国投瑞银基金8000字投资干货：当前A股适合“自下而上”选股

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　　茂凡择基

　　期盼已久的基金圈精品对话专栏《基金会客室》终于开播了，本档节目由中外合资基金公司国投瑞银基金倾力打造，公司总经理王彦杰亲自出马对话旗下优秀基金经理，该公司基金投资部部门副总经理孙文龙做为首期嘉宾亮相。

　　孙文龙是近年国投瑞银内部培养的基金经理，2010年进入公司，2015年开始管理公募基金。银河证券数据显示，截至5月1日，孙文龙管理的国投瑞银新兴产业过去五年回报达103.53%，在同类119只普通偏股型基金中排名第1。这位为人低调、业绩优异的基金经理，究竟有何投资秘笈？

　　王彦杰VS孙文龙

　　两位大佬强强联手，会碰撞出怎样的投资火花？

　　速读掌握三大核心要点

　　优选赛道，陪伴优秀企业

　　国投瑞银基金管理有限公司基金投资部部门副总经理孙文龙，2010年进入公司，2015年开始管理公募基金。经过多年的学习与磨砺，孙文龙逐步形成较为完善的投资和交易体系，即沿着产业变迁和消费升级的方向，优选赛道、关注行业景气，陪伴优秀企业，分享公司业绩的成长，来获取绝对收益和相对收益。

　　“产业变迁推动社会进步、消费升级过程中孕育了很多投资机会，我们认为是最重要的两个投资方向。”对于“优选赛道”，孙文龙表示包含三层意思：

　　一是生意模式，即生意如何运作的、是否赚钱、有没有壁垒；

　　二是竞争格局，是有序竞争、还是红海厮杀；

　　三是成长空间，即“坡”够长，“雪球”能越滚越大。“我希望优选成长空间大、壁垒高、竞争格局稳定的赛道，在肥沃的土地上种出庄稼，在水产丰富的水域打渔。”

　　具体到投资方法上，孙文龙介绍，他首先坚持从中观行业出发，自下而上的选股，陪伴优秀企业做时间的朋友，其次，因为ROIC和利润增长构成了价值创造最核心的源泉，他将重点选择这“两高”的公司。最后从逆向投资出发，坚持边际交易，敬畏市场。

　　做好风险调整后的回报

　　近年来市场波动剧烈，部分基金虽然短期涨幅突出，但遇到市场调整，又抹掉不少收益，长期来看回报平平。观察孙文龙管理时间最长的基金——国投瑞银新兴产业各阶段业绩回报均居于行业前列。银河数据显示，截至2020年5月1日，国投瑞银新兴产业近6个月回报33.33％，在同类普通偏股型基金（A类）中排名第2/215，过去一年、两年、三年回报分别为52.41％、56.40％和63.12％，分别在同类基金中排名6/190、6/158、13/135。

