时间才是真正的大局。“开弓没有回头箭”，股改既然没有退路，就只有在尽可能保障对价公平、充分保护公众投资者利益的情况下，步步为营，攻克城坚

　　作者:本刊记者 吴德铨/文

　　试点开启股改胜局

　　五一期间，首批试点仓促启动。之前，监管部门为启动股改营造舆论环境煞费苦心。为保证试点保密，证监会选择在长假期间紧急圈定首批试点，管理层推动股改的决心跃然纸上。虽然对启动股改有所预期，但5月9日公布首批试点还是让市场颇感突然。

　　首批试点一推出就让股市陷入预期紊乱。除了股改立意受到肯定外，市场在股改规则、试点企业代表性、股改对价方案等等诸多细节上出现争论。5月9日公布首批试点当天，沪指暴跌28点，此后股市单边下跌20个交易日，沪指共计下挫150点左右直逼1000点重要心理点位。

　　为了消除疑虑，统一认识，监管层持续进行大量的政策解读与释疑工作。据悉，中国证监会主席尚福林在试点启动的最初两周，几乎每天都安排一场长达两小时的座谈会，有时一天两场。尚福林演讲稿的主要内容也形成了5月16日新华社专访文章《中国股市的重要转折点》。“开弓没有回头箭”的提法自此被频繁引用。

　　随着平准基金(改革发展稳定基金)等政府背景资金事实上的强力介入，以及其他稳定资金面举措的密集叠加，股指在1000点屡次被拾起。与此同时，为股改创造宽松环境的一系列配套措施陆续高调出台，市场预期逐步稳定下来。

　　第二批42家试点以来，两类股东在股改分类表决的制度框架下，形成至少在程序上比较公平的博弈机制，尤其是首批试点中清华同方的被否决，大大鼓舞了流通股股东参与股改决策的信心。由于市场逐渐形成试点公司平均对价水平“10送3”的预期，加上两批试点企业对投资者关系管理的重视，两类股东的沟通机制取得历史性进步，第二批试点总体上锁定胜局，两批试点取得显著的阶段性成果。

　　值得一提的是，在决策层协调下，宝钢股份、长江电力两家由中央企业控股的最大市值公司中的“老二”、“老三”均列入第二批试点。两家公司修改对价方案后均顺利通过股改表决，对稳定市场预期起到举足轻重的作用。

　　G股行情铺垫氛围

　　从7月19日到8月15日，20个交易日的单边放量上行走势，沪指超过150点的涨幅，收复首批试点启动以后直逼千点的跌幅，体现了当前市场信心正在迅速恢复的局面。截至8月15日，G股板块已经扩编到15只股票，赚钱效应在扩大，股改全面铺开后，预期有良好对价的上市公司受到资金面关注。从8月5日到15日，沪市成交量已连续7天突破100亿元。

　　曾几何时，破千点的悲情一刻仍让人记忆犹新。6月6日上午11时3分，沪指失守1000点，创下自1997年初以来的8年新低998.23点。其时，在北京一家证券营业部里，大户室、中户室的投资者都走到散户大厅，全体投资者与营业部工作人员站在一起，对着显示屏静默3分钟以示纪念。

　　“一定要把股改与股指稳定结合起来，要明确股改的总量预期、时间预期、价格预期。”7月21日下午，在国务院召开资本市场改革发展座谈会上，证监会主席尚福林如是表示。据悉，这次座谈会明确了“股权分置改革要和指数上扬相结合”的方针，并提出“争取一年或更短时间，解决股权分置问题”。上证所日前宣称，两批试点结束时将为股改上市公司推出全新指数即上证新综指，股改公司达到50家后，将在行情板中开辟新的板面，单独显示行情。

　　有专家估计，自5月份股改启动以来，主流机构入市资金超过300亿元。其中保险资金、社保资金均接近100亿元。社保资金委托管理人投资的同时直接入市，基金大幅增持股改股票，“银行号”基金登场，上市公司允许回购股票，券商周转贷款直接入市等等因素，均使场内资金增加。

　　如火如荼的G股行情，无疑为股改的全面推开打开了信心窗口，为改革提速铺垫氛围。但谨慎的观点认为，股改之后预期的扩容压力，目前被锁定，沽售压力将在非流通股股东至少3年的限售期满后集中爆发。有机构分析，下半年经济增速趋于放缓，企业盈利状况难以明显改善，本轮行情可能只是恢复性上涨，距离牛市还比较远。

