绩优股：控股权旁落的担忧与抉择

　　作者:本刊记者 陈玉洁/文

　　万科A(000002)总经理郁亮已明确表示，公司将把推进股权分置改革作为下半年的重点工作，将结合自身情况，适时推出股改方案。近期，市场传言，拟订中的股改方案主要内容为：非流通股股东承诺，3年内不参加分红。

　　消息准确与否无从考证，但上述方案实在是道出了万科不得已的苦衷。

　　万科、青啤之虞

　　在第二批42家试点公司中，从已经公布的方案中可以看出，非流通股股东普遍采用送股的方式支付对价，而且市场舆论逐渐将非流通股股东每10股支付3股对价作为心理预期。

　　如果采取上述对价方式，

股权分置改革对于非流通股持股比例过低，第一大股东持股比例过低的公司来说，将是一个不可能完成的任务。

　　以万科为例：万科总股本341097万股，其第一大股东华润股份有限公司持股43962.万股，占总股本的12.89%。流通A股236580万股，假设流通B股不支付对价，如果按照10送3股支付对价，非流通股股东需要支付对价总量为70974万股，非流通股将荡然无存。即使按照10送1股支付对价，非流通股也需支付23658万股，占非流通股的53.8%。送股之后，非流通股比例降低至5.95%。

　　与万科A一样，中集集团(000039)、深发展(000001)、伊利股份(600887)、东阿阿胶(000423)也面临同样的难题。

　　据彭博资讯统计，目前深沪两市当中，非流通股股东持股比例低于50%的上市公司有234家；非流通股股东持股比例低于20%的有6家，其中只有万科A一家存在非流通股，其余为三无概念股；非流通股持股比例低于30%的有14家。　

　　“万科们”之外，青岛啤酒(600600)是个特例。青岛啤酒虽然没有流通股比例较大的问题，但青啤因股改引起的控股权之争可能更激烈。青岛啤酒第一大股东青岛国资委持30.56%的国有法人股，第二大股东A-B公司持有27%的H股，两者仅相差4660万股。若大股东支付对价，国资作为第一大股东的地位岌岌可危。

　　两个困难

　　由非流通股股东以及第一大股东持股比例过低而引起的难题主要有两个：

　　问题之一:控股权旁落。

　　市场一直在传言伊利可能会被对手恶意收购。按照当时的每股净资产和大股东14.33%的持股量计算，6亿元就可以拿下伊利控股权。若大股东支付完股改的对价，公司股权将更分散，其被恶意收购的可能性进一步加强。

　　据统计，第一大股东为国有股和法人股，且持股比例低于20%的上市公司共有36家。这些上市公司在实施股权分置改革中都很可能遭遇控股权旁落的危机。

　　这种例子在第二批股改试点中也出现过。农产品(000061)推出不送股的方案，其根本原因就是送股很可能引起控股权的危机。任何一个试点公司绝对不会因为搞股改而丧失了公司的控制权，所以多数试点公司的补偿方案都受到控股权问题的影响，而事实上有些公司的方案已经产生了控股权的风险，例如吉林敖东、人福科技。

　　问题之二:对价低，方案通过有风险。

　　第一、二批股改试点证明，多数股改方案都受一个很简单很现实的问题制约——对价高低。具体来讲，非流通股比例高的公司就有多送的可能，而非流通股比例低的公司就有少送甚至无股可送的可能，比如送股最多的宏盛科技，其10送5的方案和它高达86.4%非流通股的比例有直接的关系，而农产品不送股的主要原因是其大股东持股比例非常低根本无股可送，而对价高低在一定程度上被多数流通股股东认为是评价方案好坏的主要指标。

　　期待政策

　　“青啤可能是最后一家进行股改的公司。”面对股改难题，青啤选择了回避。与青啤一样，上述一些公司都在等待政策。

　　参与首批试点公司股改的西南

证券收购兼并部副总经理李阳认为，解决这个问题必须澄清目前市场的一个误区：业绩好的公司应该支付更多对价。应该是非流通股比例高的公司支付更高的对价。因为支付对价的一个前提是，非流通股流通后使得市场扩容，市场重心下移，增加流通股股东损失，所以非流通股较低的公司应少支付对价。对万科、中集集团这样的公司甚至可以不作补偿，可以将承诺非流通股在股改后锁定多少时间再流通作为条件。

　　招商证券研究发展中心总助陈文涛和国联证券研究所所长冯恂也认为，可以根据非流通股持股数象征性支付对价，如果有充裕的现金，可以尝试回购一部分流通股支付对价，但可操作性并不强。或者可以采取权证等方式。