中信证券副总经理：股改利于重塑游戏规则

    本报讯 (记者 王瑞霞) 股权分置改革要有助于形成资本市场成熟的理念，要重视新的游戏规则的建立。通过改革解决流通股股东与非流通股股东不平等的权力问题，树立较成熟的市场规则和理念，这才是改革的方向。日前中信证券(资讯 行情 论坛)副总经理德地立人在接受记者采访时阐明了他的观点。他还就二批试点中的一些疑问及股权分置改革如何推开作了分析，并提醒谨防改革中可能会面临的一些新问题。

　　对价不是对历史的补偿

　　二批试点方案出齐后，有人提出整体对价水平低，特别是一些大型国企相对“吝啬”。德地立人明确表示不赞成这一观点。在采访中他一再强调，对价的基本原则应该是，全流通后由于股票供求关系变化造成股价下挫，进而给流通股东带来损失，对价就是对这一损失作出补偿。他认为，质地好的公司比如长江电力(资讯 行情 论坛)，股改完成后由于供求关系带来的股价下挫力度可能很小，加上大股东不愿意抛售股票，这样补偿就会少一些。“对价不是对历史的补偿，”德地立人补充说。

　　二批试点公司对价很少采用权证，对价方式应力求简单明了已成为市场上的一种共识。德地立人同意这一观点。“权证价值的测算较复杂，改革中用的少是有道理的。在目前的改革中对价支付方式最好简单明了，这样才容易让股东理解对价内容。但这并不是说中国资本市场就不应该发展权证，实际上权证是可以根据公司需要来使用的一种好的金融产品。”

　　二批试点公司中缘何只有一家采用缩股？德地立人介绍说，主要原因有二，一是小股东不太愿意，缩股后小股东相对持股比例实际变大了，但小股东会因为股数不变，感觉对价不是货真价实；二是缩股后要重新进行工商登记注册，不像送股那么简单。不过，他认为在改革全面推开后，缩股会更多地出现，因为那些没有条件送股的公司很可能会采用这种对价方式。但是含B股和H股的公司不宜采用这种方式，因为缩股后每股净资产提高，B股、H股股东会“免费搭车”。

　　二批试点集中暴露出哪些问题？德地立人认为主要有两方面，一是政府、非流通股股东、流通股股东认识不统一，相互沟通成本很大，没有权威性东西的作引导；二是沟通方式每个公司都不一样，比如民企和国企，机构为主的和散户为主，不同公司沟通机制和方式都有很大的区别。所以整个改革若要顺利进行，特别重要的一点就是不仅要在方案本身上下功夫，还要在沟通机制上多做研究。

　　11月底可望有

　　150家公司完成股改

　　“42家试点公司方案能否获通过8月底见分晓，长电、宝钢如果能顺利通过的话，改革就可能大面积推开，估计11月底将有150家左右的公司(不含前两批试点)可能完成股改。”德地立人预测说。

　　股改未来进度取决于哪些因素？德地立人分析说，一是中介和交易所，特别是中介是否有能力一下做这么多公司。如果按现在每3人保荐一个项目并可以重复签字的话，应该问题不会很大；二是改革方案能否顺利获通过。改革方案制定过程中要平衡协调各方面利益，上市公司、集团公司、非流通股东、小股东、国资委等利益都不一样，如果方案被毙掉，重新制作会受很大的影响，弄不好就得一年半载。

　　谈及股权分置改革审核权下放交易所，德地立人称这是个明智的做法，“改革全面推开后，公司家数多，交易所离市场近，对市场情况比较了解，另外股价监控方面也比较方便。”

　　有媒体猜测，证监会将于8月下旬出台有关操作指引，德地立人估计指引应至少包括三方面内容：一是操作程序，包括申请材料、股东大会时间安排等；二是相关机构的规定，如中介和审批机构的定位和作用；三是禁止事项。

　　对于下一步股改的难点如含B股、H股公司，绩差股公司如何支付对价，德地立人认为应区别对待，“无论从理念还是制度来看，H股根本没有对价的必要；B股问题比较复杂，由于含有国内投资者，所以应该给予对价。更重要的是，B股不能总是死水一潭，应争取早些取消B股，通过要约收购、B股转A股等方式，使有条件公司积极做这方面工作。。”

　　他认为，业绩差的公司如不能股改就不要让其参与，“不要想100%完成，这是不可能的，即使在成熟市场上也有不良公司被淘汰。”他建议绩差股重组也应交给市场来做。

　　股改基本完成后，企业恢复融资势在必行，德地立人建议，再融资应尽量采用市价发行。“市场并不缺资金，在新股发行上，更要为大的质地好的公司开绿灯。让质地好的、市值大的公司代替质地差的公司，这样我们的证券市场才有活力。”德地立人总结说。

　　潜在问题值得警惕

　　对于股权分置改革中有可能潜在的问题，德地立人表示担忧。他提醒说，要谨防出现一些混乱行为：

　　一是要防止“用钱买票现象”，即股权分置改革公司为使方案顺利通过，用金钱打通营业部，让营业部拉拢散户多投票。

　　二是要警惕有些人利用改革机会进行内幕交易。德地立人提醒说，在股权分置改革中，一定要监控股价波动，明察谁在买，谁在卖，因为关联人可能在知道自已方案的同时，在二级市场上购买股票，这种通过内幕交易获得个人利益的行为实际上就是腐败，而且有可能在1000多家上市公司中出现，所以必须由交易所对股价进行严格监控。

　　三是片面强调以市值评价业绩有可能导致经营管理层操纵股价。德地立人表示，全流通后用市值大小来看评价国有企业业绩好坏，这种方式适当加以运用是可以的，但如果过分强调的话，就可能引起大股东或经营管理层操纵股价、扩大市值的行为，在海外上市公司中这种现象也是司空见惯，所以监管单位要充分考虑这种考核方式的副作用。考核关键还是要看真正的能力，比如真实的盈利水平，股价和市值只能作参考。