H股：不受补偿终定论

　　作者:本刊记者 陈 为/文

　　股改正在进入攻坚战，而以往特殊类型公司的股改问题也不得不到了解决的时刻，带H股的A股公司股改就是一例，对于它的对价补偿问题一直是市场关注的焦点。

　　“证监会内部意见是不对H股给予补偿，但为了稳妥起见以避免海外投资者的集体诉讼 ，这几个月来一直在向业界征询意见并和境外监管机构沟通，以期望找到合适的理由说服海外投资者，” 香港百富勤资深投行人士连小璐谈道，“目前，理由及相关的解释已基本确定，有关方面的沟通也基本到位，8月20日左右出台的股权分置改革相关办法中会明确这些。”

　　法规默认H股不受补偿

　　众多投行机构的代表认为，H股公司的招股说明及相关法规都难以支持H股获得补偿。

　　连小璐解释到，股权分置改革中给予A股股东补偿是因为原来发行时区分了流通股和非流通股，并指定说明非流通股暂不流通。现在非流通股要流通，相当于在A股市场再次发行，因此需要补偿因流通量增加而造成的原流通股利益的损失。而对于H股而言，不存在流通股和非流通股问题，非流通股股东可以不补偿。

　　记者为此查阅了今年5月之前在香港上市的H股，在“股本”章节中，没有提及内资股和H股分置问题的处理，如中国电信(0728.HK)，只是确认“内资股并无于任何证券交易所上市，亦无被安排于中国任何其他认可买卖机构进行买卖或处理”。这说明在当时，对于内资法人股与H股的关系并没有明确的安排。去年10月在香港发行H股的A股公司

中兴通讯(资讯 行情 论坛)(0736.HK)也和中国电信的招股书类似，都没有提及法人股的流通问题。而从最近神华能源(1088.HK)和交通银行(3328.HK)在香港上市发布的招股书也可看到类似表述。如中国神华表示：“本公司确认无意寻求神华集团将于本公司上市后继续持有的股份的任何部分根据股权分置通知重新分类为H股，无论于三年期间或其他期间。”

　　鞍钢新轧(资讯 行情 论坛)证券事务负责人也向记者谈到，公司当初发H股时，有关章程并没有如A股一样谈到国有法人股暂不流通的事项，而且有关条例也排除了该等公司未上市交易的股份在香港联交所上市交易的可能。

　　“从我们接触到的香港投资界来看，他们认为H股与法人股今后的流通是割裂的，内地公司在香港上市部分的股份就是全流通的，不存在所谓的股权分置情形，他们担心的是法人股在A股减持可能给他们带来的权益影响。” 海埠律师事务所的律师姬长进告诉记者。

　　如何保障股改不损害H股股东的利益呢？现有的法规是否有对H股股东的利益保护？记者查询了香港联交所的有关规定，其中《证券上市规则》中这样一条规定引起了记者的注意：对于有股本证券已在或将在另一证券交易所上市的中国发行人，交易所必须与这些证券交易所有足够的联系安排以保证适用的中国法律和中国发行人的公司章程提供足够的股东保障予H股的持有人。这说明非流通股要在A股减持，证监会必须就此问题和联交所协商约定有关的规章以保证股改不会影响H股持有人利益，而从目前交易所的表态上来看，这种安排已到位。港交所(0388 )主席李业广前不久表示，内地实施股权分置对H 股未必会受影响，A 股与H 股股价拉近是必经的过程，这不代表会打击H 股。

　　“这说明，境外监管机构也认可，只要遵从必要的规则，可以做到股改不损害H股股东利益，而我们向证监会建议，要实现这一点，就必须改变现有股改的一些方式，如改变目前的对价方式，把它转化为股东之间的交易。因为股权分置改革就其本质而言，是上市公司的法人股股东为谋求其不流通股份在内地交易所上市流通权利与流通股股东的一次商业交易，向流通股股东支付对价符合基本的商业准则，是民法上公平原则的体现，亦符合股东依法自由处分其财产的法律精神。”连小璐谈到。

　　更强调自愿和个性

　　也有不同的看法。“目前的股改实践违背了公平原则，损害了上市公司的利益，令H 股投资人可以找到支持他们主张补偿的依据。”美国普盖兹律师事务所张建南谈到。

　　例如，现在很多公司股改都把上市公司的利益牵涉进来，如利用

公积金转增股本或派现送给A股股东，上市公司承担股改费用，承诺股价等。这实际上把股东之间的事务混淆成为公司的事务。而既然是公司的事务，就要求它基于股东之间的地位平等原则，公平、公正地对待所有股东，若对A股股东进行补偿，就没有理由不对H股股东进行补偿。

　　连小璐谈到，要消除这个障碍，对带H股的A股公司的股改程序安排等做出特别的安排，如要求非流通股的对价方案不能损害上市公司的利益，无论对价通过与否，上市公司不应当承担支付改革成本、费用的义务，股东之间交易所发生的成本应由股东承担，不应转嫁给上市公司；此外，在股东大会的召集方面，也应与现有的股改程序有别，即公司董事会不应从事公司股改方案的评价、推荐等任何有利于方案通过的行为，最多只能帮助非流通股股东协调或组织股东大会。

　　如果说上述的障碍还容易通过技术手段解决，那么，最难克服的障碍还在于海外投资人的思想认识。

　　“我们认为，这次股改对价不能定义为纯粹的股东之间的商业行为，因此不能以民事法典中规定的自愿原则去解释，此次股改对价实际上是政府的执法者行为，既然是执法者行为，就应该公平对待所有投资者。”美国一外资投行人士谈到。

　　张建南解释到，外资机构出于私利有这种想法是正常的，目前政府既是股东又是执法者两种角色的含混，也容易让海外投资者抓住其中的软肋对政府进行集体诉讼。如他们可以举证此次股改对价实际上是执法者行为：首先该问题的来由就不是单个股东的行为造成的，当初所有的A股公告中都被政府要求载明非流通股暂不流通，而不代表股东的自愿行为；其次，在解决的途径上，表面上股改采取了“自由协商，分散决策”的商业化原则，但实际运作中充斥着很多政府的行政性命令，如将当地股改成果与政府的政绩挂钩等。在这种情况下，很难让人信服带H股的A股公司股改不是政府行政行为。而既然是行政行为，就不能仅对价补偿一类股东而忽视其他股东的利益。

　　因此要克服这重障碍，有关专家建议，重要的是要以言语和行动申明此次股改只是政府作为股东的行为以打消他们的顾虑，这就需要有关部门精心的安排，如不能给境外投资者造成带H股的A股公司股改是受特殊行政指令而为的印象，股改对价方面更不能强迫有统一的安排；对价过程中给予H股流通股股东的利益足够的保护，采用其他变通的方法对H股流通股股东进行补偿。

　　目前，据记者了解，管理层已和有关上市公司达成共识。中石化董秘局一人士谈到，未来H股公司的股改将更强调股东之间的自愿原则，股改对价也更个性化。鞍钢新轧证券事务一工作人员则谈到，可能会考虑在股改过程中同时完成公司的整体上市，以提高公司盈利水平，消除H股投资人对于对价受损的忧虑。