绩差股：边缘化后的股改难题

　　作者:本刊记者 栗新宏/文

　　8月19日，第二批股改试点中最后一家上市公司的方案将进行表决，之后，8月21日，证监会将颁布全面推行股改的具体指引，并对是否向H股和B股流通股股东提供补偿，以及如何补偿给予指导意见。日前，上海证券交易所副总经理周勤业称，在第二批股改试点投票完后，上交所将每周批复8至10家，以加快股改的速度。

　　虽然上市公司的股权改制将全面展开，而A公司却仍看不到希望，“按当地证监局和交易所要求，我们也在努力推进公司的股权改制，但券商保荐人对我们根本不感兴趣，来联系的人虽多，但一听说公司无力支付超过200万元的保荐费和公关费，就再也没有下文。”8月12日，A公司高管王先生一脸无耐地告诉《证券市场周刊》。A公司主营水泥，2003年和2004年平均每股收益、平均净利润和净现金流分别为0.01元、162.5万元和-772万元。王先生一再强调，为了不影响公司的股改，希望本刊记者报道时千万不要提及公司和他本人的名字。

　　其实，A公司并非特例，在前两批共46家试点公司中，虽然涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面的企业，但没有一家主营水泥的上市公司。

　　2004年年报显示，23家水泥类上市公司净利润同比减少16.12%，平均每股收益为0.172元，比上年下降0.051元。同期，深沪两市上市公司加权平均每股收益为0.27元，较上年同比增长33.66%。而大部分试点公司的2004年每股收益都超过了0.3元，每股收益低于0.1元的只有两家。

　　分析人士认为，试点公司

股权分置的范本发出明确强烈的信号：绩差企业未来的边缘化可能会越来越大。

　　对价矛盾

　　6月26日，

证监会主席尚福林曾在国新办新闻发布会上高调介绍股权分置改革有关情况，期间有对多位记者提出的ST股、绩差股的股权分置改革要不要搞？如何搞？但始终没有得到明确回答。

　　对于之所以没有操作绩差公司的股权改制，银河证券保荐人李宏贵向《证券市场周刊》表示，从试点的46家企业来看，都是绩优公司，虽没有明确要求，但这已表明管理层的政策基调，前期基本以绩优公司为主。因此，对于保荐人，只有推荐绩优公司才最有可能得到证监会的认可，另外，绩优公司的方案已有很多成功范本，操作时便于参考，目前除去绩差股，仍然有800家上市公司排队等着推行股改，还有800多家上市公司等待股权改制，保荐人自然不会优先考虑绩差股。

　　沪深两市上市公司2003年、2004年年报显示，平均每股收益在0.10元以下和股价跌破每股净资产的上市公司的数量超过400家，约占上市公司总量的1/3。

　　如此多数量，并非没有吸引力。目前，申银万国已与多家绩差上市公司接触，研究其股权改制方案，在实际操作中，申银万国的保荐人孔小姐发现存在一个矛盾，使得对价补偿方案难以形成：对于公司非流通股股东，一方面因公司业绩差没有获得预期回报，希望通过股权改制尽可能地多获得利益；另外，公司经营困难、大多净资产已为负值，无力支付对价补偿；而对于流通股股东，绩差股往往股价跌幅较大，流通股股东损失惨重，对对价补偿有更高的期望，远高于目前已公布的对价方案。

　　事实上，方案已获通过的试点公司因业绩不同，对价水平也有很大不同。

　　国泰君安策略研究员于洋经统计分析认为，从盈利能力来看，净资产收益率较高的公司的折算后对价水平低于净资产收益率比较一般的公司；从成长性来看，三年平均净利润同比增长高的公司的对价水平高于成长性一般的公司。

　　王先生透露，A公司的非流通股股东已达成共识，即只可能送股，送股比例不超过10送2，不进行现金补偿，但在此前的一个月内，三次和部分流通股股东交流发现，后者的底限是不低于10送5。且双方的观点都是宁可不进行股改，也不做让步。

　　政策和重组是出路

　　其实，对于绩差股的股改，并非没有出路。

　　新疆证券保荐人钱锋认为，之前上市公司如有一个好的重组方案，引进具有实力的战略投资者，使得公司业绩有了提升预期，另外新股东因持股成本接近流通股股东，流通股股东会宽容很多，这样非流股和流通股之间对价补偿方案容易达成共识。

　　钱锋认为，最好的方法是让绩差股的代码资源变成净壳。如琼民源，1999年的中关村换壳上市。在这个转换过程中，原有公司可以继续存在，但摘牌下市，而公众股股东的股份与上市公司的代码资源保留。

　　7月30日，在杭州举行的2005年中国

资本市场夏季高级研讨会上，上海证券交易所副总经理周勤业透露，对于特殊公司如何股改的问题，一是绩差公司，二是跌破净资产的公司，管理层已形成了新思路，即将股权分置改革与上市公司资产重组捆绑起来，通过购并重组达到股改的目的；跌破净资产的公司，先行回购，回到净资产上方再进行股改。

　　而王先生指出，A公司3年前已计划重组，因公司资质太差，几家试图重组的机构担心企业“黑洞太多”，重组不成反被拖垮，因此一直没有成功。所以仅仅指明方向还远不够，还需进一步政策支持，特别是公司所在地的国资部门出台相应促进公司重组的政策。如政策允许重组后新企业放弃原有的全部资产和负债，新股东进行重组时，将原有企业的主要资产脱离股份公司，归还原大股东，新进入的股东只需要支付一定的购买法人股股权的费用就可获得新企业的所有权，同时向新企业注入优质资产。

　　除此之外，接受本刊采访的上述券商投行人士还提出一个建议：今后准备在 A股市场上市的部分IPO公司可以只购买绩差股的代码资源，而不是其资产，对价就是公众股股份的保留与转股，新公司所有股份直接具有流通资格，不需要再向公众股股东支付对价。