　　孙文龙表示，从归因分析来看，国投瑞银新兴产业实现了较好的风险调整后回报。而要做到这一点，在投资中需要注意三个方面：

　　第一，也是最重要的，就是优选好公司，争取买到细分行业里面竞争力最强的公司。在市场上涨的时候，好公司不会比差公司涨的少，而当市场回撤时，好公司的回撤幅度更小。

　　其次，行业配置相对分散；

　　第三，偏左侧投资，保持大部分的组合都处在茁壮成长和收获的季节。

　　如何选出好公司呢？孙文龙通常遵循以下五个步骤：

　　首先进行财务初选，从ROIC、经营现金流、资产负债率等初步筛选标的；

　　其次，研究生意模式，如生意如何运行、行业竞争格局怎样、公司在产业链上的地位如何；

　　第三，测算成长空间，行业的天花板还有多远，坡还有多长；

　　第四，寻找行业内竞争力最强的公司，表现为有进取的管理层、高品质的产品、直达客户的渠道等等；

　　最后，好公司能不能成为好股票，还要看是否有高ROIC、利润高增长、与利润匹配的现金流，同时，孙文龙会回避明显行业下行周期的公司。

　　当前A股环境适合“自下而上”选股

　　5月A股迎来“开门红”，市场情绪也有所回暖。孙文龙判断，A股市场目前没有系统性风险，因为：

　　一是目前市场整体估值水平处于相对低位，股权风险溢价依然处于较高水平；

　　二是国内疫情逐步得到控制，政策逆周期调节，流动性宽裕；

　　三是海外疫情虽然不如中国控制的好，但最恐慌的阶段可能已经过去，对A股的冲击减弱。当前市场环境给“自下而上”选股提供比较好的土壤。

　　孙文龙表示，以美国历史为鉴，长期来看，权益资产是大类资产中回报率最高的。中国有全球最纵深的产业链，有最广阔的市场，有最优秀的公司。对于投资人来说，能够分享这些公司的成长是很幸运的。“我希望基民选好基金以后能够长期持有，就像基金经理选公司一样，陪伴优秀公司成长，长期来看能获得比较好的回报。”

　　以下是《基金会客室》第一期文字实录，让我们一起可以更深刻的了解这位给基民带来丰厚回报的基金经理是如何修炼内功的。

　　王彦杰   各位投资朋友大家好，欢迎来到今天的基金会客室，我是国投瑞银基金公司总经理王彦杰。今天我邀请到的是国投瑞银基金的权益基金管理部负责人孙文龙。文龙是我们公司的权益投资部门的负责人，同时他也管理着多只A股基金，这三只成立超过5年以上的基金分别是国投瑞银的新兴产业、稳健增长以及创新动力。各位可以看到他的基金业绩不管在短期今年以来、两年，甚至到三年的时间，大部分都在同类基金排名的前10%，短中长期的业绩都相当突出，所以我今天特别邀请他来跟投资朋友们一起分享他的一些想法以及对市场的一些看法，欢迎文龙。

　　孙文龙  大家好，谢谢王总的邀请。

　　王彦杰  第一个想请你跟大家分享一下，你担任基金经理也很长一段时间了，这段时间来你的整体投资方法以及研究的框架是大概什么样的状况？

　　孙文龙  我先给大家介绍一下，这几年来逐步慢慢形成了自己的一套投资体系，简单总结一句话，就是沿着产业变迁和消费升级的方向，优选赛道、关注行业景气，陪伴优秀企业，分享公司业绩的成长，来获取绝对收益和相对收益。具体到投资方法上，我主要是坚持从中观行业出发，坚持自下而上的选股，然后通过陪伴优秀企业做时间的朋友，我认为其实价值创造来自于两方面，一方面是ROIC，就是投入资本回报率，另一方面就是来自于净利润增长，这两方面构成了价值创造最核心的源泉。我们的选择就是选择这“两高”的公司。 

　　第三点我们是偏左侧的投资，就是从逆向投资出发，要坚持边际交易，最终是敬畏市场。我稍微阐述一下这个理念，就是产业变迁和消费升级这两个方向，我们认为是最重要的两个投资方向。举几个例子，产业变迁，比如说通信方式的变化，从以前的书信、电报、电话、到现在的手机，以及未来的VR和AR。还有一些包括生活方式的变化，尤其是最近这十几年大家感受很深的，就是线上对线下渠道的替代，然后还有手机支付的兴起，在这些产业变迁的过程当中酝酿了很大的投资机会。

　　还有两个典型的例子，一个是中国的产业升级，从最早期的纺织业到地产重化工、到过去10年的高端制造业，以及现在的信息产业和生物医药产业，这都有很大的投资机会。另外还有一个视角就是从产业的国际转移，最典型的就是电子制造业，从最早期的欧美转移到日韩，过去10年转移到中国，再到现在，在往越南、东南亚转移，这是很大的一个投资线索。

