重组股：溢价收购的股改烦恼

　　作者:本刊记者 李恒春/文

　　“对于我们当初无法直接进入资本市场的大多数民营企业，只能通过高溢价买壳，在我们还没有体会到融资温暖的时候，却又得为换取流通权而支付对价，甚至还可能面临着失去控制权的可能。”一位上市公司高管对《证券市场周刊》表示。

　　随着股权分置改革的加速，不进行股改的上市公司面临着“边缘化”的危险，股改之箭不得不发。由此而产生苦恼的上市公司并非仅此一家，资本市场中通过溢价收购而进入的非流通股股东并不是一个小数字。

　　溢价收购缘于上市公司“壳”资源的匮乏，在上市公司额度受到控制的时期，上市公司非流通股转让溢价率随“壳”资源稀缺程度而起落。1997年最高峰时，上市公司非流通股转让平均溢价率达到33.96%，其后，上市公司非流通股转让平均溢价率略有下降，在2002年溢价率仍在10%以上。

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股权分置改革已经确定下来的一大原则就是在考虑流通股股东的持股成本时，不追溯历史。同样的道理，目前非流通股部分股东可能并未享受IPO、增发等带来的收益，甚至可能付出了高溢价的进入成本，但为取得流通权而对流通股股东支付的对价仍然也要给。”金信证券研究所副所长杨兴君表示。

　　一位资深投行人士也表示，通过溢价收购而进行上市公司的非流通股股东，对被收购者的权利和义务均要继承，也就意味着要进行股改必须向流通股股东支付对价。

　　在前两批股改企业中，吉林敖东(资讯 行情 论坛)(000623)与中孚实业(资讯 行情 论坛)(600595)两家上市公司非流通股股东即存在溢价收购的问题，结果是一家缩股、一家加现金补差后也不过10送1.15股，溢价收购的非流通股股东对价的“单薄”可见一斑。

　　中孚实业董事长张洪恩在谈及股改方案时也承认“略嫌单薄”，但他认为公司情况特殊。首先是大股东股权溢价收购股权的成本和股改前二级市场股价已相差无几，其次是大股东并非绝对控股，如果送股对价水平较高，连相对控制权也可能保不住。

　　而这两点是最让通过溢价收购而进入上市公司的非流通股股东感同身受的。

　　“这还算是比较简单的情况了，因为溢价收购的非流通股股东是第一大股东，本身也有较强的股改意愿，方案制定本身也不是那么困难。从我们接触到的一些上市公司看，情况要比这两家复杂的多，非流通股股东之间的沟通协调以及股改方案的制定也更为困难。”华欧国际一位投行人士表示，“在众多的上市公司股权转让溢价案例中，尤以外资的数起收购溢价率为高，情况也更为复杂。”

　　2003年，华润轻纺收购华润锦华(资讯 行情 论坛)(000810)国有股转让溢价率为75.39%，柯达收购乐凯胶片(资讯 行情 论坛)(600135)国有股转让溢价率达到了192.25%，而纽卡斯尔收购重庆啤酒(资讯 行情 论坛)(600132)的过程中，国有股转让溢价更是创下了320%的“天价”。另外，在银行类上市公司，外资通过溢价收购而进入也是惯例，浦发银行(资讯 行情 论坛)(600000)、深发展(000001)向花旗银行、新桥投资转让股权时溢价率分别达到40%和70%。

　　而目前这几家上市公司中却有数家二级市场股价在外资收购方出价之下，截至8月12日，乐凯股份收盘价为3.55元、重庆啤酒为9.60元，均低于当初外资方的收购成本价。

　　上述那位上市公司高管表示，“我们的情况也是这样，按照现在的二级市场股价对比当时的收购价，我们已经亏了很多了，如果再为换取流通股而支付对价，能不能继续保持控股地位还是个问题。监管层可能高估了非流通股股东的流通意愿，但为了不被‘边缘化’股改是迟早要搞的，现在还是看看别的类似上市公司怎么办吧。”

　　华欧国际投行人士认为，上述情况在上市公司中是普遍现象，对于股改的态度无非是要么继续拖延下去，先看看再说；要么进行权衡利弊之后如果有利可图就决定股改。

　　“说穿了，非流通股股东之间持股成本不同的问题，就是要看大股东有无较为强烈的股改意愿。当然，我们在制定具体股改方案时，也会考虑到持股成本不同的问题，希望大家的利益都不受损失。”

　　“方案还是可以操作的”，华欧国际投行人士表示，如果大股东有较强的股改意愿，投行就主要做一些说服工作，让其他非流通股股东觉得股改之后有利可图。同时，大股东也要给予溢价收购股东适度的补偿，平衡非流通股股东之间的利益。

　　而对于溢价收购的外资非流通股股东来说，保持目前在上市公司的持股地位才是他们更为看重的。

　　以深发展为例，目前非流通股占总股本的比例为27.57%，其中新桥投资持有17.89%。即使是每10股送1股，支付对价后新桥投资持有的股份也将下降到13%左右。这对溢价收购而且颇费了一番周折的新桥投资来说是难以接受的。

　　对于这类情况，华欧国际投行人士透露，在做方案时就要考虑到后继的一些问题，外资股东一般都希望能够保持住现有的持股比例，甚至还希望能够继续增持一部分股份，那么保荐机构事先就要和监管部门进行沟通，为外资的后继资本运作铺垫道路，希望取得监管部门对外资后面的资本运作比较积极的表态。

　　“主要还是靠非流通股股东之间协商解决，私下博弈是一条重要途径，以取得各方利益的平衡，非流通股股东态度达成一致后才能进行股改。至于最终方案是以送股还是现金或者其他形式，只是利益向流通股股东输送和再划分的问题，关键是非流通股股东之间如何取舍，能让度出多少利益。”华欧国际投行人士说。