　　但据分析，为确保股改后股市顺利过渡，监管部门可能仍会考虑在制度上限制集中扩容。如可以引入存量发行的办法，让保荐机构寻找战略性机构投资者，直接从老股东手中购买流通股，减轻二级市场抛压，变无序减持为有序减持。

　　稳妥推进股改攻坚

　　两批股改试点探索的成效为股改全面推开打开了空间。股改试点启动之前，市场一直对国资部门的“净资产配售”底线担忧，但首批试点即打破国资的底线思维，令市场鼓舞。第二批试点中又涉及股价跌破净资产等类型股票，为“破净”问题打开了思维。但股改的难点问题仍然复杂，股改全面推开仍需要稳妥推进，积极探索既保障公平又切实可行的对价支付模式。

　　“股权分置改革的全面成功还有赖于难点的突破。”上海证券交易所副总经理周勤业日前透露，第二批试点结束后不久，中国证监会将联合国资委、中国人民银行、财政部，共同颁布全面股改的操作指引，当前试点过程中遇到的亏损、破净、重组、ST等十二大“疑难杂症”将得到破解：

　　一、“破净”公司，优先考虑回购、认沽权证等方式；

　　二、ST、亏损、绩差公司，可以以重组作为对价，重组之后，非流通股直接获得流通权，不再设定限售期；

　　三、非流通股股东持股比例低的公司，可以非流通股股东优质资产注入，向非流通股股东定向增发，以增发股权向流通股支付对价；或者非流通股股东以现金支付对价；或者由非流通股股东向流通股股东发行分期兑付的可兑换债券来支付对价；

　　四、实施过资产重组、非流通股股东持股成本较高的公司，非流通股股东可向流通股股东说明其重组中对公司净资产增值的贡献，以较少对价获得流通股股东支持；

　　五、母公司海外上市或境内上市的，可经董事会同意后，由大股东支付对价；

　　六、非流通股股东分散的，非流通股股东在就支付对价协商时，可采取引入三分之二原则，采用少数服从多数方式，即经其三分之二以上同意就可进行。同时给予不同意支付对价的少数非流通股股东一定的出路，如现金选择权，由战略股东以一定的价格收购其股份；

　　七、对于大股东占用资金的公司，可以采取以股抵债，回购等方法;但以股抵债可能引起的定价不公以及提前套现等问题，已受到关注，监管部门有必要予以重视。

　　八、非流通股权存在瑕疵，如质押冻结的公司，只要保证对价部分股权无瑕疵即可；

　　九、流通股股东分散的公司，要积极做好投资者关系管理；

　　十、部分非流通股股东失踪的公司，可采取先由战略股东代为支付的方式；

　　十一、欲借股改建立管理层激励机制的公司，要将激励机制与评价、考核、约束机制同时建立；

　　十二、含B股、H股公司的股改政策将作明确。据悉，基本原则是B股、H股的外资流通股股东原则上不补偿，不能使用这类上市公司的利润分配对A股股东支付对价，对A股股东的补偿方案不能损害H股和B股股东利益。

　　此外，全面股改指引还在信息披露、缩短停牌时间、提高市场效率等方面作了完善。

　　上海金信证券研究所有限公司董事长李康建议，鉴于非流通股股东的承诺已构成股改对价的一部分，应加大对承诺的制度约束，配以约束违背承诺行为的机制，从技术层面加强监控；对违背承诺的以欺诈论，应加倍赔偿流通股股东。

　　“股改试点已经取得成功，证明现在的思路是正确的，股改全面推开大的套路不会变化。”上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁对《证券市场周刊》表示，市场化的改革思路将继续坚持，股改中保护投资者利益的关键是理顺共同利益机制，同时带动股权激励等各项改革，推动权证等创新活动。

　　李振宁建议，股改大面积推开后，完全可以让投资管理公司、投资顾问公司、财务公司甚至上市公司自身去协调设计方案。

　　对于股改涉及再融资的问题，李康、燕京华侨大学校长华生等专家认为，股改方案与再融资相结合，借机搭车扩容，甚至把再融资作为对价一部分的情况，应该予以否决，否则容易造成误导，不利于股改大局。

    相关报道：

    绩优股：控股权旁落的担忧与抉择

    重组股：溢价收购的股改烦恼

    绩差股：边缘化后的股改难题

    H股：不受补偿终定论

    外运发展爷集团为孙公司埋单

    鞍钢新轧股改与整体上市有望同步推出