　　另外还有一个消费升级的线索，大家也耳熟能详，从早期的洗衣机、电视机、包括空调，这是最典型的，是过去给我们提供回报率最高的一个赛道。高端白酒也是回报率很高的一个赛道。还有最近这几年兴起的，从生鲜超市对农贸市场的替代，其实都可以发现很大的投资机会，这是我们最重要的两个的投资方向。

　　再简单讲一下，优选赛道我们理解是有三层的含义。第一是我们去研究这个生意是怎么运作的，生意赚钱吗？它有没有壁垒？另外我去研究竞争格局是怎么样的？是有序的竞争还是红海的厮杀，只有有序的竞争才能给这个公司提供好的盈利能力。另外要去看一下成长的空间、天花板还有多高？我们希望买到长坡厚雪的公司，优秀的公司能把雪球越滚越大。我希望优选成长空间大、壁垒高、竞争格局稳定的这个赛道，希望在肥沃的土地上能够种植庄稼，在水产丰富的水里打鱼。

　　王彦杰   你刚才讲到寻找赛道比较长、雪比较厚的赛道很重要，你也提到另外一个概念，就是ROIC，那么我想可能很多投资者对ROIC这个概念不是很了解，你可不可以再把 ROIC的含义，以及你如何运用ROIC的方式去做一个组合的，具体再跟大家分享一下。

　　孙文龙   ROIC从财务上它的含义是投入资本回报率，通俗的讲投入了一块钱产出是多少，但是投入可以用股权去投资，也可以使用债权。我觉得这个指标是我们最底层的核心投资逻辑。因为我们其实也用单一指标去回溯了，从2005年到2019年 ，过去15年，整个市场它的超额收益是非常的明显。我其实做的很简单，每年三次出季报的时候，就选前100只的ROIC最高的这些公司，做一个组合，发现它的年化收益率有18个点，超过沪深300有7个点，这个超额收益率是非常高的。

　　我们也总结了一下，为什么这个指标能够提供这么高的回报率？尤其最近5年，它有4年都跑赢了沪深300，为什么能有这么高？第一是整个中国经济它从总量经济到存量经济，整个经济增速的中枢在下降，过去的同涨同跌的趋势就没有那么明显，有利于龙头企业。第二是16年供给改革以来，整个环保的成本大幅上升，这样也有利于尾部企业慢慢退出，这样的竞争格局也是改善的。第三，很重要的一点，就是过去整个投资者结构也是变化的，大家也可以看到，一些外资的进入，他们是比较偏好ROE比较高的这些公司，所以这些公司整体上估值有一个提升，所以说是ROIC在过去的几年是表现比较好的，这也是我最底层选股的逻辑。

　　王彦杰   从过去5年的业绩来说，以你的新兴产业基金来看，按照银河证券的排名，现在在5年期应该是100多只，同类型的基金排名第1，短期的业绩也相当不错，但是我想说毕竟市场变化是很大的，在过去5年中，你觉得的你在整个投资管理的过程中，最大的挑战是什么？以及这个挑战有没有给你带来什么一些投资方法上面的改变？

　　孙文龙   我觉得这个问题特别好。在过去5年，其实我的投资思路是有一定程度完善的，在2017年之前我其实相对来说是看利润表看得比较多，选净利润增长比较快的，在2017年碰到了一些很大的挑战，忽略了现金流这点。所以从2017年我其实做了一个很大的修正，不仅仅是看净利润增长，还要看资产负债表以及利润表，我再去研究整个生意模式。

　　这样的话我这个体系，刚才最开始给您讲的体系，我觉得才是比较完善的。当时2017年的业绩，其实就整体上过去几年业绩看上去是比较好的，但2017年相对来说是比较落后的。之所以比较落后，我觉得这个方法上有一定的缺陷，我把这一点完善之后，觉得整个体系相对来说是更加完善了。所以我其实也在想，如果你碰到一些困难，经历了一些挑战，但是你能够没有被这些困难打倒，其实这些困难能够成为你很大的财富。

　　王彦杰   在国投瑞银，其实我们一直都强调，投资方面，我们比较重视的一个目标是如何创造一个比较好的风险调整后回报，也就是说我们希望帮投资者除了创造回报之外，而且能够在业绩的稳定上有一定的掌握，能够让投资者可以不用在申购公募基金之后，还必须自己不断的去做一些市场分析，做一些择时。所以其实我自己在管理公司，也经常会去观察这样的一个指标，你管理的新兴产业基金，实际上在过去5年，从一个滚动12个月的收益状况来看，整个收益排名大部分时间里都是排名在市场的同类型前1/4，但是在波动状况，你的波动率是在全市场的后1/4，也就是说相较于其他基金，不仅仅是在回报上有好的表现，你在风险的把控上面也做得不错。这个就是我们公司整体的一个努力目标，我也想要就这一点请你跟我们谈一下，你是怎么样去做好所谓风险调整后回报？

　　孙文龙   我觉得王总您来到国投瑞银之后，时间可能还没有一年，就给我们提了这样的一个目标，我觉得其实是非常好的，其实我之前可能还没有意识到，但是我就很容易、很快的就接受了您这个理念。

　　回过头来看我自己的过去5年，尤其是拿新兴产业它的归因分析来讲，您刚才讲它是用比较低的风险，获得了比较高的回报，最终其实作为基金持有人，他的体验相对来说是比较好的，其实怎么做到这一点，我们觉得主要有三方面的内容。

　　第一其实是最重要的，是优选好公司，争取买到细分行业里面竞争力最强的公司。因为好公司它在涨的时候，它是不会比差公司涨的少。但是它很好的一点是它在整个市场回撤的时候，它相对于差的公司，它的回撤的幅度是比较小的，因为它是靠净利润的增长去获得他的涨幅。这是第一点，是最重要的一点，就是买质地最好的公司。

　　第二点其实我在行业配置上是相对分散的，因为我过去尤其是过去两三年，在单一行业的配置比例上其实是没有超过12个点。这样的话，如果整个板块有比较大的回撤的话，我可能不太依赖于这个板块的回撤，对我整个净值往下的拉动就比较小。

　　第三点，我是觉得整个还是偏左侧投资的，因为这个里面就是让你的组合里面，整个比如说最好的有百分之五六十,处在夏季和秋季，就像盛开（金麒麟分析师）的鲜花一样，还有百分之二三十，它是花骨朵，它还没有开，然后还有可能百分之十已经凋零了，把它卖掉，这样的话保持在大部分的时候，你的大部分的组合都处在夏季和秋季，在它的茁壮成长和收获的季节。

　　王彦杰   那么我知道我们管理的公募基金，它的收益来源可能可以来自很多方面。比如说包括你对这个行业的配置，你对现金部位的管理，然后择时或者是选股，或者是对市场的一些特定的风格的选择。那么你可不可以跟我们分享一下，就是说在这几个要素里面，在哪一些方面是你认为比较重要的？以及各个创造收益的来源，你是怎么样去帮助投资者在整个投资组合的建构去创造更多附加价值？

　　孙文龙  您刚才也提到，其实择时、风格、行业配置、个股的选择，是整个超额收益来源的四个方面。就我个人而言的话，其实在这5年当中可以轻易的看到择时和风格其实对我的贡献是平的。然后我有百分之六七十是来自于个股选择，百分之二三十来自于行业配置。我是非常欣喜的，能够看到自己（管理的基金）归因下来是这样的一个结果。我觉得择时，可能对大多数人来讲都是非常困难的，你回顾过去15年的 A股市场，其实你真正需要择时的时间可能只有两次，一次是2008年，就是整个市场的大幅下跌，比如60%的股票都跌，这个时候你需要一个择时。另外一个情况，就是2015年的年中，整个市场的估值到了非常高的一个情况，这个时候你需要做一个减仓动作，其实在包括其他那么多时候，包括2018年，我觉得整个净值跌百分之二十几几也没什么了不起的。我觉得择时其实是一个核武器，你轻易不要用。

　　从风格来讲，在5年的一个时间段，有时候大盘股涨，有时候小盘股涨，它是平的，但是5年的时间足以熨平这个风格。所以我们清楚地可以看到，通过个股的选择，通过陪伴优秀公司，这些优秀的甚至是伟大的公司，能够帮助我们创造这些超额收益。这一点我觉得我们也很幸运，在中国有这么多优秀的公司。

　　王彦杰   确实如文龙所说，如果各位去看一下海外的这些比较有名的，或者是所谓的明星公募基金的基金经理，其实长期创造收益来源主要就是靠选股，那么具体一点，你能不能再谈一下，你的选股方法的重点在哪里？

　　孙文龙   我刚也提到了一些选股，我是有5个步骤。第一个叫财务初选，其实我自己也做了一个Excel表格，把代码敲进去，有各种各样所有的我希望能够看到的指标，包括收入跟净利润的增速、整个经营的应收应付营运的情况，包括现金流的情况，就是净利润里面含多少真正的现金流，这些整个就像一个人做体检一样，我把这个代码敲进去，看了一眼，可能80%的公司就pass掉了，我又回到最重要的ROIC, ROIC大于10%的A股，差不多现在整个A股有不到4000家公司，占20%，我最重要的80%的股票都来自于这前20%的公司，这个是我做财务初选，选好了之后，我再去看，去研究。

　　这个行业它生意是怎么运行的？竞争格局怎么样？公司在产业上地位怎么样？研究生意模式，研究好了这个之后，觉得这个生意是个不错的生意，我们在去测算为天花板有多高，成长空间还有多大，刚刚讲的这个坡还有多长，雪球能滚多大？第四步就是要找到坡上面这个行业里面竞争力最强的公司，我一定要选取竞争力最强，因为这个会给我提供很大的一个保护。什么叫竞争力最强？我的理解是进取的管理层，你要有企业家精神，你有高品质的产品，你有直达客户的渠道，这样的话，他能把雪球越滚越大。最终我把这些好公司选出来，好公司是不是能成为好股票，我觉得还要满足利润有比较高的成长（这一条件），然后因为行业有周期，我再把明显的行业景气下行周期规避掉，这样的话，整个组合的收益率就会比较好。

　　王彦杰   刚才我们都谈了一下，关于怎么样帮投资者创造价值，在回报方面的增强，回到我们前面讲的所谓的风险调整后回报，还有除了收益以外，我们来看风险，那么你可不可以谈一下对投资的风险，你是怎么样的理解？你觉得是什么样的一个风险控制的管理的方法，让你可以做到比较好的这种风险调整后的回报。

　　孙文龙   我理解的风险，从客观上来讲，我们公司有一些规章制度，包括我们在交易系统里面有设置行业的配比，一些组合的单只个股的比例，这些都是有要求，这些都是客观的，对我们形成一定的约束，这个也帮助我去规避了一些风险。

　　主观上，我觉得什么是最大的风险？买了一个股票什么是最大的风险？那就是本金永久性损失的风险，就是我买这个股票，其实我觉得不怕跌，就怕它跌了涨不回来，就像我刚才也提到2017年为什么那么痛？其实就在于那些股票它的生意模式破了，所以它跌了涨不回来，我觉得这个是最大的风险。另外一点，我对买入股票的，尤其是新开仓是有一定的要求的，希望买的时候向下的风险，下跌的幅度可能10~15个点，往上可能有50~60个点的这样空间或者更高，这样的话整个组合向下的风险就会比较小。

　　王彦杰   我们都知道A股市场是波动比较大的，做基本面研究都知道，股价短期可能是很没有效率的，而且完全是一些市场心理驱动的，所以你在你的投资过程中，可能我相信一定也碰过很多次的状况，就是短期的股价的表现跟你预期的有很大的落差，在这些你的管理过程中，你是如何去平衡长期的投资目标，以及短期市场变化可能不如你预期的这种状况？

　　孙文龙   这种情况是经常有的，这里面其实又回到最初的投资目标，我们公司追求的是经过风险调整后的超额回报，换另一句话说，我们是既要绝对收益，又要相对收益，作为每个持有人，其实也是这样想的，最开始我就是基于从绝对收益这个角度去出发的，我是怎么想的，如果是你能够做到年化就是15~20个点，长期来看，你其实应该会排在前15%，或者说更靠前10%。 

　　其实我是从绝对收益的角度出发，然后有这样的一个考量。最近尤其是今年，我觉得相对收益这个角度也未尝不是一种好的方式，我怎么去实现相对收益一个角度，不是说每天要跟大家去比排名，这其实是非常累的一种方式。我是通过另外一种方式，我买这个行业里面竞争力最强的公司，它给你提供了很大的一个保护，就是涨的时候涨的多，跌的时候跌的少。这个是我理解的相对收益，从这两个角度去讲，长期我们有绝对收益的保护，短期还有这些相对收益保护，这样的话我能够做到长期的投资目标跟短期的目标有比较好的结合。

　　王彦杰   最后我想问一下，就是说今年其实市场波动很大， A股市场相对于海外股市今年算是比较好的，但是同样的在过去短短4个月内，也经历了好几个短周期的来回震荡。那么现在这个时间点就是说以现在这个时间来看，你对于就一个6~12个月的期间，你会怎么样建议投资者做投资？在风险性资产或者权益上面，你目前是比较看好的，还是你觉得目前市场还是有一定的风险？

　　孙文龙   其实这个问题经常会被问到，对短期市场的看法，这也不是我擅长的，去判断短期市场的波动。但是整体上我还是有自己的观点的，有几个角度我可以看，整体上我认为这个市场没有系统性风险，也是基于这么几点，第一，我觉得整个估值水平是不高的，尤其是我们看大股票的估值，沪深300的 TTM的估值只有11倍，在历史的峰位上也排在后20%，整体上我觉得估值是没有泡沫的。

　　第二点，去看短期的国内疫情，已经得到了很好的一个控制，大家现在是在复工复产，整个经济就看回升的幅度是怎么样的。另外我们在逆周期的财政和货币政策都有加码，我觉得国内的流动性还是比较宽裕的。

　　第三点，我可能还比较担心海外对国内的冲击，我觉得冲击最大的点可能已经过去了，就是在3月下旬的时候，当时VIX（恐慌指数），已经达到了当时2008年11月份的高度，当时市场陷入了极大的恐慌。

　　我觉得整个外围市场对A股的冲击也过去了，所以说我觉得整个市场没有系统性风险，正好给我们这些偏自下而上选股的人，提供了比较好的一个环境，这是中短期的。看的更长一点的话，我们看美国的历史，就是过去100年，年化有接近10个点的收益率，其实是在大类资产里面是回报率最高的一个资产。

　　我觉得在中国，我刚才也说到我们中国是很幸运的，因为在中国有着全球最纵深的产业链，有着最广阔的市场，有着最优秀的公司，甚至是伟大的公司。然后我们能够分享这些公司的成长，我觉得作为投资人来讲，是很幸运的。我也希望基民朋友，能够做更深入的研究，能够看得更长远一些。能够长期持有，就像我选公司一样，我愿意陪着这个公司成长，在长期来看还是获得比较好的回报。

　　王彦杰   所以整体来说，文龙对于未来6~12个月的 A股的投资机会还是相当看好的，我想有兴趣的投资朋友可以特别关注一下他所管理的几只基金，包括国投瑞银新兴产业、稳健增长以及创新动力这三只基金，今天我们的基金会客室就到这，谢谢文龙，也谢谢各位投资朋友。

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责任编辑：陈悠然 SF104